紅刊財經 何豔
最近，多個城市的樓市火爆程度幾乎已經不能用“熱鬧非凡”一詞來形容了，個別城市實施的“搖號買房”措施堪比A股“打新”。然而與一級市場火爆相比，二級市場上的地產股處境卻不太樂觀,自今年年初大漲觸及階段高點之後，申萬地產指數至今已回調近25%，龍頭房企如萬科A、保利地產、綠地控股、華夏幸福、新城控股等跌幅更是高達30%以上。
地產股投資達人、雪球私募工場西蒙戰略基金經理西蒙蒙斯的多認為，地產股的大跌與市場偏好發生轉變不無關係，地產、建築等高負債行業普遍表現較弱，此外，今年房企融資環境更加惡化以及地產調控的力度也有所升溫，比如限價的城市進一步增多，直接影響地產企業的盈利水平。西蒙蒙斯的多具有土地估價師、一級建造師等地產相關專業資質，並曾擔任上市公司再融資項目保薦代表人及IPO項目主辦人。在其投資歷程中，A股地產股如保利地產、萬科A、新城控股、陽光城等，港股內房股如碧桂園、中國恆大、融創中國等都曾入選過其股票池。在西蒙蒙斯的多看來，經過一輪大跌後,部分優質地產股目前已被明顯低估，那些未來市場佔有率不斷上升的優質房企已具備長期投資價值。
地產行業集中度提升
《紅週刊》：樓市“高燒”不退，地產調控政策也愈演愈烈，最近個別地方甚至出現搖號買房的現象。這種現象出現的原因是什麼？
西蒙蒙斯的多：目前個別地區出現搖號買房，這是地方政府採取嚴格的限價，導致新房與二手房價格嚴重倒掛所致，新房買到就是賺到。但不管如何，部分地區出現的萬人排隊、搖號搶購幾百套房子的現象，這是非常不合理的。
地方政府為了實現房價調控目標，搞一刀切，完全不顧開發商的地價成本以及與周邊二手房市場價格的倒掛程度。一方面開發商因為限價惜售，比如有開發商在某城市拿的一塊土地，地價是9000元一平，銷售備案價只給賣7000多，連地價都保不住，如此嚴重虧損的情況下，開發商肯定沒有推貨的動力；另一方面是周邊二手房價又居高不下，低價新房源一入市，勢必造成瘋搶。
個人認為，限購限貸限售的政策可以運用，但強制限價則不可取，強制限價的結果可能導致開發商比誰的房子建造成本更低，比誰造的更爛，因為價格限死了，不降成本，不造爛點，可能會無利可圖甚至嚴重虧損。如果開發商都把房子品質降低，那就是社會的大退步。
《紅週刊》：相較一級市場樓市的火爆,二級市場上的地產股表現卻不樂觀,一場急漲急跌的行情讓很多投資者深套其中，這可與很多機構年初給出的判斷恰恰相反啊！
西蒙蒙斯的多：地產股年初至今的急漲急跌行情，肯定也不在我的預期之內，近幾個月的急跌,主要是市場對於今年金融環境的擔憂。從股市表現來看，目前股價表現好的品種主要集中在醫藥、食品、白酒等低負債率的行業，而高負債率的金融、地產、建築類公司股價表現都比較弱。
《紅週刊》：為什麼？
西蒙蒙斯的多：原因在於，今年國家金融去槓桿的力度很大，“融資難、融資貴”已經是普遍現象，融資成本提升壓力讓很多企業不堪重負，盈利能力不斷削弱。今年債券市場曝出的神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消等公司債券違約事件，無不與這些企業負債明顯過高有關，融資渠道一旦不暢，就很容易出現資金鍊斷裂的風險。在這種背景下，市場資金肯定會選擇一些低風險品種避險，如一些低負債率的醫藥食品消費類的恆瑞醫藥、海天味業、貴州茅臺等來佈局，進而也推升這些公司的市場表現。
《紅週刊》：地產行業也屬高負債行業,其目前的融資環境處在怎樣的境況？
西蒙蒙斯的多：國內主要商業銀行總行業務口徑，已經開始規範要求客戶名單的資質門檻為地產50強集團或地產30強集團，區域性銀行也在提高門檻，並且金融政策頂層設計對於大金融體系表外資產負債總規模收縮，表外轉表內，打擊通道業務定調明確，房地產企業通過表外融資的難度已經逐步上升。中小型房企要麼融不到資，要麼利率超高，“錢少且貴”成常態，而像大型央企地產如保利地產等行業前十強融資仍較為暢通，但就目前來看，即便是前十強房企，融資成本也在上升。據新城控股高管介紹，公司今年的融資成本可能上升一個百分點，從去年的5釐上升到6釐，而陽光城執行副總裁吳建斌前不久也透露，今年房企普遍融資難，融資成本較去年上浮10%至20%是普遍現象。
《紅週刊》：融資壓力加大是不是意味著地產股的機會仍不大?
西蒙蒙斯的多：投資地產股的邏輯與投資房產的邏輯是不一樣的。投資房產，我們只能依賴房價上漲賺錢，而投資地產股，則不一樣，投資地產股的邏輯，是投資這個行業集中度在迅速提高，強者恆強格局已定。房價即便上漲，但如果地產商拿的地價太貴，那麼高房價並不能給開發商帶來高利潤，相反，房價平穩情況下，如果地價合理，開發商照樣可以獲得較高的利潤。由於房地產項目是滾動開發的，地產公司的盈利能力主要取決於其各項成本（包括地價、建安、融資成本、銷售及行政費用等）與銷售價格的差額。因此，投資龍頭優質地產股，並不寄希望於調控放鬆以及房價上漲，事實上，嚴調控反而會加速行業洗牌，集中度提高更快。
長期來看，房地產行業在未來數十年並不會明顯萎縮，還有較長的穩健發展時期，行業集中度提升還有較大的空間，市場佔有率不斷上升的優質企業具備長期投資價值。
龍頭地產股被低估
《紅週刊》：談到企業基本面的分析方法,大家第一時間會想到PB、PE、NAV等方法, 您覺得哪一種估值分析方法更能真實地反映地產公司的基本面？
西蒙蒙斯的多：PE、PB估值方法簡單易行，尤其是PE法，為眾多國內券商所採用,但其缺點是忽略了地產公司的存貨價值，地產公司的競爭優勢最主要還是看其土地投資能力。比如有兩家房企A和B，當前PE、PB相當，但A房企如果擁有巨量的優質土地儲備，平均地價成本低，且預期售價較高，而B房企則擁有大量劣質土地，平均地價成本高，且預期售價較低，雖然當前的PE、PB相當，但未來的盈利前景將會有很大的差別。當然，市場也會以PEG估值來修正未來盈利能力的差異，但與NAV方法相比，準確性仍不夠。
NAV（淨資產價值估值法）則是衡量房地產公司內在價值和長期價值的科學方法，是全球專業投資者必用的估值標準。NAV來自於項目儲備預期收益的折現價值減去項目儲備的賬面成本後的淨值再加上當前淨資產，除以總股本後即得到每股NAV。出於對預期收益不確定性的考慮，通常做法是，投資者會根據不同公司基本面的優劣給予每股NAV相應折扣（基本面越強，折扣越低），得出基於NAV的合理價位。例如計算得出每股NAV為10元，採用20%的折扣，則合理估值為8元。如果當前股價低於NAV估值，則為低估，可以買入；反之亦然。
NAV估值法的優勢在於它為企業價值設定了一個估值底線，NAV估值考慮了預期價格的變化、開發速度和投資人回報率等因素，相對於簡單的市盈率比較更加精確。但NAV估值也有明顯的缺點，其度量的是企業當前有形資產的價值，而不考慮品牌、管理能力和經營模式的差異。NAV估值的盛行推動了地產企業對資產（土地儲備）的過分崇拜。在NAV引領下，很多地產企業都參與到了這場土地儲備的競賽中來。地產企業形成了NAV“崇拜”下的新生存模式：儲備土地—做大市值—融資—再儲備土地。
NAV估值法固然有可取之處，但對於高負債的地產公司還需謹慎。高負債率蘊含著更大的風險，破產的公司基本上都是高負債公司。可以適當考慮宏觀經濟以及相關公司的品牌以及存貨週轉率（營銷能力）。
《紅週刊》：您覺得地產龍頭股目前的估值高不高?
西蒙蒙斯的多：當前的一些優質地產股，我個人認為還是明顯被低估的，部分內房股2018年靜態PE已在５倍左右，按當年銷售未來結算釋放的淨利潤計算的PE（前瞻性PE）有一些已經降到了3倍。在A股市場中，地產龍頭萬科、保利地產、新城控股等大型房企2018年靜態估值也僅在8倍PE左右，估值明顯處在歷史較低位置。
《紅週刊》：既然估值不高，可為什麼在市場表現上仍持續下跌呢？
西蒙蒙斯的多：市場多數投資者包括機構投資者，習慣於自上而下分析來進行選股，也就是先選行業，再選行業內的個股。從長期來說，地產行業並不是一個好行業，而這也導致這個地產行業的部分好公司也被長期低估。
之所以說地產長期不是一個好行業，有幾個原因：1、天花板是有限的。全國的銷售額總量不會一直上升，長期來說，年銷售面積在城市化完成後（預計15年後城市化基本結束）會有所萎縮，房價從長期來說，還會隨通貨膨脹有所上升，來抵消城市化後期銷售面積的下降。但無論如何，地產銷售總量天花板較為有限（與去年的近14萬億總量來比），不像消費類以及一些高科技行業可以保持長期的增長；2.行業總體利潤率水平的下降。房價高速上漲的時代已經過去，在競爭越來越激烈的情況下，行業總體利潤率下降趨勢比較明顯，以行業代表萬科來說，其淨利潤率已從2007年的15%左右下降至近年的10%左右。
此外，近期龍頭地產股急跌，也與今年的融資環境以及地產調控的力度與調控方式有關,比如限價的調控方式直接影響企業的盈利水平。而正是市場對整個行業的悲觀預期,導致了地產龍頭地產股被低估了。
房屋租賃短期回報有限
《紅週刊》：住建部在最近發佈的政策中明確提出要求，今年重點城市建設用地當中25%的土地指標用於租賃房和共有產權房建設；住房用地供應當中，50%的土地供應給租賃房和共有產權房。住建部的如此表述是否說明租賃市場是存在一定機會？
西蒙蒙斯的多：租賃市場未來是存在一定機會的。租賃市場是個萬億級的市場。隨著中央對房地產市場提出“房住不炒”定位，加之中國約2.4億的流動人口、近2億的單身人口蘊藏著巨大潛能，房屋租賃市場迎來了黃金髮展時期：根據券商預測，全國租賃市場預計2030年將達到4萬億元。
《紅週刊》：那麼，有哪些公司已經開始佈局？
西蒙蒙斯的多：目前佈局住房租賃的大型房企有萬科、碧桂園、龍湖等，萬科計劃在2018年達到45萬間、旭輝計劃5年內達到20萬間、佳兆業計劃3年內達到10萬間、碧桂園計劃3年內達到100萬間。
除萬科、碧桂園等大型房企試水佈局外，受益於此政策的公司還有世聯行：公司作為租賃行業領先企業，未來將可能受益於政策各項支持，目前世聯長租公寓業務已經落地全國20個城市，簽約超過2萬間。但如果從股票投資的角度，還是要考慮租賃市場的實際盈利能力，不能僅依據政策支持或者行業空間夠大就輕易做出投資決策。比如龍湖地產高層坦言，未來幾年長租公寓不打算賺錢。就此表述來看，租賃業務在未來幾年內對地產公司的業績影響還是比較小的。
《紅週刊》：既然短期盈利有限，可為什麼萬科、碧桂園等企業還在積極進軍該領域呢？
西蒙蒙斯的多：前面說過，從全國銷售來說，房地產存在一個天花板，未來城市化完成後，將從增量市場逐步轉向存量房市場，很多大型房企都在積極進行多元化轉型，為未來進行佈局。租賃市場目前雖然回報率不高，但由於這個市場容量較大，國家支持的政策也較多，因此不少房企進軍該領域進行探索與嘗試，雖然靜態來看，目前盈利能力欠佳，但長遠來看，租金長期有上漲空間，房企或許能探索出一套較為穩定的盈利模式。
《紅週刊》：共有產權房的提法，您覺得在落實中有哪些困難？對地產公司影響體現在哪裡？
西蒙蒙斯的多：我認為主要有以下兩個難點：1.在城市地價越來越貴的情況之下，如何保證足夠的土地來建設共有產權住房。2.對於房屋的增值，如何在未來的交易中體現和保障，這也是一個技術難點，比如說，如個人極力主張把房子賤賣給自己的利益相關人，並以自己是產權的大部分所有者自居，反對政府提出的任何其他解決辦法，藉此從中牟利，侵吞國家資產。
對地產行業的影響，總體上是負面的，一定程度上緩和了房價上漲預期，並在一定程度上擠佔了商品住房市場的容量，但影響也不大，共有產權實際是保障房的新形式，目前只在少數城市試點，推出的數量也不會大，對整個商品房市場不會有明顯衝擊。
《紅週刊》：最後一個問題,如何才能不“踩雷”風險地產股?
西蒙蒙斯的多：規避地產股風險,可從以下幾點考慮:1.正如孫宏斌所說，地產公司最大的風險是拿錯了地，拿錯了地，怎麼做可能都是虧損，地拿的便宜，怎麼做可能都是賺錢的，所以投資地產股，避開那些拿地能力弱的房企。尤其是拿了很多地王被套的房企。優先選擇拿地模式多樣化，土地投資及行業內併購能力強，對週期判斷精準的房企；2.資金鍊風險，要有通暢的融資渠道，融資成本合理；3.激勵機制缺乏，管理層利益與股東利益不一致的道德風險，對一些混日子、沒有進取心的房企要堅決迴避。4.公司不誠信風險，避開財務數據及經營數據可能有水分的房企。5.長期低現金分紅甚至從不分紅的房企儘量不投，不注重投資者回報的上市公司，投資風險往往較大。
人物簡介：
西蒙蒙斯的多：本名李守法，中國科學技術大學碩士研究生畢業，中國註冊會計師、註冊資產評估師、註冊稅務師、土地估價師、房地產估價師、一級建造師。曾為保薦代表人，擔任過上市公司再融資項目的保薦代表人及IPO項目的主辦人。目前任雪球私募工場西蒙戰略基金及私募工場守法西蒙戰術基金經理。
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