接前文
一、中國的匯率是什麼決定的？
圖表 1中國的購買力平價與匯率
我們的購買力平價雖然無法在統計學上得到支持，但是這個形狀長的還是很像的。特別是非常好的解釋了1983年~1995年這段時間內的人民幣大貶值。我們現在看到的是，藍線又掉頭向上了，人民幣會咋樣？
另外，中國的CPI數據肯定是假的，想都不用想，我們用最大的口徑衡量購買力平價，即M2指數。
圖表 2用M2供給衡量的購買力平價與匯率1959~1991
這個廣義的購買力平價指標對人民幣兌美元的匯率解釋的十分完美，注意，這個完美僅存在於1959~1991年這個時間段內。從1991年到現在的事情參見下圖：
圖表3用M2供給衡量的購買力平價與匯率1959~2015
這個完美的解釋從1991年開始就完全不能用了。那麼，為何貨幣如此大規模的超發並沒有引發通貨膨脹？也沒有引發匯率貶值？
在1998年住房制度改革之後，我們的住房也由市場進行配置。巨幅的信用擴張背景下，住房的價格上漲速度十分之快，我們看到的是住房的價格漲幅巨大，但是我們的匯率卻處於緩慢的升值通道中，所以，我們觀察這段歷史發現了住房價格上漲是與匯率升值並存的。而匯率和房價的關係，並不僅僅是在我國出現這樣的同步性。興業證券的郭草敏、何雨晨實證現實日元實際有效匯率與日本房屋價格高度相關（郭草敏、何雨晨《房價與實際有效匯率的愛恨情仇》）。平安證券的鐘偉、黃海南提出德國、英國、澳大利亞、新加坡、韓國、泰國、以及 1991 年前的日本都可以觀察到匯率與房價同漲同跌的現象（鍾偉、黃海南《匯率與房價：不是必然、但高度相關》）。
那麼為什麼會出現這樣的結果呢？筆者之前的文章也有提及，匯率存在的意義就是兩國之間的貿易，而房地產作為典型的不可貿易品，其相對價值對匯率是沒有影響的。我們在實際的觀察中發現，有的國家房地產價格與匯率正相關，有的國家的房地產價格與匯率是負相關的，而有的國家房地產價格與匯率是無法觀察到確切的關係的。
與可貿易商品相反，房地產的價格不遵循一價定律。我們在美國、日本和德國房地產史的回顧中，我們僅歸結到了兩點因素在決定房地產的價格，第一個是真實的居住需求，第二個是投機性需求。而貨幣因素則被排除在直接原因之外，貨幣的擴張也是以真實需求或投機需求為根本才能夠實現房地產價格上漲的。
所以，房地產與匯率的關係，當且僅當貨幣超發同時引發房地產與可貿易商品價格上漲，才會導致房價與匯率的負相關出現。流行的觀點，並不一定是正確的，一個好的投資者一定要嚴格的推敲流行的觀點，才能夠做出正確的判斷。貨幣擴張過程，購買力的下降對於可貿易部門和不可貿易部門並不是均等的，可貿易部門的商品價格遵循著一價定律，而不可貿易部門的價格並不對匯率產生任何影響。所以，未來的匯率第一取決於貨幣供給；第二取決於我國主要可貿易部門的產品價格。
第一，從貨幣供給的角度看。貨幣供給的自然因素，包括儲蓄率和信用擴張週期在2015年這個歷史的時間點上都處於一個關鍵性的高點上。目前，主要是勞動力的拐點導致了儲蓄率下行和經濟下行，同時，企業的高槓杆也不支持信用擴張。而家庭部門的收入過低，信用擴張的潛力也並不是很大。唯一存在大規模擴張可能性的就是政府部門。伴隨著土地財政的不可持續，政府的財政收入可能會大幅度的下滑，所以政府部門的信用擴張是存在客觀動力的。
另外，央行還可以為經濟體增加額外的貨幣，但這個是較難以估計的，因為中國的央行並未嚴格的遵循泰勒規則。根據過往的經驗顯示，央行放水的時間遠多於央行收緊銀根的時間。進一步的是，根據過往的經驗，央行每次收緊銀根最終的結果都是經濟的大幅下行。所以，大概率上講，如果央行制度上不是獨立決策機構的話，央行採取主動收緊貨幣供應的情況出現的概率極低。所以，從貨幣供給因素上來講，我們的匯率並不樂觀。我們憑空創造出了太多的貨幣購買力，以至於目前的中國人雖然年收入僅僅達到了美國上世紀80年代的水平，但是我們的中產卻可以輕鬆的在美國買幾套住房。
第二，我們從可貿易部門的商品價格角度看。
“美國的名義匯率與美國相對單位勞動成本指數有和結論？匯率是兩種勞動的相對價格。”（【美】保羅·克魯格曼《匯率的不穩定性》）
“將名義美元與美國出口品的價格相對於其他經合組織國家出口品的價格進行比較。結果發現匯率也是兩種產品的相對價格。”（【美】保羅·克魯格曼《匯率的不穩定性》）
在這裡，我們用這樣的一個公式表示，可貿易部門的商品價格=生產成本+社會平均利潤。其中，生產成本由四個方面組成，分別是勞動力成本、生產要素成本（最主要是土地要素成本）、資本成本和技術成本。不難以理解的是我們的勞動力成本和生產要素成本都在上升，而且上升的速度很快。雖然資本成本和技術成本在長期會下移，但是這兩者的下降抵消不了勞動力成本和土地成本的上漲，在全球範圍內看資本成本和技術成本長期趨同，在比較匯率時，這兩個因素意義不大。
圖4 中國和美國的勞動力價格
所以，伴隨著勞動力價格的上漲，我們可以貿易部門商品的價格也會上漲，我國的出口競爭力被削弱。或者產生另外一種情況，即勞動力密集型產業被淘汰，我們由出口國變為進口國。這兩條路徑的結果都是一樣的，就是最終體現到了匯率承壓上。
綜上兩點分析，我們的匯率在未來的一個大範圍時間內會伴隨著貨幣的超發和可貿易部門商品價格的上漲而出現貶值。
閱讀更多 Everyone Finance 的文章
