★礦端無近慮卻存遠憂，潛在干擾多發期臨近：
海外銅礦供給修復料將加速，6月需關注Escondida與Grasberg項目潛在干擾。國內冶煉廠對精礦需求維持高增長，供需缺口短期仍難以彌補，預計本輪進口礦加工費回升高度較為有限。總體上看，礦端對銅價中期偏利空，但短期對銅價有託底作用。
★精銅產量恐延續增勢，供給增長為市場添憂：
現階段存在諸多刺激產量增長的因素，在原料暫時沒有出現緊缺的狀況下，預計6、7月份國內精銅產量將延續增勢，後期產量變化則更多取決於原料供給。國內環保督查趨嚴，但對冶煉廠生產潛在影響較為有限。精銅供給增長超預期將令市場添憂。
★內需求拐點漸行漸近，需求放緩令市場承壓：
內需從平穩到下降的時間點臨近，季節性需求已接近尾聲。需求放緩壓力自下而上傳遞存在滯後，銅材開工率下行最早在6月份體現。外需分化凸顯，美國銅需求或繼續轉好，而歐洲及日本銅需求有放緩壓力，海外銅需求增長動力疲態已現。
★投資建議：
6月份宏觀變量對銅價或偏利空。關注美聯儲對通脹及加息次數表態，我們認為偏鷹派可能性更大。貿易戰博弈繼續，全球經濟復甦恐將受阻。近期，歐元區製造業數據走弱也令市場擔憂。
綜上所述，我們認為全年銅價向下拐點將在6、7月份出現。6月份銅價整體將震盪轉弱，節奏上或前高後低，主要是考慮環保對商品市場情緒的影響。滬銅主力合約6月份震盪區間（48800，52400）元/噸，單邊操作建議逢高沽空為主。套利方面，關注空1807多1809機會。
★風險提示：
宏觀利空因素顯著減弱；終端需求顯著轉強
1、礦端無近慮卻存遠憂，潛在干擾多發期臨近
據ICSG數據，今年1-2月份全球銅礦產量同比增長4.8%至325.3萬噸（金屬），智利與印尼產量增長顯著，主要是去年同期供給干擾造成產量基數偏低。而加拿大、美國、墨西哥、秘魯等產量下滑較為明顯。結合上市公司公佈的產量數據，一季度全球銅礦供給增長不及預期，主要是檢修及意外干擾所致，實際上高利潤仍將刺激礦山提高產能利用率，我們判斷二季度銅礦供給修復將明顯提速，這一點在現貨市場已初步得到體現。
6月份銅礦薪資談判將漸入關鍵時期，其中，Escondida正式談判將開啟，現階段來看，大規模罷工發生的可能性較小，核心邏輯仍然是這種局面不符合礦山、工人、政府三方的利益。不過，我們認為摩擦依然存在，BHP在薪資福利上讓步空間已不大，但當前高位的銅價卻給了工會議價的信心。如果6月份的談判仍然毫無進展，而工會以罷工相逼的話，消息面上恐對銅價產生利多支撐。除Escondida之外，其他礦山的談判也將陸續展開，需要警惕罷工威脅的上升，導致市場對銅礦供給恢復的預期受挫。
市場現階段對Grasberg銅礦股權談判展望樂觀，6月份同樣是關鍵時間窗口，印尼政府曾聲稱6月底之前結束談判。我們對談判則持悲觀態度，至少在6月份談判取得實質性進展有一定難度，核心在於參考當前的銅價、金價，自由港方面給出的估值與印尼政府存在顯著的差異，而且我們認為印尼政府在資金方面也存在較大壓力。最後，印尼政府可能會故伎重施，在政策方面施壓自由港，在這種情況下，Grasberg銅礦的正產運營短期內將受到挑戰，如果造成實質性減產，市場緊張情緒將會再起。
進口方面，海關數據顯示，1-4月份中國銅精礦進口量同比增長9.8%至622.8萬噸，4月份同比增速更是達到14.5%，增速較前期進一步提高，在國內精礦需求高增長驅動下，進口增速大概率將維持高位，這同時也意味著銅礦供給增長與需求增長的階段矛盾短期難以解決，國內精礦供需緊張格局料將延續，這將一定程度限制加工費反彈的高度。近期加工費反彈，部分原因在於Vedanta印度冶煉廠停擺，後期如果該冶煉廠復產，這種支撐將不復存在。與銅精礦相比，陽極銅（粗銅）進口增長更加顯著，一方面是非洲銅礦的增產多以粗銅形式流入市場，另一方面是粗銅加工費較精礦加工費更有吸引力，冶煉廠對粗銅需求擴大，短期這種局面將延續，粗銅進口增長將彌補部分冶煉廠精礦缺口。
綜上所述，6月份海外銅礦供給整體修復料將加速，但需要關注Escondida與Grasberg項目的潛在干擾，在精礦供需偏緊階段，如果“意外事件”的出現改變了市場預期，不僅是進口礦加工費會承壓下行，市場對銅市供需的判斷也可能受到影響。由於國內冶煉廠對精礦的需求維持高增長，我們認為即便海外供給繼續修復，供需缺口在短期內仍然很難彌補，預計本輪進口礦加工費回升高度將較為有限。總體上，礦端對銅價中期偏利空，邏輯是供給持續修復，但短期由於供需偏緊，對銅價則有託底作用。
2、精銅產量恐延續增勢，供給增長為市場添憂
據統計局數據，中國4月份精煉銅產量同比增長12.3%至77.8萬噸，1-4月份累計產量同比增長9.9%至298.5萬噸，產量增速仍在上移。現階段的數據表面，原料相對緊張暫時沒有對產能釋放形成明顯約束。我們認為產生這種結果的主要原因是：1.銅價上漲週期，冶煉廠如果減少套保比例，可以獲得銅價上漲帶來的收益，這種收益令冶煉廠對加工費走低忍耐度增強；2.國內冶煉廠正在“多管齊下”爭取原料，包括增加對粗銅的進口，增加對廢銅的使用，甚至增加對二次資源的回收利用等；3.爭取更多副產品帶來的超額收益，當前的硫酸價格較去年同期上漲明顯。
短期來看，這些因素或繼續對精銅增產形成有利支撐，但我們擔心的是，如果原料緊張局面進一步加劇，即便這些有利因素存在，國內冶煉廠也將面臨“無米之炊”的窘境，尤其是今年下半年國內新增產能將進一步投產或爬產。正是如此，國內精銅產量的變化在下半年將更多取決於原料的保障，即原料相對充足的情況下，國內精銅產量大概率將再創新高，原料如果出現緊缺，產量增勢將被打斷。前面我們已經分析，雖然銅礦產量仍在恢復，但卻難以匹配冶煉端產量的高增長，邊際上來看，廢料供給的變化將成為問題的關鍵。
目前市場在廢料供給問題上存在一定分歧，主要是國內的廢銅拆解回收很難定量跟蹤。進口來看，今年1-11批次廢銅相關企業共獲審批量47.05萬噸，累計同比下降84%，從同比變化看，廢七類進口量降幅非常之大。但從海關口徑，一季度廢銅進口量降幅約在39%，這說明除廢七類（限制類）之外的廢銅，進口量同比出現了增長，這正好佐證了我們瞭解到的消息，廢六類銅進口增長顯著。
需要引起高度注意的是，由於中美貿易摩擦階段降溫，為了增加對美進口，中國已放寬對美國廢紙進口。同樣的邏輯，接下來可能會發生兩點變化：一是解除對美廢料進口實施的100%開箱等檢驗措施，進口流程會有所加快，主要針對從美國進口的廢六類；二是今年餘下時間內，廢七類銅進口核定量或將有所增加。如果局勢朝著這個方向發展，市場對廢銅供給的保障將會更有信心。
國內回收方面，去年陸續有廢銅拆解與加工產能新建，這部分相對成規模的產能預計將在今年下半年投放。除此之外，國內廢銅回收與拆解的利潤增厚，這將吸引更多企業或個人四處搜尋可回收的廢銅，短期國內廢銅供給恐將繼續增長。中長期來看，國內廢銅回收體系在外部環境變化的刺激下，預計結構升級將步入快車道。綜合以上幾點，我們認為國內廢銅供給的大環境在不斷轉好，無論是進口，還是國內回收，所能提供的廢料接下來預計將有所提高，年初我們預計今年廢銅缺口或在10萬金屬噸左右，現在來看，我們認為缺口將會低於我們此前的預估。
綜上所述，由於現階段仍存在諸多支撐產量上行的因素，在原料暫時沒有出現緊縮的情況下，預計6、7月份國內精銅產量將延續增勢。下半年產量是否能繼續衝高，還需要觀察原料的供給變化，至少目前來看，銅礦供給在繼續修復，而國內廢料供給也在逐漸轉好。近期國內環保督查趨嚴，但環保行動對冶煉廠生產的影響較為有限，這一點與其他有色品種有一定區別。海外方面，日本、歐洲精銅產量穩中有升，印度產量增長則受到抑制，主要是Vedanta冶煉廠因環保問題暫時停運。總體上看，全球精銅供給增長將繼續對銅價產生下行壓力，尤其是國內市場，供給增長問題令人擔憂。
3、內需求拐點漸行漸近，需求放緩令市場承壓
宏觀方面，國內經濟運行暫穩，但基建投資下滑明顯，考慮到環保督查階段趨嚴、地方債務壓力增大，疊加天氣影響，基建投資在6月份恐延續降勢，這將對基建相關銅需求形成拖累。外部壓力與日俱增，國內去槓桿、調結構節奏被迫加快，我們認為今年銅內需拐點或在二季度末出現。另據統計局數據，1-4月份國內電網投資額累計同比下降約-24.1%，最近一次降幅超過10%的時點為1Q15，結合國網招標的微觀指標看，我們認為眼下儼然已步入國內電力行業銅需求的下行週期，只不過這種影響自下而上傳遞到銅杆加工企業還有幾個月的延遲。
家電行業作為去年國內銅需求增長的引擎，如今已經風光不再。以空調行業為例，據產業在線與中怡康數據，從廠家銷售情況看，4月家用空調銷量增速下降至17.4%，去年同期增速為32.3%，從終端零售情況看，4月空調終端零售量約731萬臺，同比增長4.3%，增速放緩壓力顯著。橫向對比，空調已是少數零售量維持正增長的家電，其他家電零售量下降更加明顯。如果5、6月份數據出來仍無改善，我們基本可以斷定，今年家電行業對銅等有色金屬的需求將會明顯下滑。本質上看，居民前期加槓桿對消費支出的壓制正在逐漸得以體現。
交運行業產銷增速較前期有所轉好，據中期協數據，4月份國內汽車銷量同比增速回升至11.3%，其中，新能源汽車銷量同比增長高達239%，可以確定的是，新能源汽車產銷高增速將成為國內銅需求邊際上的重要增量，這與銅板帶箔企業產能擴張及開工率走高相互印證，預計接下來高增速將會延續。但當前核心的問題在於基數偏低，新能源汽車產量僅佔國內汽車總產量的2.4%（今年1-4月份數據）。工業線纜方面，考慮到製造業投資及採礦業投資階段回升，中、上游企業產能擴張或裝備改造等將繼續對銅需求形成一定支撐。但以上這些亮點最受質疑的點仍然是可持續性，這個需要走一步看一步。
綜上所述，國內銅需求從平穩到下降的時間點已臨近，我們預計拐點會發生在6、7月份，除了季節性需求接近尾聲，我們更加擔心的是終端需求。從中下游開工率來看，需求放緩壓力自下而上傳遞存在一定滯後，預計開工率下行最早會在6月份得到體現。外需方面，分化開始體現，美國銅需求預計將繼續轉好，而歐洲及日本地區銅需求有放緩壓力，新興市場國家經濟正在受到衝擊，預計後續增長動能將有所減弱。
4、投資建議
庫存方面，截止5月25日當週，三大交易所銅顯性庫存約78.3萬噸，較年初增加約22.8萬噸，同比去年同期則增加12.3萬噸。結合供需基本面變化看，我們認為本輪顯性庫存去化深度不會太大，預計走勢上面同2015年類似。對於保稅區庫存，我們則認為6月份可能會有一輪明顯的累庫走勢，主要邏輯是前期進口（貨物）逐漸到港，而保稅區銅流入國內市場的速度卻在放緩。
6月份宏觀變量對銅價恐偏利空。美聯儲加息已在市場預期之中，關鍵在於美聯儲對通脹及年內加息次數的表態，我們認為偏鷹派可能性更大。此外，貿易戰博弈再進一步，除開中美，美國與其盟友之間的貿易摩擦也在加劇，全球經濟復甦蒙陰，近期歐元區製造業數據走弱令市場擔憂加劇，這也將對銅價走勢形成拖累。
基本面方面，6月份需求端的下行壓力對銅價影響較大，而供給端增長預計將得到延續，供需矛盾恐將進一步積累，最終可能反映為庫存的整體回升，相比交易所庫存，我們認為保稅區庫存累積壓力更大，保稅區可能成為庫存變化的前兆。
綜上所述，我們認為全年銅價向下拐點將在6、7月份出現。6月份銅價整體將震盪轉弱，節奏上預計是前高後低，主要是考慮了環保對商品市場情緒的影響。滬銅主力合約6月份震盪區間（48800，52400）元/噸，建議投資者在中旬逢高佈局空單。套利方面，關注空1807多1809的機會。
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