富凱摘要：主業是企業的基石，基礎不牢地動山搖，先甩賣資產再甩賣股票，即便勉強度過信託兌付難關，五洲國際也前景堪憂。
3月末，“中江信託—金鶴287號無錫五洲貸款集合資金信託計劃”由於一紙公告，被曝延期，激起一片譁然。雖然2天之後有媒體跟進表示五洲已還款中江用於該產品的兌付，但多位購買了和五洲相關產品的投資人紛紛表示了“惴惴不安”的心情。
進入四月，五洲國際兩大股東的連續減持行為又讓圍觀者疑雲陡增。
據港交所資料顯示，4月13日及16日，主席兼執行董事舒策城在場內以每股均價0.7港元、0.6648港元分別減持五洲國際(01369-HK)13.6及17.4萬股，合計31萬股，涉資約21.09萬港元。
4月19日，主席兼執行董事舒策城又在場內以每股均價0.63港元減持10.8萬股，涉資約6.80萬港元。
4月24日，控股股東盛凱控股有限公司在場內以每股均價0.61港元減持13萬股，涉資約7.93萬港元。
最新2017年報顯示，五洲國際主席兼執行董事舒策城先生及行政總裁兼執行董事舒策丸先生分別擁有盛凱控股有限公司(Boom Win Holdings Limited)60%及40%股權，舒策城先生及舒策丸先生均為盛凱的董事。根據證券及期貨條例第XV部，舒策城先生及舒策丸先生視為擁有盛凱所持股份的權益。
“要麼他是在以退出股票的方式表明自己在籌錢還款，以爭取喘息時間，要麼他就是準備甩手走人。”華南某大型地產管理人員表示，“他現在所面臨的危機已經非常明顯，是資金鍊出了問題。資金短缺、債務危機、所持物業銷售停滯，這些都已經是公開的秘密。“
靚麗財報 強心劑還是興奮劑
2017年4月20日，五洲國際發佈了一份讓人眼前一亮的2016年度財報。報告顯示，當期公司擁有人應占利潤首次轉正至1.01億元。按照五洲國際的說法，利潤的大幅增長是由於銷售與管理的雙輪驅動，一方面，項目銷售情況良好，另一方面，集團大力推行管理費監控策略，提高了資金使用的有效性。
可惜，眼前所見，未必是真。
穿透數據的事實，我們看到了另一個真相，這份應該屬於非經常性損益的“意外之財”，貢獻者來自一家名為哈爾濱五洲城置地。而這家公司正是五洲國際在2015年6月在哈爾濱拿地並高調宣佈將打造370萬平方米東北亞動漫文化旅遊城——五洲夢幻島的項目公司。有意思的是，公司在2016年即將此項目進行了出售。
一份看似亮麗的年報，為兩年來始終業務疲軟的五洲國際打了一針“強心劑”，許多問題似乎也都得到了解決。但這份年報背後所暴露的問題，卻為下一年度的財報埋下了隱患，這已針“強心劑”的藥效能維持多久也就成了一個問號。
由此，預計五洲未來幾年仍要為新增債務償還利息，在核心資產未增長的情況下，年償付利息將逐年增長，負債規模和資產負債率將逐年上升，整體風險也將逐年推高。
目前，業界普遍不看好五洲在三四線城市的商業地產模式。隨著一大批債務的到期，由兌付而引發的陰雲，將在五洲國際的頭頂越積越厚。
圖：中國房地產報
裁員、司法查沒中的五洲千瘡百孔
從2017年年初開始，五洲國際內部開始用大規模裁員來試圖降低成本。根據其在大陸的主體公司——無錫五洲國際裝飾城原工作人員提供的內部信息顯示，公司從原有的400多名員工已減少至200餘名。對應2017年年報，其職工薪酬大幅度下降，其中“支付給職工以及為職工支付的現金”一項，僅為上一年度金額的49%，對應其內部減員數據，皆為腰斬。
據企查查資料顯示，五洲相關控股公司的股權出售轉讓也持續在發生。如南通五洲商業投資有限公司在2016年12月12日被無錫中南置業投資有限公司轉讓給無錫信仁協商貿有限公司。
更加值得注意的是，前述支撐靚麗財報的哈爾濱五洲城置業的交易情況。五洲國際的這家子公司於2017年8月26日將全部股權轉讓給哈爾濱匯智成功房地產開發有限公司。
五洲國際似乎是在這樣的操作中找到了解決困境的方法。2016年對旗下子公司的集中出售，讓他擁有了利潤為正的靚麗年報。於是，如此“行之有效”的操作方法又在2017繼續被依法炮製。據企查查資料顯示，2017年年底，盱眙五洲國際置業有限公司的股權也整體出售給了江蘇潤港石化有限公司。
變賣家底的行為讓五洲國際日漸囊中羞澀，其擁有價值標的公司的減少，已經無法持續給他帶來可觀收入的補充。日前發佈的2017年年報再也隱藏不住其業務盈利能力低下，償債壓力巨大等多重因素帶來的鉅額虧損真相。
據2017年財報顯示，其利潤虧損為5.7億元，毛利及毛利率均較前兩年大幅下降約50%，資產負債率進一步上升至約85%，流動比率下降至0.87，經營活動產生的現金流量淨額高達負10億。上海某大型會計事務所會計師表示，”目前，各項財務數據均顯示其償債能力、盈利能力都處於極其薄弱和危險的地步。”
另外，據企查查信息顯示，無錫五洲裝飾城作為被執行人，目前正處在（2017）蘇0282執4830號、（2016）蘇0213執1636號、（2016）蘇0213執518號、（2018）蘇02執231號三個案號的案件處理執行中，三個案件涉及金額約為3900萬元以上。其中，最近的一次為無錫市中級人民法院（2018）蘇02執231號，被執行金額達2648萬元。（如下圖）
五洲臨期債或成最後的稻草
由於五洲國際2017年新增美元債未發行成功，導致其原美元債評級下調。目前，於今年9月到期的優先票據約為2億美金。
“面臨如此巨大的還款壓力，也許其中某一筆就是壓垮五洲的最後一根稻草。”前述會計師表示。
據2017年財報顯示，香港獨立核算師給出的意見是“其所載的其他事宜顯示存在重大不明朗因素而可能對貴集團的持續經營能力構成重大疑問”。
據五洲國際方面消息顯示，五洲正在尋找新的方向，或轉戰住宅地產。有消息稱，其最近正在無錫等地收購且擬開發幾塊住宅地塊。對此，前述地產公司表示，“隨著目前住宅地產行業的收緊，強者恆強、弱肉強食的局面已基本確定，想要在群狼如虎的住宅地產行業分一杯羹並不容易。”
一條是即將枯朽的商業地產之路，另一條是擁擠不堪的住宅地產獨木橋。加之新政頻出之下，房地產企業融資渠道的不斷縮減，及融資成本的不斷上升，五洲國際的未來之路，究竟是深陷泥潭，還是再次起死回生，尚需拭目以待。
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