文/中國投資有限責任公司副總經理、中國人民大學國際貨幣研究所學術委員
無論是新經濟還是現代經濟，除名稱不同，其實質和內核均指向經濟的成熟度，簡言之就是經濟的波動性趨於平緩，經濟危機的衝擊力和烈度較之前顯著降低。但實際如何呢？2008年肇始的全球金融危機被冠以“大衰退”（the Great Recession）之名，比1929年－1933年的“大蕭條”（the Great Depression）從英文命名的角度，烈度已降了一個梯度。但是，以其作為時間分水嶺，觀察道瓊斯工業平均指數的變化（圖1、圖2），最直觀的結論無法印證所謂新經濟的現代性。對比灰色部分的跌幅，大蕭條遠甚於大衰退，但二者的數量關係與時長基本等比例；對比兩次危機前的漲跌幅度、危機後的回撤以及再之後的“大牛市”，前者的相對指標遜於後者。以此觀之，經濟成熟度與市場波動性之間的理論關係是個問號，而非句號或感嘆號。
上述簡單化的比較研究說明，道瓊斯工業平均指數的實際走勢和經濟學理論的抽象推導並非高度契合，至少說明經濟的發展軌跡尚未形成共識性的判斷，那麼不妨回到“故紙堆”中再求索。在卷帙浩繁的經濟學文叢中，後凱恩斯主義經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）獨闢蹊徑，堅持和發展凱恩斯主義的實質，而非執著於表象和具體政策措施，不僅拓展了凱恩斯主義的內涵和外延，且一定程度上超越了經濟學的解釋功能並貢獻出相當的預測力，如“明斯基時刻”即是對危機簡潔且精確的預測。斯人已逝，但明斯基理論的時代相關性和前瞻性依然連續，或可對“第四次工業革命”、互聯網經濟、人工智能時代的相關問題予以解釋和指導。
穩定性本身趨向不穩定狀態（Stability is destabilizing）。不穩定是常態，穩定是非常態，這與中國哲學“唯變不變”異曲同工。強金融體系的危機多源於個體、異質（idiosyncratic）風險，弱金融體系的失敗多源於系統性（systematic）失靈，防範系統性金融風險之所以重要且必要恰在於此。2008年全球金融危機雖然由雷曼倒閉引爆（或可前溯至貝爾斯登關門），但危機波及面之大、烈度之強、救助成本之高絕非個體所能導致，而是金融的體系性痼疾引發的與經濟發展需求之間的不可調和的矛盾。既然經濟有周期，繁榮、衰退、復甦、蕭條就會出現，即便時長各異，階段性特徵不同，其內在的波動性卻客觀存在，且與風險關係最大的是繁榮或高漲階段，“經濟穩定性的最大威脅來自繁榮”（the greatest threat to stability is the boom）。
經濟發展的週期標籤凸顯其內生的不穩定性。無論哪種標籤，無論如何定義真實存在的週期，基本共識是經濟和金融在波動中前進，其間危機會階段性爆發。明斯基從演化論的角度出發，把資本主義發展分為商業資本主義（Commercial Capitalism）、金融資本主義（Finance Capitalism）、管理及福利國家資本主義（Managerial-Welfare State Capitalism）和基金經理資本主義（Money Manager Capitalism），所體現的長期趨勢是經濟的貨幣化和金融化成分增加，投機性和槓桿率提高，賭場式資本主義（Casino Capitalism）的特色強化，治亂循環（the boom-and-bust cycle）不斷上演。
非市場穩定機制或設計存在誤差或實際操作失當。與市場對位的是政府，非市場機制也由政府“看得見的手”主導。若設計有誤或操作不當，外因驅動的經濟不穩定性勢必加劇。譬如美聯儲貨幣政策的單一目標原則，即設定並盯住一定水平的通貨膨脹率，其合理性得到互聯網經濟之前的市場驗證，但是，新時代以及新業態下通貨膨脹的產生和作用原理已經深刻變化，經濟增長與低通脹共存的現象奇異“共生”，顯然繼續墨守舊的規制只能是用“老鑰匙開電子鎖”。另外，為防止通脹而收緊貨幣供應量，其結果不是流通中貨幣的相應減少，而是非銀行金融活動和衍生工具的上位，通脹未必被馴服，加槓桿的風險已然凸顯。如明斯基的觀點，政策的適應性和動態調整十分重要，於不穩定中系統性、規範化地適配並操作具體政策，其重要性同樣不容忽視。
監管進退失據強化經濟和金融不穩定性。2008年全球金融危機之後的量化寬鬆政策，本質上是“以空間換時間”的非常規政策。特別是其間的格林斯潘看跌期權（the Greenspan put）和伯南克看跌期權（the Bernanke put），隱含著市場一旦下跌央行就會進一步實施寬鬆政策的取向，於是市場預期和路徑依賴形成，市場參與者傾向於風險更高的活動，道德風險被放大並扭曲市場的正常運行軌跡。另外，巴塞爾協議已到3.0版，其核心是通過資本充足率（CAR，capital adequacy ratio）的量化要求實現銀行風險的規範化監管。資本是銀行最昂貴也是最稀缺的資源之一，CAR不斷加碼無疑會降低財務回報如股本回報率（ROE），而股東價值最大化似乎是自由市場主義的圭臬所以，銀行表外業務勃興，高風險業務騰挪術大行其道，原本管理風險的CAR等監管指標卻成為銀行經營行為短視化和隱形化的推手，風險反而更高，美國次貸危機就是明證。
明斯基的理論與新經濟並沒有強烈的反差和違和感，反倒擬合度較高。那麼如何穩定不穩定的經濟（Stabilizing an Unstable Economy），設計符合時代發展需要且可操作的穩定機制呢？
其一，承認不穩定及從不穩定到下一個不穩定的運動是經濟的內生特質。若經濟的不穩定性是本質，那麼人作為參與主體，人性是其決定因素。理性經濟人是理想狀態下的假設，人的非理性導致行為的不穩定性，繼而導致經濟系統的不穩定性，人與人的經濟活動的不穩定互動是內嵌的。因此，機制設計須充分考慮人的因素，特別是非理性部分。
其二，承認市場並非萬能且政府並非只能是“守夜人”。市場出清是重要的機制設計，但存在一個“度”，若過度出清，如Andrew Mellon主張的“出清勞動力、股票、農場主、房地產等並祛除一切腐朽（the rottenness）”，那麼，市場的斷崖式塌陷極有可能出現。自由市場主義者不妄言市場機制無所不在、無所不能，即便鼓吹政府的“守夜人”角色定位，但實踐中真正堅守的證據和案例卻幾近於無。既然政府是一種制度設計，“無為而治”可遇不可求，至少也應該是“服務型政府”。即便不是單純的“守夜人”，在錯綜複雜的現代經濟中，開發並使用足夠複雜的工具箱也是必然的，積極的“守夜人”是政府在經濟活動中發揮更大的作用並與市場相互補充、互相促進的基本設置，之上須視政治、經濟、社會、文化、制度以及政府能力為積極的程度賦值。因此，機制設計要以市場為基，政府亦要積極參與建設。
其三，承認任何政策都有反作用力和作用邊界或作用力極限。發展經濟學家阿爾伯特·赫希曼的“幹中學”理論是發展的要義，若一切在書房中被設計出來，成功的發展模式就容易被複制，試錯的成本會降低。所以，一國特別是大國的經濟發展，隨機對照實驗和自然實驗方法極其重要，動態管理和校正能力是必要條件。政策不是法則或定律，而要指向現實問題，適應現實問題，不能超越問題既定的外延。且須關注作用機制的運行，注意反作用力的來源、方向和力度，避免極限下的超負荷運行。若政策效力過大，市場在資源配置方面的決定性作用會被削弱，以市場為主的現代經濟體制會被幹擾。所以，機制設計的政策須有邊界，達到調校市場失靈即可，切莫喧賓奪主。
其四，承認簡單方法的效果超越過度複雜構思是大概率事件。如果市場和政府對現代經濟均不可或缺，則其制度與二者交互機制設計須應簡則簡。商業銀行作為貨幣政策傳導機制的重要組成部分，通過存款派生和貸款等金融活動銜接資金的供需，跨時、跨地域配置資源，並以微觀主體活動的集合效應作用於經濟。微觀主體的“規模偏好”是自然傾向，解決“大而不倒”最有效辦法或許是規模控制，無論是資產規模還是信貸規模，明斯基即主張這種簡單政策選項。經濟政策工具之多不知凡幾，明斯基卻簡化為“兩大”，即“大銀行”（Big Bank，指美聯儲）和“大政府”（Big Government，指美國財政部）。前者之“大”體現為最終貸款人（the lender of last resort），不僅涵蓋銀行機構且涵蓋非銀行甚至影子銀行機構，以緩釋危機時的流動性枯竭；後者體現為最終僱傭者（the employer of last resort），以政府全面提供就業，阻斷危機下降螺旋對勞動力要素及社會穩定的劇烈衝擊。因此，機制設計的政策工具應刪繁就簡，以其效果而非複雜度為評價標準。
其五，承認機制與人的互動和利益一致性較之機制的原理更重要。機制是最難的，因為其合理性和效率取決於多維度和多因素；機制也是最簡單的，因為萬變不離其宗，符合人性且保持與人的利益一致性至少同向即可。金融是信用經濟，信用評級機制是其重要載體，信用評級行業的繁榮和技術的升級持續強化信用的可定價性，但其模型“大躍進”的量化方法論已離實際需要漸行漸遠，成為數字遊戲，演變出“評級通脹”。信用經濟的根本是信任，一旦信任紐帶斷裂，任何“人造”的模型得出的不過是數字符號，無法回測，也無法預測，反倒是人可以上下其手，不是人按數字行動，而是數字為造出它的人服務，所以，次貸經過分層或嵌套等衍生處理甚至可以被貼上AAA的標籤，如斯，系統性金融風險的出現事有必至且理有固然。信任是價值所在，信用是價格體現，那麼強信任場景適宜綜合化經營的全能銀行模式，反之，弱信任場景對金融機構的分業管理似乎更為妥帖。與之對應，全球銀行地域覆蓋廣，信任更多地基於品牌，而社區銀行區域紮根深，信任更多地基於關係，允許後者綜合化而非分業經營在邏輯上更站得住腳，這顯然與目前超大銀行全能化的現實有巨大反差。因此，機制設計要回歸本源，通過利益一致性的制度安排消解不穩定性的衝擊。
其六，承認人類智慧存在加速度效應但基本邏輯卻始終如一。三次工業革命包括正在進行的“第四次工業革命”，從量變到質變持續地重塑人類的生活，貫穿始終的智慧不言自明；而人類社會的躍升間隔變短，頻率加快，更證明人的加速度的學習能力和智慧生成。人類發展的邏輯是進步，是質與量的進步，是福祉的增進和文明的提升，而進步的過程遵循能量守恆定律。與自然界類似，經濟也是一個生態系統，其中有無數子系統，並與其他生態系統交互作用，而系統間或系統內的能量交換有正有負、有進有出，一定時間內存在雙贏或多贏，但長期須達到“收支”平衡。經濟如此，金融概莫能外，不存在只有正效益而無成本的經濟政策。2008年全球金融危機導火索是美國次貸危機，次貸由美國私人部門過度負債加上CDO（擔保債務憑證）等金融衍生產品的助燃劑形成燎原之勢，再溯源就是克林頓時期的財政盈餘政策。維持美國的經濟增長和福利支出需要資金投入，無論以哪種方式，賬戶盈餘當然好，但讓所有賬戶都盈餘似乎只有超發貨幣。於是，克林頓政府財政盈餘的成本項是私人部門包括企業部門的負債增加，而私人部門以房貸為主的負債增加近乎超速，可見“魚與熊掌”不可兼得。同理，金融創新有積極的方面，但一定也有成本。監管要設底線，創新不妨設上限，人類發展的基本邏輯使然。因此，機制設計要體現人類發展的基本邏輯。
以上是反思和溫故，亦是自省和知新，在不穩定的經濟中通過穩定機制的作用不斷提升經濟的質量和價值，不折不扣考驗“新”經濟對“老”智慧是否有選擇地繼承和有發展地超越。
本文來源 | 《財經》雜誌 2018年11期 2018年05月14日出版
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