報告摘要
●從ROE到ROIC：穿透數據迷霧、甄別“真價值”
ROIC不受財務結構和非經常性損益的擾動、更能反映真實的盈利。ROIC-WACC反映企業的價值創造能力，A股非金融的ROIC始終高於WACC。（ROIC和WACC的具體算法請見正文）
●ROIC-WACC分析框架：尋找產業“臨界點”
ROIC-WACC與宏觀經濟景氣高度相關，名義GDP增速邊際回落，ROIC-WACC從17Q4開始進入下行週期。信用偏緊的環境下WACC顯著抬升，進一步加劇了ROIC-WACC的下行幅度。
ROIC-WACC的“臨界點”往往是產業景氣或政策的拐點。（1）ROIC-WACC由正轉負、且政策開始扶持或產業自發性出清的行業關注電源設備、電力、合成革、中壓設備、線纜部件等中游製造業；（2）ROIC-WACC由負轉正的行業主要關注盈利具備持續性的超市。
●ROIC & ROE分析框架：把脈槓桿週期、臻選“隱形王者”
A股正處於一輪去槓桿週期中：有息負債率已經回落、無息負債率仍在高位。去槓桿週期中，ROE判斷部分“失靈”，而ROIC能夠穿透財務數據的“迷霧”：ROE下行的行業真實盈利能力可能並不差，只是去槓桿對ROE形成了拖累。通過構建ROIC&ROE分析框架，並結合有息負債率的變化方向，能夠甄別去槓桿過程中的“隱形王者”。
●從ROIC看消費股投資潛力：產能擴張週期“第二階段”，“隱形王者”有望強勢擴張
必需消費處於產能擴張週期的“第二階段”，受益於大眾消費升級，供需格局持續改善，具備進一步加槓桿的潛力。潛在加槓桿的“前夜”，必需消費中的“隱形王者”（ROIC回升，受去槓桿拖累，ROE仍在回落）有望強勢迴歸：服裝家紡、家用輕工、餐飲。
●從ROIC看週期股投資機會：產能擴張週期“初級階段”，重視有基本面邏輯的“強實力派”
週期行業仍處於產能擴張週期的“初級階段”。供給側收縮常態化下，上游資源行業很難加槓桿；中游製造行業具備加槓桿、擴產能的潛力，但短期缺乏加槓桿、擴產能的動力。上游資源關注ROIC和ROE同時抬升的“強實力派”：金屬非金屬新材料、採掘服務；中游製造當前仍主要關注“強實力派”：造紙、地面兵裝、機械設備，同時關注“隱形王者”：
熱電、燃氣。●核心假設風險：A股去槓桿力度超預期；宏觀經濟超預期波動。
報告正文
一、從ROE到ROIC：穿透數據迷霧、甄別“真價值”
1.1 ROIC不受財務結構擾動，更能反映真實盈利
ROE受到財務槓桿和非經常性損益的影響。傳統的財務分析框架主要基於ROE杜邦分析，即拆解資產週轉率、資產負債率和銷售利潤率三大因子，綜合考慮經營效率和財務槓桿的影響，以此衡量企業為股東賺取利潤的能力。但ROE的杜邦分析容易受到財務槓桿及非經常性損益的擾動，無法準確衡量企業的綜合價值創造能力。
ROIC不受財務槓桿和非經常性損益的影響。ROIC衡量的是投入資本回報率，而不僅僅衡量股權資本的收益率，即ROIC = （債權的利息收入+股權的扣非利潤收入）*（1 – 所得稅）/（債權資本+股權資本），既不受財務槓桿的影響，也不受非經常性損益的影響，能夠更加直觀地評估企業的價值創造能力。
當前，槓桿率持續下行以及非經常性損益佔比較高使得ROE部分“失真”。非金融上市公司的ROE持續高於ROIC，即股權回報率長期高於綜合回報率。不過，受財務槓桿和非經常性損益的擾動，ROE和ROIC的差值經常會劇烈波動，使得ROE在反映實體盈利能力方面明顯“失真”。2003年以來總共出現過4次ROE相對ROIC的背離，期間，非經常性損益佔比和有息負債率兩個指標中，至少有一個指標會出現明顯擴張。2016年以來，ROE和ROIC再次開始進入背離狀態，其中，高企非經常性損益對ROE形成向上的擾動、而持續回落的槓桿率對ROE形成向下的擾動。
A股上市公司中，部分板塊和行業的非經常性損益佔比較高、或者槓桿率相對高位，使得ROE很難真實反映這些領域的真實盈利狀態，而ROIC正好可以彌補ROE的不足：
ROE受非經常性損益的擾動較大的板塊和行業——板塊：TMT、中游製造以及可選消費等；行業：國防軍工、機械設備、傳媒等。
ROE受槓桿率的擾動較大的板塊和行業——板塊：可選消費、週期品等；行業：房地產、建築裝飾、公用事業等。
1.2 ROIC-WACC可衡量企業的價值創造能力
若需進一步分析收益和成本兩端的影響，可以構建ROIC-WACC指標體系，來評估行業的真實價值創造能力。 ROIC反映的是投入資本（債權+股權）的綜合盈利能力，WACC反映的是投入資本的綜合成本（債權成本+股權成本），而企業的EVA=投資資本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真實回報水平，也即真實價值創造能力：如果ROIC-WACC>0，則企業是創造價值的，而如果ROIC-WACC<0，則企業是不創造價值的。
A股剔除金融上市公司整體的ROIC始終高於WACC，但ROIC-WACC是在不斷動態變化的，波動幅度大致在1% - 7%之間，即在扣除股權資本成本和債權資本成本後，A股剔除金融上市公司每年能夠額外創造1%-7%的增量價值。
截止18Q1，分板塊來看，偏下游的金融服務業的價值創造能力相對較強，而中游製造業以及TMT板塊的價值創造能力相對較弱；分行業來看，價值創造能力較強的行業主要集中在金融服務業（非銀金融、食品飲料、銀行等）。
1.3 ROIC以及WACC的算法
1）ROIC = NOPLAT / （股東權益 + 有息負債）= EBIT*（1 - 稅率）/（股東權益 + 有息負債債務）
2）WACC = （股東權益*RE+ 有息負債*RD）/（股東權益+有息負債）
其中：NOPLAT是息前稅後利潤，EBIT是息稅前利潤，稅率是上市公司的綜合所得稅率；
RE表示股權成本，RD表示有息負債成本；
RE=Rf+β×(Rm-Rf)，Rf表示無風險收益率，用10年期國債利率表示，Rm-Rf表示市場風險溢價，用A股剔除金融上市公司10個月平均收益率與無風險收益率之差，β則衡量個股相對於整個股市的價格波動情況；
RD= (SD×TN+LD×TB)×(1-TR)，SD表示短期債務（短期借款+應付票據+短期應付債券），TB表示長期債務（長期借款+應付債券），TN表示短期利率（1年期企業債收益率，或1年期國債收益率），TB表示長期利率（5年期企業債收益率，或5年期國債收益率），TR表示所得稅率。
二、ROIC-WACC分析框架：尋找產業“臨界點”
2.1 ROIC-WACC與宏觀經濟高度相關
非金融上市公司的ROIC和名義GDP增速高度相關。ROIC-WACC反映企業的價值創造能力，不僅受行業屬性以及企業自身稟賦的影響，也與宏觀經濟環境密切相關。
自2017Q4開始，A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC再次進入下行區間。A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC反映上市公司整體的價值創造能力，隨著宏觀經濟波動，分成典型的上行期和下行期：（1）典型的上升期包括：2006年-2007年經濟“過熱期”、2009年“4萬億”以及2015年-2017年“供給側改革”的階段；（2）典型的下行期包括：2008年-2009年初金融危機、2011年-2014年產能過剩的階段。自2017Q4開始，A股剔除金融上市公司的ROIC-WACC再次進入下行區間。
本輪A股剔除金融上市公司ROIC-WACC的下行，一方面是受到宏觀經濟增長整體放緩的影響，ROIC開始拐頭向下；另一方面，緊信用的政策環境也明顯抬升了WACC水平，使得ROIC-WACC拐頭向下。
2.2 信用偏緊環境下WACC抬升進一步加劇ROIC-WACC的下行幅度
在股權成本和債權成本共同驅動下，A股的WACC從16Q3開始進入回升通道。A股整體以及A股剔除金融上市公司的WACC均從16Q3開始進入持續上行通道，其中，A股剔除金融上市公司整體的WACC水平從16Q3的2.4%左右大幅上行到了18Q1的3.7%附近。拆分來看，股權融資成本和債權融資成本同時抬升是WACC持續上行的主要原因——15年的三輪“股災”之後，A股剔除金融上市公司的股權融資成本開始顯著提高，從15Q4的2.3%，大幅上升到18Q1的3.5%；同時，信貸環境從16年中下旬開始持續收緊，A股剔除金融上市公司的債權融資成本也開始明顯提升，從16Q3的2.4%大幅提升到18Q1的4.1%。綜合來看，上市公司債權融資成本上行的幅度要略高於股權融資成本。
偏緊的信貸環境顯著抬升債權融資成本。16年中下旬以來，實體流動性環境持續收緊，M1增速和M2增速均開始不斷下行；在金融防風險導向下，以資管新規為代表的金融去槓桿措施持續深化，使得實體信貸環境進一步收緊。從財務數據上也可以看出，A股各板塊的籌資現金流都出現明顯下滑：18Q1各個板塊的籌資現金流佔收入比幾乎都出現較大幅度下行（國企和央企佔比較高的資源板塊除外）
股市低迷使得股權融資成本也明顯提升。A股整體來看，股權融資成本主要取決於風險溢價以及市場的估值水平，“股災”之後，A股整體的風險溢價持續抬升，而估值水平也不斷回落，使得股權融資成本不斷提升，同時，A股再融資的規模也明顯下行，顯示出股權融資的難度也有所抬升。
2.3 ROIC-WACC臨界點分析：尋找政策和景氣的拐點
從分行業的角度，非金融企業的ROIC應該長期高於WACC，這是A股上市公司得以持續經營的基礎，但部分行業會出現ROIC階段性低於WACC的情況，此時需密切關注產業邏輯及政策預期的變化。
代表性案例之一為上游資源：2011-2015年，宏觀層面體現出一輪持續的通縮特徵，使得資源品（剔除石油開採）的ROIC持續下滑，並在15年末跌破WACC，這意味著綜合收益無法覆蓋投入資本的綜合成本——因此我們不難理解始於2015年、並在2016年加速的一輪供給側改革政策，針對上游資源類行業的持續經營能力的“缺失”，唯有供給收縮才能推升企業的ROIC，進而提升價值創造能力。
代表性案例之二為OLED：OLED為高資本投入型產業，受技術創新及產能受限，歷史上行業ROIC常低於WACC，對應公司“投入高、產出低”；但在政策不斷扶持、技術不斷突破的背景下，近年來OLED產業的經營效率得到改善，使得行業的真實回報率水平開始超過綜合成本水平，規模經濟開始體現。去年中報開始，OLED行業的上市公司ROIC首次超過了WACC，帶來一波強勁的行情。
（1）ROIC-WACC由負轉正的行業：超市
線上線下融合以及新業態推廣，超市盈利能力的改善具備可持續性。超市的ROIC-WACC從15Q4到17Q3持續負增長，在電商擠壓以及激烈競爭中，超市的綜合收益無法覆蓋綜合成本，是價值滅失的；但隨著電商的觸角從線上逐步延伸到線下，電商和超市從激烈競爭逐步轉入深度合作，加之永輝超市等新業態超市模式逐步推廣，使得超市的業績開始觸底回升：
從17Q1開始，超市的ROIC-WACC開始觸底回升，而在17Q4的時候，超市的ROIC-WACC終於由負轉正，並連續連個季度加速且正增長；而且，超市的有息負債率處於歷史底部，具備進一步加槓桿、擴產能動力，也具備進一步轉型升級的潛力。
（2）ROIC-WACC由正轉負、產業政策邊際改善的行業：中於中游製造為主
製造業中的部分行業（電源設備、電力、合成革、中壓設備、線纜部件）的盈利能力具備反轉的潛力：ROIC-WACC已經小於0的行業，從財務角度來看，其價值創造能力為負，已經事實上不再創造價值，這會反過來破事政策或行業自身做出相應調整，出臺扶持政策或者行業自發性出清。在所有ROIC-WACC小於0的行業中，電源設備、電力、合成革、中壓設備、線纜部件等行業已經出現了盈利改善的邊際拐點：或者是政府開始提供扶持政策，或者是行業自發性出清、提高集中度，這些行業的基本面有望改善，出現邊際反轉。
三、ROIC & ROE分析框架：把脈槓桿週期、臻選“隱形王者”
3.1 A股正處於一輪去槓桿週期中息負債率已經回落 、無息負債率仍在高位
在全球去槓桿週期中，A股的總槓桿率卻“頂”在高位。08年金融危機之後，海外主要經濟體都已經歷了一輪較為明顯的去槓桿週期，而A股剔除金融上市公司的資產負債率在08金融危機之後反而逆勢上升，2014年以來維持在60%左右高位震盪。
其實，從槓桿結構來看，A股14年以來已經開啟一輪去槓桿週期。企業的債務按是否計息可以分為有息負債和無息負債，一般來說，有息負債與企業的產能投放密切相關，而無息負債（多為三角債）通常產生於企業日常的經營活動中。2014年以來，A股剔除金融上市公司的有息負債率持續高位回落，18Q1已經處於歷史底部區域；而A股剔除金融上市公司的無息負債率依然處於歷史頂部區域。
分板塊來看，上游資源的有息負債率已經明顯回落，但無息負債依然頂在高位；中游製造和必需消費的有息負債率和無息負債率均已大幅回落；可選消費的槓桿率整體依然偏高，有息負債率和無息負債率都還在歷史頂部區域。
3.2 去槓桿週期中，ROE判斷部分“失靈”，而ROIC能夠穿透財務數據的“迷霧”
A股已經很久沒有經歷一輪長的去槓桿週期，去槓桿週期中的投資方法論有別於加槓桿週期。95-99年A股經歷了一輪長達4年的去槓桿週期；06年開始，A股開啟了新的一輪去槓桿週期，但是被08金融危機打斷，槓桿去化僅持續了不到2年的時間。A股投資者已經習慣於加槓桿週期，而在去槓桿週期的投資方法論將有別去加槓桿週期：槓桿率下行將成為ROE持續性的下拉力量，使得ROE在判斷行業景氣度方面出現部分的“失靈”，以往基於ROE杜邦三因素拆解進行的投資決策或面臨一定的挑戰。
在去槓桿週期中，ROE對行業景氣度的判斷會部分失真，ROIC是判斷行業景氣度的“利器”。在加槓桿週期中，ROE能較為靈敏地反映企業中長期的基本面情況，ROE上行的行業基本面一般處於改善週期，而ROE下行的行業基本面也通常處於惡化階段。但是在去槓桿週期中，ROE對基本面的判斷會出現部分的“失靈”：ROE下行的行業真實的盈利能力可能並不差，只是去槓桿對ROE形成了拖累，即，如果一個行業的ROE下行，但ROIC反而是上行的，那這個行業的真實盈利能力其實是改善的。
經驗數據也表明，ROIC能穿透財務數據的“迷霧”，在去槓桿週期中臻選“隱形王者”：ROE下行但ROIC上行的行業能夠獲得明顯的超額收益。在2006-2008年那輪去槓桿週期，採掘、電子、計算機、傳媒、專業零售和中藥行業，ROE下行但ROIC上行期間，都能夠獲得明顯的超額收益。
3.3 去槓桿週期應該怎麼選行業：基於ROIC&ROE框架的行業四分法
基於ROIC&ROE投資框架，在去槓桿週期中，我們可以將行業大致分成4類
（1）加槓桿的“絕對冠軍”：有息負債率提升、ROE和ROIC都往上的行業。逆勢加槓桿、擴產能，細分領域需求明顯改善，盈利能力持續上行，絕對的“好行業”；
（2）去槓桿的“強實力派”：有息負債率回落、ROIC和ROE都往上。行業已經進入去槓桿週期，但真實盈利能力（ROIC）非常強勁，驅動ROE向上改善，擁有優秀基本面的“好行業”；
（3）去槓桿的“隱形王者”：有息負債率回落，ROIC往上、ROE往下。真實盈利能力並不差，ROE受到槓桿下行的壓制，潛在的“好行業”；
（4）盈利較差的行業：ROIC和ROE均往下，無論加槓桿還是去槓桿，都是較差的行業。
四、從ROIC看消費股投資潛力：產能擴張週期“第二階段”，“隱形王者”有望強勢擴張
4.1 必需消費行業正進入“供需共振”景氣回升階段
從供給角度來看，消費行業已經進入產能擴張週期的“第二階段”。行業的產能擴張週期一般分為三個階段：投資現金流擴張→在建工程加速→固定資產加速。消費行業已經進入產能擴張週期的“第二階段”，可選消費和必需消費的投資現金流增速以及在建工程政策都已經連續加速4個季度左右。
從需求角度來看，受益於大眾消費升級，必需消費的需求在持續擴張。財務角度看需求一般結合兩個指標同時觀察：收入增速+收入佔比（純粹看收入增速容易受到基數的影響），在A股各大板塊中，必需消費的收入增速以及收入佔比都在明顯擴張。
4.2 必需消費具備加槓桿的潛力
大眾消費升級的驅動下，必需消費行業的需求可持續，具備進一步加槓桿、擴產能的潛力。大眾消費升級同時滿足“調結構”和“擴內需”的政策主線：“調結構”的核心目標是促進高端製造升級、實現“製造強國”，大眾消費升級將從需求端促進製造業的轉型升級；“擴內需”很難走回過去刺激地產、基建的老路上，政治局會議將“加快調整結構+持續擴大內需”結合起來，大眾消費升級將是擴內需的主攻方向。近期大眾消費升級政策不斷加碼，商務部、工信部和發改委等部委持續出臺促進大眾消費升級的相關政策。
棚改貨幣化安置以及扶貧轉移支付持續發力，也將助力大眾消費升級，驅動必需消費行業加槓桿、擴產能。（1）棚改貨幣化安置規模持續放量——18年計劃完成棚改規模580萬套，其中，貨幣化安置比例高達60%。今年4月，財政部印發《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》；（2）扶貧轉移支付規模不斷增加——截至4月底，2018年中央財政補助地方專項扶貧資金1060.95億，比去年同口徑增加200億元。國開行全年發放扶貧專項貸款將不低於4000億。農發行精準扶貧貸款淨投放原則上不低於全行各項貸款淨投放的50％。
必需消費行業的有息負債率還處於歷史底部、經營現金流也在持續改善，在需求可持續的情況下，必需消費行業具備進一步加槓桿、擴產能的潛力。企業的產能投放與有息負債率密切相關，必需消費行業雖已進入產能擴張週期的“第二階段”，但有息負債率仍處歷史底部區域，通過加槓桿進行產能擴張的跡象尚不明顯，未來仍有充分的加槓桿、擴產能的空間；必需消費行業的經營現金流持續改善，充沛的現金流也能為產能擴張提供必要的“彈藥”。在大眾消費升級可持續的情況下，必需消費行業加槓桿、擴產能也具備相應的可持續性。
4.3 ROIC & ROE框架臻選必需消費細分行業：加槓桿“前夜”，“隱形王者”有望強勢迴歸
（1）加槓桿的“絕對冠軍”：有息負債率抬升、ROIC和ROE同時改善
專業零售、商業物業經營、中藥：有息負債率底部回升，行業開始加槓桿、擴產能。行業的真實盈利能力（ROIC）過去幾個季度持續抬升，資本市場投資者的回報率（ROE）過去幾個季度也持續改善。
（2）去槓桿的“強實力派”：有息負債率回落、但ROIC提升，並驅動ROE持續改善
白酒：必需消費行業中為數不多的基本面（ROIC）強勁改善的行業，即使槓桿率不斷回升，基本面依然驅動ROE持續改善。
（3）去槓桿的“隱形王者”：有息負債率回落拖累ROE下行，但ROIC出現明顯改善
服裝家紡、家用輕工、餐飲：有息負債率持續回落，拖累ROE不斷下行，但是行業真實盈利能力（ROIC）已經出現明顯改善。在大眾消費升級的驅動下，行業有望進入加槓桿、擴產能週期，ROE存在向上改善的“潛力”。
五、從ROIC看週期股投資機會：產能擴張週期“初級階段”，重視有基本面邏輯的“強實力派”
5.1 週期股仍處於新一輪產能擴張的“初級階段”
上游資源和中游製造的投資現金流持續已經顯著正增長，但在建工程同比增速依然負增長，週期行業仍處於產能擴張週期的“第一階段”。（產能擴張週期階段劃分請見5.1）
5.2 上游資源行業產能基本出清，但政策限制下很難大幅擴張產能，關注ROIC抬升的“強實力派”
上游資源行業的產能基本出清。資源行業的資產負債率從16年初開始持續回落，有息負債率更是已經下降到了接近12年的水平；從產能利用率角度來看，資源行業的產能利用率明顯抬升，過剩產能基本已經出清。
供給收縮常態化下，上游資源類行業的產能很難大幅擴張，趨勢性加槓桿的概率也相對有限。不過供給側收縮常態化的政策限制下，上游資源行業很難開啟新一輪的產能擴張週期。18年以來，上游的煤炭有色以及部分中游製造中偏上游的鋼鐵、化工和建材等行業，監管部門出臺了一系列控制供給的措施，在監管高壓下，中長期來看，上游資源行業（以及中游偏上的部分製造業）很難實現產能的大幅擴張，行業加槓桿的概率相對較低。
去槓桿的“強實力派”：上游資源關注ROIC和ROE同時抬升、基本面更加強勁的行業：金屬非金屬新材料、採掘服務。供給收縮常態化下，資源行業仍不具備加槓桿、擴產能的條件，與產能投放密切相關的有息負債率全年將維持相對低位，形成ROE的向下拖累。在此情形下，ROIC持續向上的行業具備更為強勁的基本面，其ROE改善的持續性也更有保障。在上游資源行業中，ROIC和ROE持續改善的行業有金屬非金屬新材料、採掘服務。
5.3 中游製造行業產能出清較為徹底，有望開啟加槓桿、擴產能週期，“強實力派”仍相對較憂
中游製造的槓桿率已經接近歷史較低水平，具備加槓桿、擴產能的潛力。中游製造的資產負債率從2010年開始持續下行，現在已經回落到接近2007年的水平；中游製造的有息負債率也從2010年開始持續回落，現在已經下降到了接近2003年的水平；特別的，民營製造業的槓桿率（資產負債率+有息負債率）已經處於歷史底部，加槓桿、擴產能的空間非常大。
但在總需求偏弱的環境下，以民企為主的中游製造仍缺乏大幅加槓桿、擴產能的動力。在中游製造中，部分製造業已經開啟加槓桿進程。航天裝備、電氣設備、電力等行業的有息負債率已經連續幾個季度顯著回升，已經出現產能擴張的端倪。
（1）去槓桿的“強實力派”：造紙、地面兵裝、機械設備行業具備強勁的實際盈利能力，行業景氣將持續改善。造紙、地面兵裝、機械設備的ROIC持續抬升，而槓桿率卻不斷回落，ROE的改善純粹是由基本面景氣驅動的。在需求可持續的前提下，這些行業一旦步入加槓桿、產能擴張週期，ROE將進一步改善。
（2）去槓桿的“隱形王者”：熱電、燃氣的ROIC已經出現回升跡象，但ROE受到槓桿率下行的拖累，行業景氣“潛在”改善。熱電和燃氣的ROE受去槓桿的影響明顯回落，但真實盈利能力已經開始改善，ROE具備改善的“潛力”。
風險提示
A股去槓桿力度超預期；宏觀經濟超預期波動。
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