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6月27日（上週四），人民幣對美元跌破6.6大關，此後跌勢仍未停止。4月以來，快速上攻的美元引發新興市場貨幣大跌，此前一直穩如泰山的人民幣近期終於出現“補跌”。
內外因素都造成了人民幣下挫。其實，今年幾乎所有機構都出現了誤判——年初機構多數看空美元，對於美元/人民幣的全年預測多在6.2~6.45，但由於美國經濟的強勁程度大大超出市場預期，而歐元區經濟大幅低於預期，貿易摩擦持續發酵，且中國5月經濟數據出現放緩，這也導致人民幣從5月下旬起出現快速“補跌”。國有大行的外匯交易員在同筆者交流時也提到，近期不少企業開始加速購匯，而且近期人民幣貶值原因主要是市場交易貢獻，中間價下調只是次要因素，預計美元對人民幣在一段時間內仍然存在上升的動能。
其實，這一輪新興市場貨幣的貶值潮先從高波動性貨幣開始，例如阿根廷比索、土耳其里拉、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾，而像新加坡元、馬來西亞林吉特、韓元、人民幣這類經常賬戶順差較大的國家貨幣波動性相對較低，但近期風險開始外溢。
不過，過度的擔憂也不必。機構普遍認為，根據中國的經濟基本面、經常賬戶順差的條件、資本賬戶存在管控，人民幣並不存在像其他新興市場貨幣大跌的基礎，而且央行對於大行的管理能力在上一輪貶值階段中也有目共睹，且市場對於匯率波動也會逐步習以為常，加之離岸做空炒家到了一定時候並不敢輕易與央媽對賭。眼下，機構對全年美元/人民幣的預測區間是6.45至6.8。
人民幣加速“補跌”
截至北京時間6月27日收盤，在岸人民幣對美元連跌五日，收創2017年12月19日以來新低，報6.5950，較上日官方收盤價跌390點，較上日夜盤收盤跌165點；離岸人民幣對美元報6.6113，短短10個交易日之內，離岸人民幣貶值近1.5%，為2016年以來最長連跌紀錄。而美元指數報94.46，較年內最低點的88.2大漲近7%。
內因和外因共同主導了這波人民幣快速貶值，除了企業可能出現集中購匯的現象，也可能出現伺機做空人民幣的玩家。
外因來看，美元走強是主因之一，而之所以美元走強速度如此之快，是因為多數機構年初看跌美元的倉位集中，一旦倒戈，會導致巨量敞口的清理，加劇市場波動。
年初，全球經濟同步增長，使得市場認為其他貨幣比美元更具吸引力，即使美國經濟仍表現良好。然而，過了幾個月後，市場發現美國經濟增長實在是太強了。
某外資基金經理也對筆者提及自己對市場的誤判。“機構都大大低估了稅改對美國經濟的拉動作用，實時數據顯示企業擴大資本支出的意願超出預期，美國企業第一季度業績亮眼，標普500指數公司盈利較去年同期增長近25%，預計這一勢頭還不會消退。”
目前，美國失業率為3.8%，創18年來新低，機構預計美國二季度的GDP增長率將介於3%至3.5%之間。
同時，歐元和歐元區經濟的意外走弱加劇了美元看漲。去年歐元對美元暴漲超10%，今年數據顯示歐元區製造業大幅走弱，疊加意大利政治風險，做多歐元的敞口也出現集中清理。6月14日，歐洲央行更是意外將加息時間推後，稱“明年夏天前不會加息”，這導致歐元/美元暴跌至1.15心理關口附近，加劇了美元漲幅。
正是從6月15日開始，人民幣跌勢開啟。當日人民幣中間價下調344點報6.4306，為逾四個月最大降幅。此外，貿易摩擦的持續發酵也影響了市場情緒，市場擔憂這或導致中國貿易順差減少，不利於人民幣。
就內因而言，5月中國經濟數據出現了放緩的跡象。消費品零售總額名義當月同比僅增長8.5%，創下了2003年非典以來的最低紀錄；固定資產投資數據同樣下滑，前5月固定資產投資累計增速僅6.1%，比前4月累計增速下滑0.9個百分點。如果計算單月，則5月固定資產投資增速僅為3.8%。
此外，6月24日，中國央行宣佈定向降準，為今年以來第三次，且中國在美聯儲6月加息後並未“跟隨加息”。中美經濟週期分化之下，兩國10年期國債利率中樞一下一上，進而導致中美利差不斷收窄。2018年以來，中美利差已從年初140個基點以上收窄至目前的不到70個基點。
新興市場貨幣慘得多
其實，人民幣的情況與其他新興市場貨幣比起來，只能說小巫見大巫。
年初到今年5月初，阿根廷比索就跌了15%，土耳其里拉跌10%，俄羅斯盧布下跌7.8%，巴西雷亞爾、印度盧比等都有比較大的跌幅，這個情況跟2013年到2015年的狀況非常相似，當時也是俄羅斯、巴西、土耳其這些國家貨幣有非常明顯的跌幅，而這一態勢此後有所加劇。
這些貨幣之所以波動性這麼強、跌勢如此兇猛，這與其經濟的脆弱性也息息相關。
金融危機後，新興市場加槓桿的趨勢持續。新興市場的債務佔GDP比重在2008年時約100%，去年第三季接近190%。如果債務上升，但是國內的儲蓄不足，就會導致經常項目赤字，這就意味著必須要從海外借入更多的資金，那麼這些資金就會成為外債。歷史上多次的新興市場危機都表明外債不斷增多可能造成螺旋效應。
也就是說如果借的外債越多，一旦本國的經濟出現不穩，本國貨幣會貶值，但是外債一般都是以美元計價，本幣貶值之後以美元計價的債務會越來越多，這就會形成一個螺旋疊加效應，對本國的經濟、匯率和債務都造成致命的影響。
而且，機構普遍預計，在貿易摩擦的不確定性尚未消除、市場波動性較大的背景下，這種態勢短期內可能還難以逆轉。
人民幣存“安全底線”
當然，與新興市場相比，人民幣儘管近期急跌，但仍然是有足夠的底氣。上一輪貶值中，各界其實都已經見到了人民幣的“底”，這一次的“底”也並不可能是“無底洞”。
工銀國際近期就提及，今年三季度或為美元高位運行的階段性尾聲：一方面，貿易摩擦引致的人民幣貶值壓力有望在近期被消化，之後將漸次緩解；另一方面，今年9月，美聯儲加息次數的“三四之爭”將塵埃落定，若9月加息則意味著年內四次基本靴子落地，反之則更是將削弱美元進一步反彈的動能。隨著美元指數可能在高位震盪後重回下行通道，四季度人民幣匯率或迎來反轉。基於此，我們判斷，2018年人民幣兌美元匯率的中樞將穩定在6.3-6.4的位置，但雙向波動的區間會加大，年內有望在6.2-6.7之間。
其實，在新興市場貨幣當中，像馬來西亞林吉特、人民幣、新加坡元的波動率向來較低，今年的表現比較穩定，這些國家一般都擁有經常項目順差比較高的特點。
就外債來看，2017年末，中國外幣外債餘額等值1.1萬億美元，負債率為14%，償債率為7%，短期外債與外匯儲備的比例為35%，上述指標均在國際公認的安全線以內，外債風險總體可控。同時，人民幣資本賬戶未完全開放，這是有力的安全閥。
就中美利差而言，中國國債和美國國債的利差是人民幣的安全墊。利差在收窄，不過目前名義利差仍有70個基點左右。相比中國央行行長易綱說過的“比較舒服”的90個基點僅略有收窄。
近期也有外資基金經理對筆者提及，其認為人民幣會在6.67見底，中國增長的態勢比2016年更好，而且中國央行的決策也更為主動。2016年在人民幣貶值壓力爆棚之時，央行也主動干預離岸市場，通過收緊流動性、抬升離岸人民幣Hibor（香港同業拆借利率）來提升做空人民幣炒家的投機成本，現在一般空頭並不敢和央媽對著幹。
只是，現在人民幣的強弱程度並沒有到央媽可承受的下限，希望匯率波動更趨於市場化的央媽並不希望過多幹預，畢竟人民幣對美元目前只是抹去了年初的漲幅而已。
此外，也有基金經理認為，美元很可能會遇到上行的阻力，部分機構甚至開始清理部分美元敞口。由於如今美國和歐洲之間的經濟意外指數已經處於極值，甚至超出了2011年歐債危機的水平，因此要使得歐元出現反轉，並不是一件難事，而歐元則是決定美元和新興市場貨幣的另一個關鍵。眼下，歐元也正處於築底階段，同時不排除部分新興市場貨幣會在情緒企穩後出現反彈。
在2018年這個投資難度極大、波動性極強的年份，最重要的不是你看到了什麼、預見到了什麼，而是要去思索那些你想不到的、看不到的，往往機會就在那裡。
「 本文僅代表作者個人觀點 」
「 圖片 | 視覺中國 」
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