策略推薦：（1）美元指數：強勢反彈後或逐漸階段性築頂，關注6月議息會議時間窗口。（2）歐元：短線築底但政治風險制約貨幣政策空間，謹防歐元二次探底。（3）日元：美債收益率下行和避險情緒利多日元升值。（4）英鎊：市場悲觀，脫歐又遇關鍵期，關注技術性支撐位。
風險提示：（1）意大利政治和債務風險；（2）中美貿易談判反覆；（3）英國脫歐談判受阻；（4）歐美爆發貿易戰；（5）北美自由貿易協定談判破裂；（6）西班牙政壇動盪；（6）日本政壇醜聞；（7）特金會；（8）通俄門。
議息會議，政治風險
一、美元指數：快速升值告一段落，尋頂待回落
在5月前瞻中，我們已經提示了美元指數將展開日線級別反彈，且可能超出市場預期走強。歐元區經濟數據走弱、意大利政治風險、美朝會談和中美貿易談判反覆均使得市場階段性進入risk-off模式，資金流出新興市場，美元和美債受到市場青睞。
1、美聯儲6月恐難加碼“鷹派”
5月議息會議紀要顯示美聯儲容忍未來通脹短暫超過2%，這在一定程度上降低了市場對於美聯儲年內4次加息的預期。從聯邦基金利率期貨隱含的加息概率看，年內3次加息基本是市場共識（見圖表 1）。
在實現充分就業後，現階段美聯儲貨幣政策的緊縮程度很大程度上取決於通脹回升的速度和幅度。6月之後原油價格同比將下滑，通脹壓力也將隨之緩解。因而美聯儲似乎並無必要在下半年加速加息，6月議息會議後美元指數可能因利多出盡而面臨調整壓力。
在加息預期穩定、通脹壓力緩解的情況下，美債收益率可能繼續震盪下行。技術上10年期美債收益率出現了反轉形態，短線反彈後傾向於繼續回落，目標區間為2.57%至2.7%附近(見圖表 2）。從利差角度而言，美元指數是延續強勢表現或是出現反轉，很大程度上取決於歐央行貨幣政策和德債收益率的走向（詳見後文分析）。
2、美德均處於再通脹週期
2016年下半年以來，美國的通脹回升有目共睹，德國為代表的歐元區通脹在今年顯得後勁不足，直接導致了市場對於歐央行退出QE的信心下降。但從歷史經驗看，在經過HP濾波處理後，美國與德國的通脹高度同步，美國通脹略領先於德國。通脹週期很大程度上是由基欽週期（庫存週期）決定，基欽週期平均長度為4.5年，2016年美國進入了新一輪基欽週期，通脹也隨之明顯回升。通脹高點往往出現在基欽週期的後半段，因而未來兩年美國通脹很可能繼續走高。根據歷史經驗，德國也大概率跟隨美國進入再通脹週期。從通脹角度而言，應對歐央行退出QE抱有信心。
3、技術分析：關注重要阻力位
美元指數在5月連續突破92.5、94.2、95多道技術支撐，同時突破了60周均線。但從OX圖看，美元指數日線仍維持在下跌通道內，尚未形成有效突破，此前的下跌趨勢並未被完全破壞。5月末美元指數在95上方受阻出現反轉形態，6月關注95一線的阻力是否有效，短線有可能在此築頂。若美元指數有效突破95，上方強阻力位於96.2（同時也是下跌波段的0.5回撤）。美元指數下方支撐90至92。交易策略上，不宜繼續追多美元，前期多單尋找止盈機會。美聯儲和歐央行議息會議前後或是重要時間窗口。美元空頭耐心等待反轉信號確認。
二、歐元：“歐債危機”昨日重現？
歐央行鴿派議息之後，5月歐元兌美元經歷了2016年12月以來表現最差的一個月，一度跌破2017年11月的低點。政治因素主導了歐元慘跌：（1）意大利組閣一波三折。5月初，五星運動和北方聯盟黨“與時間賽跑”，火速達成組閣協議並推舉總理候選人；月末，形勢急轉直下，意大利總統否決新政府的財長人選，總理候選人退出，意大利將面臨新一輪大選。國際評級公司也來“湊熱鬧”，考慮將意大利納入下調觀察名單，意大利遭受股債匯三殺。
（2）無獨有偶，西班牙執政黨腐敗醜聞發酵，首相將面臨議會的不信任投票。歐洲避險情緒導致美德國債利差及邊緣歐洲與德國的國債利差不斷走闊，歐元貶值壓力劇增。（3）其他方面，經濟數據暗示歐元經濟增速將繼續放緩；美歐貿易摩擦有所升溫，美國將對進口汽車進行“232”調查（歐盟是美國重要的進口汽車生產地），白宮給予歐盟的鋼鋁關稅臨時豁免權將於6月1日到期，雙方當前尚未達成協議，而美歐在伊朗核協議上的博弈還將繼續。展望6月，意大利和西班牙政治事件的後續發展將備受關注，它不僅影響市場的風險偏好和波動性，而且可能進一步制約歐央行貨幣政策正常化的步伐。
1、政治風暴：將向何去？
意大利方面，新政府組建在即卻發生戲劇性反轉：親歐派總統馬塔雷拉反對任命疑歐派經濟學家薩沃納（Savona）為財長，後者對歐元常有過激言論，隨後總理候選人宣佈放棄組建內閣的權力。前IMF官員、親歐派科塔雷（Cottarelli）臨危受命、組建過渡政府，以通過下一財年的政府預算以及籌備重新選（2019年初）。各黨重回競選模式，五星運動黨魁迪·邁耶呼籲民眾在6月2日國慶日進行示威遊行，甚至提議以“濫用憲法罪”向議會發起總統彈劾控告。意大利壇“一片狼藉”引發了市場對意大利主權信用、債務危機和歐元區穩定的恐慌情緒，意大利2年期國債收益率漲超250bp，歐元兌美元一度迫近1.15的低位。
月末事態突然出現轉機，五星運動與北方聯盟再度嘗試重新組閣。若重新組閣的努力失敗，近期主要關注過渡政府是否能獲得議會的信任投票：若能則過渡政府將在今年剩餘的時間內行使正常的行政職能，重新大選將於2019年初行；若不能，則“過渡總理”科塔雷利的主要工作就是啟動重新大選，最快可能在今年9至10月。科塔雷利一貫的緊縮傾向的政策主張難以在當前意大利政壇引起共鳴；前總理貝盧斯科尼明確表示其領導的前進黨將投反對票，而有可能成為盟友的左派政黨——民主黨黨魁則建議其成員放棄投票。
一旦過渡政府無法獲得信任投票，意大利將在短期內將重回競選前輿論混亂的狀態，也同時意味著今年大部分時間內，意大利都沒有一個有效運作的政府，經濟增長的表現和經濟改革的推進將受到影響。對於重新大選的結果，若五星運動和北方聯盟聯合競選，極有可能直接獲得參眾兩院的絕對多數席位，彼時通過議會彈劾總統的難度將降低，推行民粹主義政策的阻力將大大減小。
相比處於“聚光燈”下的意大利，西班牙政局的問題尚未達到前者的嚴重程度。 29名與執政黨人民黨相關的人士被法院坐實了貪腐的罪名，重大財務醜聞迅速攪動政壇風雲：反對黨社會主義工人黨（簡稱社工黨）提起針對首相的不信任動議，議會同意將於5月31日至6月1日進行投票。現任首相拉霍伊堅稱不會辭職或是提前舉行大選。與意大利不同的是，西班牙的黨派之爭尚未涉及到民粹主義上臺的程度，議會前兩大政黨人民黨和社工黨均為親歐黨派，當前看來反歐盟的黨派聯盟Podemos藉機上位的可能性較小。
2、“歐債危機”會昨日重現嗎？
意大利政壇亂局使得意大利國債收益率大漲，意德10年國債利差飆升至2013年初以來的新高。鑑於當前意大利在歐元區重要的經濟地位和沉重的債務負擔，市場出現“歐債危機”再現的擔憂，值得注意的是當前至少在以下幾個方面與此前存在不同：
從市場反應來看，與2010年起持續發酵的歐債危機不同，當前國債收益率飆升的情況主要發生在出現政治事件的意大利和西班牙，而希臘等債務國國債市場的反應基本可控，可見當前情緒性因素仍佔主導。
從存量和增量兩個角度看債務負擔，儘管當時處於債務危機中心的主要國家債務存量並未出現明顯的下降（除愛爾蘭外），但與此前形成鮮明對比的是債務持續膨脹得到遏制，政府預算也出現趨勢性改善。
從經濟週期來看，彼時全球經濟正處於金融危機後復甦不穩的狀態，美歐經濟在反彈後放緩，出現二次觸底的跡象；當前歐元區經濟整體依然處於穩健的復甦週期中。
從貨幣政策來看，歐央行在2011年不合時宜的加息，以及2012年開始逐步縮表都進一步加劇了歐債危機的嚴重程度和持續時間（見圖表7）。當前歐央行仍然掌握著貨幣政策寬鬆的主動權，依然有能力扼制債務風險向危機演變。
從當前的情況看歐洲近期再次爆發債務危機是“黑天鵝”事件，然而從另一個角度來看，意大利的潛在債務風險也客觀上制約了歐央行收緊貨幣政策的空間和節奏，壓制歐元升值幅度將是大概率事件。
3、歐元兌美元：利差雙“引擎”
利差通常是分析匯率的重要口徑，在分析歐元兌美元，我們一般會將重心放在德國和美國的利差變化上，卻忽視了另一個重要的利差“引擎”——歐元區內部經濟體之間的利率水平的差別。
由於歐元區財權分散，沒有統一主權擔保的政府債券，國債市場呈現分化的格局：德國作為歐元區最大、最穩健的經濟體，其國債收益率逐漸成為基準的“利率債”，而其他國家與德國相比“良莠不齊”，其國債定價的風險因素增加，逐步具有了“信用債”的色彩。我們構建“邊緣歐洲”經濟體合成國債收益率，將其與德國國債的收益率之差看作是“主權信用利差”。歐元匯率背後存在較明顯的利差“雙引擎”結構：
當歐元區內“主權信用利差”較為穩定時，歐元兌美元走勢與美德利差關係較為緊密；
當歐元區內“主權信用利差”與美德利差出現相反趨勢時，歐元兌美元往往受前者的影響更大。
由歐元區內部事件導致“主權信用利差”異常擴大，一般會導致歐元兌美元貶值；在較極端的情況下，邊緣歐洲國債收益率飆升、德國國債收益率下跌，歐元的貶值壓力將劇增，比如歐債危機以及當前情況。
4、歐央行：左右為難
歐央行將於6月14日與美聯儲同日議息，美聯儲大概率將繼續加息，而面對當前經濟放緩、貿易摩擦和意大利“政壇危機”帶來的不確定性，歐央行面臨左右為難的困境：
若堅持繼續寬鬆，則留給歐央行重新構築貨幣政策空間、應對下一次經濟衰退的時間將越來越少；
若收緊貨幣政策，有可能加劇經濟放緩，甚至成為點燃邊緣歐洲經濟體債務風險的重要導火索。
從當前來看，預計歐央行6月議息將保持謹慎，調整QE的表決將會推遲至7月——這是9月前最後一次議息會議。在表決內容上，歐央行可能不會在9月立刻退出QE，而是再次縮減規模並持續至12月。這意味著歐美貨幣政策分化的時間大概率將被拉長，歐元兌美元短期內難以顯著走強。
5、技術分析
技術分析上看，意大利政治風險帶來的市場動盪，使得歐元兌美元接連跌破60周均線的關鍵支撐，以及2017年11月的前低1.15。鑑於歐洲政壇風波未平，而美聯儲加息在即，歐元兌美元短線將繼續尋底。5月末歐元兌美元在1.15附近完成日內反轉，但反轉形態還需進一步確認。6月歐央行的謹慎甚至偏寬鬆的言論可能使歐元再次觸及1.15附近的關鍵支撐，但在不爆發新一輪歐債危機的情況下，歐美短線有效跌破1.14一線的概率較小。
三、日元：美債收益率下行是最大利多因素
2018年5月，美元兌日元呈現倒V型走勢。具體來說，5月中上旬美元兌日元跟隨美債收益率和美元指數上行至111附近，但仍處在2017年以來中期下行通道內。5月下旬美債收益率走弱、意大利政局危機急升以及中美貿易爭端反覆的影響下，日元相對美元顯著升值，到達109附近。展望6月，美元面臨利多出盡的風險，可能震盪探頂，美債收益率存在進一步下行風險，疊加地緣政治威脅潛伏，日元較大概率相對美元震盪走強。
1、美債收益率下行是最大利多因素
美元兌日元當前受到美元指數、10年期美債收益率、市場情緒共同影響。美元方面，本輪反彈尚未結束，但當前市場對於意大利政局危機的擔憂有所緩解，疊加6月美聯儲議息超預期鷹派言論有限、美歐經濟基本面分化有所緩解，我們認為6月美元存在利多出盡、高位築頂的可能。美債方面，一是油價將OPEC6月22日會議前低位盤整；二是意大利組閣、特金會、中美貿易爭端等地緣政治風險徘徊不下，美債吸引力凸顯，同樣利好日元避險升值。市場情緒方面，5月美元強勢反彈之下，日元在主要非美貨幣中表現亮眼，有望形成即期匯率升值預期與CFTC非商業淨多持倉的正向反饋。
2、6月日央行仍將按兵不動
6月日央行大概率維持當前貨幣政策框架不變。來自通脹和經濟增長的雙重隱患制約日央行實質削減QE或是調整YCC政策，以免貨幣政策緊縮預期衝擊信貸和增長。通脹方面，油價和薪資增速上漲客觀上有助於核心通脹回升。然而日本核心CPI近期上行態勢疲軟，主要原因是公眾對通脹的預期依舊低迷，貨幣政策需堅守2%通脹目標承諾來強化預期。增長方面，先行指標顯示2018年日本GDP增速存在下行壓力，這將顯著掣肘年內日央行修改貨幣政策框架的計劃。儘管如此，日央行減緩資產負債表擴張速率，實質上利多日元。
3、技術分析
美元兌日元在60周均線受阻回落，仍然維持著中期貶值趨勢。6月全球風險事件潛伏，避險貨幣屬性或推動日元震盪走強，波動率抬升。短期內美元兌日元可能在108至109.7之間震盪。待避險情緒階段性抬升，或是美元指數利多出盡，美元兌日元將繼續下行，下方支撐位分別是107.4和106.6。
四、英鎊：可能過度悲觀
英國第一季度經濟數據欠佳直接導致5月英央行放棄加息，通脹數據連續3個月不及預期使得市場擔憂英央行年內收緊貨幣政策的節奏。另外受外部弱勢歐元的拖累，5月英鎊兌美元大幅下跌，基本回到2017年11月加息後、脫歐談判達成階段性協議前的水平。
展望6月，英央行議息預計依然會按兵不動，市場將繼續關注經濟數據尤其是通脹何時能止住超預期放緩的步伐。脫歐方面，6月歐盟峰會將對英國脫歐的期限和雙方關係問題進行決議，成為影響後續進程的重要節點。
1、關注通脹，11月加息概率最大
5月初英央行放棄加息並下調經濟預期給予英鎊多頭當頭棒喝，市場對英央行加息的預期偏向悲觀：年內大概率加息1次，最可能的加息時間時11月。從利率期貨透露的信息看，若11月英央行不加息，可能意味著經濟境況繼續惡化。
經濟方面，應該繼續關注通脹的變化。儘管通脹連續三個月不及預期，但是均保持在2%的央行政策目標之上。而隨著失業率保持在歷史低位，家庭工資收入增速逐漸回升，4月固定工資增長自2017年以來首次超過物價。可能意味著後續家庭實際收入將改善，進而促進消費增長。儘管我們預計英央行6月不會加息，但是市場對英國的預期也許過於悲觀。
2、脫歐：又見歐盟峰會
6月末歐盟峰會又將對英國脫歐談判進行階段性的評估和決議，在此之前歐盟需要英國政府就愛爾蘭邊界和脫歐後雙方的關係模式拿出具體的方案。近期歐英雙方在布魯塞爾的談判並不順利，歐盟官員指責英國首相梅“閃爍其詞”，對推出方案語焉不詳。
當前的焦點在於如何處理“關稅同盟”（Custom Union）的身份和切實解決愛爾蘭硬邊界問題。當前看來愛爾蘭邊境問題無法繞過“關稅同盟”的身份：首相梅希望部分保留同盟身份，以解決主權完整性問題；英國國內以外交大臣約翰遜為代表的脫歐派則一直施壓首相梅徹底退出歐盟；歐盟方面也不允許英國通過這種方式享受關稅上的特權。一時間脫歐談判又進入停滯混亂的階段。但只要能夠平復政治分歧，愛爾蘭邊界是可解的制度問題。
3、技術分析
技術分析上看，5月英央行議息後，英鎊兌美元跌破了2017年以來的上升通道下軌，近期英鎊與歐元的走勢密切相連，在歐元兌美元築底前，英鎊兌美元無法扭轉疲態。6月美歐英議息之後，若歐盟峰會就脫歐談判達成重要階段性一致，則英鎊有望築底，下方1.304至1.315將成為重要的支撐區間。
重大事件和風險提示
財經日曆
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