萬達電影終究兌現了承諾，還算風光的把萬達影視娶回了家。
儘管估值縮水了250億，儘管傳奇影業剝離上市體系換成了劇遊公司，儘管現金加股份的方式存在一定的爭議，但在影視資本集體唱衰的當下，116.19億還是足夠的體面。
但萬達電影的內部重組，卻有著極大的解讀空間。估值縮水250億難道僅僅是因為傳奇影業？看似超額完成的32億對賭果真會一帆風順？王氏父子套現26億背後，是“對賭”萬達電影復牌後仍有600億市值？
不好意思，這次或許只是王先生又講了一個資本故事。
文 | 龐宏波
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2016年的萬達電影，風光無限。國內萬達院線牢牢佔據著龍頭寶座，國外的王健林給好萊塢上起了“課”。透支一切可以透支的數據，把好萊塢嚇到崩潰。
2017年的萬達，儼然是一部血淚史，以至於沒有多少人願意提及。以至於在公司年會上，《一無所有》和《假行僧》沒有哭，《歌唱祖國》卻讓王健林淚崩。但不要忘記，牽出萬達危難的正是萬達10億美元豪購DCP失敗。
2018年，萬達電影引入了阿里和文投控股，東方影都開業，萬達影視正在成功併入。
萬達三年，猶如外人十年甚至一生。但萬達電影的資本故事，顯然有兩個版本，一個悲觀派，一個樂觀派。
悲觀派的主旨是，萬達電影越來越焦慮，急需在上游發聲。但萬達影視的IP似乎並沒有足夠強大，內容製作存在一定短板；所謂的電視劇和遊戲業務……只能說夢想還是要有。
而樂觀派的主旨則是，萬達電影或許更名的第一天起，就虛擬併入萬達影視，然後不斷的內部整合，朝著生態圈的建立努力再努力。估值調低，業績對賭調低，看上去一切都顯得務實。
但無論哪一種，萬達此次內部重組最重要的還是要圍繞“錢”去發問。
估值縮水250億，是傳奇影業太值錢還是內容製作不值錢？
在2016年，萬達電影就準備豪購萬達影視。當時的方案顯示，萬達電影計劃以372億收購萬達影視100%股權。被收購主體資產主要包括萬達影視、傳奇影業和互愛互動。
但萬達影視2014年和2015年歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為-26.9億元和-39.7億元，而萬達收購萬達影視的業績承諾則是2016年到2018年三年間合併報表中扣除非經常性損益的淨利潤累計不低於50.98億元。
在2016年，影視資本出現拐點論的時候，這個資本故事顯然沒有太多人願意相信。之後深交所對萬達的收購進行了問詢，要求公司結合交易標的所處行業發展、業務開展等情況，說明高估值、業績承諾的依據和合理性。
2016年8月，該交易“因證券市場環境發生較大變化”而中止。
此次收購，萬達電影擬通過支付現金和發行股份方式向萬達投資等21名交易對方購買其持有的萬達影視96.83%股權，交易作價116.19億元。
這一次，被收購的資產則主要包括電影、電視劇和遊戲三大範疇。這次納入併購體系的主要就是三家公司，分別是從事電影投資、出品的萬達影視、電視劇公司新媒誠品和遊戲公司互愛互動。
和2016年的重組方案相比，最大的變化在於傳奇影業被徹底“拋棄”。如果說2016年，因為《魔獸》和《長城》，傳奇影業尚處“優質資產”的話，隨之而來的虧損和震動，讓傳奇影業逐漸成為了累贅。
萬達影視早就希望將傳奇影業剝離出上市體系，如今落定後為何估值卻縮水250億？
或許，翻開一下萬達影視近三年的上影節片單就可以找出所有答案。2016年，萬達公佈了一份多達30部的新片片單。結果《魔獸》和《長城》雙雙虧損，諸多“種子選手”填充了萬達影視2017年的業績，而《尋龍訣2》這樣的項目爛尾。
2017年，萬達影視再度發佈23部電影+9部電視劇的超級大片單。但其中真正在2017年上映，表現最亮眼的或許是票房僅有2.23億的《解憂雜貨店》。大量主控項目“概念化”，萬達電影靠著一檔多投的聯合出品，開始“保級”。
而前不久，萬達再度上影節發佈片單。只是絕大多數項目體量級明顯縮水，王健林曾在好萊塢批評人家“過量IP，故事能力不足”，如今在上影節，萬達的主題是IP+戰略，整個片單最值錢的是《唐人街探案3》。
在如今資本收緊的情況下，外部市場環境的變化、萬達電影收購自身謹慎的態度都是估值縮水的原因。但萬達影視在內容製作層面的不穩定性，其實才是真正的主因。
三年對賭32億，萬達影視超額完成有“妙招”？
當初三年超50億業績對賭過於“高調”的話，此次三年對賭32億看上去務實多了。
尤其是，根據公告2016年，萬達影視淨利潤3.64億；2017年，萬達影視實現淨利潤5.97億，淨利潤率29.55%；2018年一季度，萬達影視便實現淨利潤4.07億，淨利潤率上升至46.04%。
起碼從公告看上去，萬達影視今年完成8.88億對賭的壓力等同於沒有。但萬達影視的業績對賭，還是具有極大的“不穩定性”。
萬達影視一季度淨利潤4.07億，其中絕大多數來願意春節檔影片《唐人街探案2》。這部票房超34億的爆款，是支撐萬達影視漂亮成績單的主要來源。但這樣的“優質項目”，萬達等了幾乎足足兩年。
2015年，《煎餅俠》、《尋龍訣》、《唐人街探案》相繼上映。僅成立兩年的萬達影視全年累計票房61.5億元，收入5.8億元，兩項核心指標位居國內民企第一。
但2016年，由於主出品影片總票房只有18億，排名猛跌至第20位。2017年，主出品影片票房回升至50億元，排名回暖至第8位。但對於萬達電影的量級來說，萬達影視的內容製作並無法與之完全匹配。
優質“種子項目”缺失，依靠萬達電影在終端上的資源優勢，在熱門檔期通過聯合出品的方式“廣撒網，多積糧”。這在頭部集中化日益明顯的內地市場，是最為安全和保險的方式。但主控項目的過於單一，對於之後兩年的業績對賭，還是有著超大的壓力。
此外，電視劇業務主要依靠是新媒誠品，但電視劇《馬上天下》《老公們的私房錢》都是小體量級，本身參與感不強。而遊戲業務則在市場上同樣沒有理想身位。
儘管從業績上來看，萬達影視完成對賭壓力不大，但更多的依舊需要“外掛”依靠。通過投資和戰隊，來獲得利益分成。揹負著業績對賭的萬達影視，不排除加大聯合投資的比例，在熱門檔期增強自己的存在感。
王氏父子套現26億，電影不好做靠“畫餅”給股東充飢？
萬達電影的風光歲月，眼看是要過了的。
萬達收購好萊塢的野心，已經在股債雙殺後無人提及；萬達影視從大製作的主控主投逐漸變成了一檔多投；而最為穩定的萬達院線，也時刻焦慮非票房收入如何迅速提升。
這些，都反映出目前的電影生意並不好做。即便強如萬達，也要時刻焦慮。即便大佬們再喊什麼影視公司估值被看低，內地市場多有戲，反映在大眾面前的永遠是浮躁且不堪一擊的空洞和虛軟。
內地電影市場，依舊有著較大的整合空間，這對於萬達來說，有利也有弊。有利在於，萬達可以充分發揮“有錢”優勢，繼續拉幫結派；有弊在於，花大價錢辦小事的慘痛案例不計其數，而萬達電影自身的院線業務也遭遇了業績上的瓶頸。
因此，在此次併購重組中，王氏父子先保證了自己的切實利益。，根據交易方案，本次116.19億元分兩部分支付，一部分是26.93億元全現金支付給股東萬達投資。一部分則是以每股50元的價格計算，以股份對價。
而26.93億現金裝入王氏父子口袋，89.26億股價對價寫給了其他股東。事實上，停牌近一年的萬達電影復牌後能否保住600億市值尚不清楚，所以這89。26億股價要多虛有多虛。
但沒辦法，這就是資本市場。其他股東只能願意去相信，萬達電影升級之後，在泛娛樂平臺上的搭建可以成功。
畢竟，畫的餅也是餅，總比沒有強。
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