中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國巨石(600176)
營收保持正增長，淨利小幅下降
2020年3月22日，中國巨石公佈2019財年年度報告，全年實現營業收入104.93億元，同比增長4.59%；歸屬於上市公司股東的淨利潤21.29億元，同比下降10.32%。基本每股收益為0.61元，同比減少10%，加權平均淨資產收益率為14.34%。
去年受行業整體供需失衡影響，玻纖及製品價格下挫，但近期已有企穩回升態勢
近年來玻纖池窯產能擴張勢頭明顯加速，導致產品供需失衡，產品價格大幅回落。2018年玻纖產能大幅增加，經過產能爬坡後，產量主要從2018Q4-2019Q1開始逐漸釋放。據初步統計，2019年中國玻璃纖維紗總產量達到527萬噸，在2018年已經同比增長14.71%的高位下，繼續高速增長12.61%。受此影響，2019年玻璃纖維行業規模以上企業主營業務收入同比下降1.40%，利潤總額同比下降24.90%。但隨著2019、2020年新增產能的大幅下降，預計行業價格底部已經在2019年底至今年年初確立。
“以外供外”降低貿易摩擦風險
公司主營業務銷售中，國內銷售佔57.64%，與上年相比上升2.56%。國內營業收入同比上升9.19%，國外營業收入同比下降1.59%。行業整體來看，2019年國內玻纖行業實現玻纖及製品出口153.90萬噸，同比減少3.83%；出口金額22.80億美元，同比減少6.25%。公司出口減少，國外產能增加，向完全“以外供外”的目標前進，貿易摩擦風險進一步降低。
下游各領域滲透率有望進一步提高，風電行業延續高景氣
玻纖下游應用領域廣闊，尤其在我國仍有巨大的滲透空間。2019年受補貼退坡刺激及海上風電發展提速的共同影響，我國風電市場保持高速增長態勢，新增吊裝容量高達28.9GW，同比增長36.7%，其中，陸上風電新增26.2GW，增速近36%；海上風電新增2.7GW，增速高達57%。公司受風電新增裝機總容量快速上漲的需求拉動，2019年度風電用複合材料訂單大幅增長。預計今年將繼續延續高景氣。
2019年公司綜合毛利率為35.46%，較2018年同期下降9.65個百分點，公司玻纖業務的營收佔比為94.71%，仍為公司的絕對主營業務，玻纖業務的毛利率為36.85%。與上年相比，玻纖紗及製品營業收入增長4.21%，營業成本增長24.29%，毛利率下降10.20個百分點，主要原因是原部分銷售費用重分類至營業成本所致。2019年公司期間費用率為13.95%，同比下降1.54個百分點，其中銷售費用大幅下降77.1%，主要系會計報告準則變化重分類至營業成本所致，管理費用增長7.2%，財務費用增長51%，主要繫有息負債的利息支出增加。由於實際產能增加的因素，公司2019年營收同比增長4.59%，但受到行業整體供大於求，價格大幅下挫的局面影響，歸屬母公司股東的淨利潤同比下降10.32%。
近年來玻纖池窯產能擴張勢頭明顯加速，導致產品供需失衡，產品價格大幅回落。2018年玻纖產能大幅增加，經過產能爬坡後，產量主要從2018Q4-2019Q1開始逐漸釋放。據初步統計，2019年中國玻璃纖維紗總產量達到527萬噸，在2018年已經同比增長14.71%的高位下，繼續高速增長12.61%。2019年11月工信部公佈新一版的《玻璃纖維行業規範條件（徵求意見稿）》，相比2012版的行業准入條件從池窯規模、單位能耗等多個維度進一步限制新增產能的投放，我們判斷隨著玻纖前期價格低迷帶來的玻纖企業利潤大幅收窄及行業政策的趨嚴，預計今年的新增產能將十分有限。
下游建築、風電、電子電氣、汽車等各領域滲透率均有望提高，其中建築、風電，電子電氣領域本身需求量均會有較大幅提升，尤其是風電補貼退坡的政策刺激將延續，雖然客觀而言汽車領域短期內會因為全球疫情對公司的國內外業務產生影響（如歐洲疫情蔓延抑制埃及基地的玻纖需求），但長期來看，未來新能源汽車方向對輕量化的迫切需求仍有望拉動汽車領域滲透率的提升。從國家統計局提供的中國玻璃纖維和玻璃纖維增強塑料製品製造工業生產者出廠價格指數來看，玻纖及製品的價格從2019年底開始已有觸底反彈的趨勢。總體而言，全年玻纖供需格局有望大幅改善，玻纖價格將實現企穩回升。
投資建議
2018年下半年開始的新增產能密集投放，使得2018年和2019年的產量出現了大幅增長，價格也大幅下挫，但隨著2019年和2020年新增產能的大幅下降，我們判斷當前行業價格底部已經顯現。下游各領域隨著需求和滲透率的雙重因素驅動，有望繼續保持較高速的增長。尤其是風電領域，2020作為風電搶裝的最後一年，有望延續此前的高景氣態勢。
巨石智能化、國際化的佈局進一步完善，有效提高生產效率與供給佈局。2020年，國內方面巨石將在8月左右實現成都基地25萬噸整廠搬遷產能的投產，以及加快桐鄉智能化粗紗、電子紗產線的投建；國外方面，印度基地將在今年年中開工。
2020年是中國建材集團與中國建材股份有限公司承諾解決中國巨石與中材科技玻纖業務同業競爭問題的最後期限，屆時中國巨石與泰山玻纖的產能合計佔國內產能的約5成，有望進一步提升對行業供給數量與結構的控制力，引導國內玻纖業走上持續發展的良性道路。
巨石受疫情影響相對有限，一方面玻纖的池窯生產是不間斷性的，供給並不會出現明顯的波動，此外公司依靠技術創新、智能製造、產品結構優化、全員創新機制等方面的長期積澱和努力，以及各級政府部門給予的支持和幫助，總體銷售情況不但未出現下滑，反而在今年2月份實現了歷史同期最好。
我們預計2020、2021年中國巨石營業收入為105.28、121.37億元，分別同比增長0.3%、15.3%；歸母淨利潤為22.1、26.7億元，同比增長4.6%、20.8%，當前股價對應2019/2020/2021年PE為12.76/12.20/10.10倍，維持“買入”評級。