■ 文 | 宋鴻兵
本文節選自鴻學院微課堂《宋鴻兵解讀央行定向降準》
在我看來，這次定向降準的兩個目標有兩個實現的方式。
第一部分是中農工建交五大商業銀行，再加上十幾家股份制銀行，這些我們稱之為比較大的銀行，準備金率降0.5%，他們大概會釋放5000億人民幣。釋放出來的資金主要用於為市場化法制化的債轉股提供資金。
第二部分是向郵政儲蓄銀行、城市商業銀行，還有一些農村商業銀行，包括外資銀行，這些盤子比較小的銀行釋放資金，大概能釋放2000億人民幣左右。主要用在給小微企業貸款，降低融資成本。
這兩個目標能實現嗎？
首先我們來看一下，為什麼要通過降低準備金率來做這個事？為什麼不能直接做？
這首先要理解在至少最近十年，準備金率不斷在調降，這主要是在對付外匯佔款的問題。每當外匯佔款急劇增加的時候，我們就會看到央行會提高準備金率，來凍結由於外匯佔款導致人民幣超發所可能帶來的金融資產泡沫的問題。
從2001年中國加入WTO開始，一直到現在，準備金率的主要功能就是為了應對外匯佔款的問題。外匯佔款量大，我們就調高準備金率；外匯佔款下降，我們就調低準備金率。
說白了，準備金率主要是為了配合中國的貨幣發行機制。我們這十幾年主要的貨幣投放的方式，就是以美元為抵押創造人民幣，這是我們基本的貨幣發行方式。在此之前還有一些其他的方式，但是到目前為止，主流的貨幣發行方式是我們跟美元綁在一起。
現在我們大家每個人持有人民幣，它最終的抵押品是什麼？是美國國債。這是這套貨幣發行機制的最根本的原理。
這種貨幣發行機制其實有非常非常大的問題。任何一個大國，比如說歐盟，他的貨幣發行機制就不是採取這樣的外匯佔款發行貨幣的方式。歐盟的外匯佔款非常非常低，在它的整個中央銀行資產負債表中，佔的比例相當之低。中國當然是外匯佔款佔主要部分。
為什麼歐洲可以發行自己的歐元，而不依賴於所謂的美元外匯儲備呢？因為歐盟有絕對的經濟上的自信，我靠我歐洲自己的經濟實力，我所產生的不管是主權債，還是企業債，還是民間負債，我可以用它作為堅強的資產，以這些資產作為抵押發行歐元，這是沒有問題的。
我們看歷史上的強國，包括經濟規模龐大的國家，都不會選擇以外匯佔款這種方式來發行本國貨幣。這就等於是跟外匯一起綁死了，那你還有什麼自由度呢？你還怎麼根據自己國內的情況來進行調整呢？
所以在我看來，在中國央行的資產負債表中，在中國的貨幣發行機制中間，應該徹底排除美元，我把這個過程稱為“刮骨療毒”。 就是在你的貨幣發行機制中，越少的與美元綁定，對你的經濟自主權越有好處。
你要想經濟自主發展，那就儘快在你的人民幣發行機制中擺脫對美元的依賴。就像歐盟一樣，歐元就有著相當強的自主發行的特點。所以歐元的基礎，它就不可能以美元作為抵押來發行歐元，這是不可能的。
所以我覺得就長遠而言，中國現在走向一條逐漸擺脫美元的道路，降低美元在外匯佔款中的比例，這是一件好事。
如果我們看中國十年以來的準備金率的調整情況，你會發現它有明顯的週期性。2008年金融危機爆發的時候，隨著美國量化寬鬆政策的推行，這個週期我們稱之為是美元熱環流開始了。中國的準備金率從2008年金融危機爆發一直到2011年，人民幣準備金率是不斷的往上走的。從17.5%一直升到了21%的歷史頂峰。
這段時間中國調升準備金率主要是為了應對大量湧進的美元熱錢。美元大量湧入會導致人民幣增值，為了迴避這種情況，我們只有打開印鈔機，印人民幣在市場中去買美元。
你買美元的過程，實際上就是就是要使你的貨幣不要升值太快，而使美元相對來說不要貶值。這個過程實際上是為了維持人民幣對美元匯率的穩定性。當然你要發行這麼多人民幣來購買美元的話，就可能造成中國國內大規模的通貨膨脹。
你要想在國內不出現資產泡沫，或者抑制這種資產泡沫，就得增加準備金率，把商業銀行獲得的這些大量的新增人民幣凍結在中央銀行的賬上，不讓他出去，這就是準備金所發揮的作用。
中國市場在2015年感覺到了寒流來臨，出現了匯市股市債市大幅下跌，所以從2015年2月開始，中國的準備金率就開始往下掉。從21%開始，逐年下調，到今年大概平均降到15%左右。如果我們計算沒有錯的話，今年還會繼續下調，我覺得會降到14%左右，才能夠充分填補美元迴流造成的這個巨大的窟窿。
我們的外匯儲備，最高峰在2014年年中，達到4萬億這樣一個規模，經過2015年16年17年不斷的下跌，到現在降到3.1萬億。可以說我們大致減少了一萬億美元的外匯儲備。
如果我們來看現在中國的整個貨幣發行總量，央行一季度報告顯示我們的基礎貨幣總量是32萬億，中間有3萬億美元，也就是大概有19到20萬億人民幣是對應於美元，對應於我們的外匯儲備。
但是還有12萬億是我們在最近幾年中間不斷增加的國內的資產來替換了美元資產。我們的廣義貨幣發行量現在是174萬億，所以貨幣乘數就是5.4倍，基礎貨幣放大的槓桿比例是5.4倍。
在央行的資產負債表上，我們的基礎貨幣中間，減少1萬億美元外匯佔款，等於摧毀了6.5萬億人民幣的基礎貨幣，對應的廣義貨幣35萬億，這35萬億人民幣失去了抵押品，變成了一個沒有根的東西。
所以降低準備金率就是為了填補這個窟窿，為了補足這上萬億美元基礎貨幣的大窟窿。
美元現在還處在升值週期，今年對人民幣還會繼續升值，我們在資本外流或者償還外債的過程中，外匯儲備還會進一步下降，今年有可能會跌破3萬億美元的規模。
這些人民幣拿到央行換成美元的話，基礎貨幣就會被央行“註銷”，為了不產生緊縮的壓力，央行就要想辦法釋放出同等量的基礎貨幣。
這就意味著你必須進一步降低準備金率，才能夠彌補下半年會出現的這樣一個巨大的窟窿。關鍵是要根據今年下半年人民幣對美元貶值的幅度，以及包括償還外債的其他開支，算出我們大概會減少多少外匯儲備，反過來推算我們大概需要下調多少準備金率。
所以從這個角度來看，我不認同很多媒體炒作說降準是因為我們要搞量化寬鬆了。
首先根據美元環流理論，只要美元出現逆向環流，中國的貨幣乃至全球的貨幣，對美元出現弱勢是必然現象。這是一個具有普遍含義的發展趨勢，所以不是為了搞貨幣寬鬆而降低準備金率。
降低準備金率的主要目的是為了進行貨幣抵押品的置換。以前我們人民幣的抵押品是美元，現在降低準備金率，其實就是把美元不斷的往外排除，以中國的國內資產去替代美元，這個過程叫“刮骨療毒”。
儘管我認為這個刮骨療毒不是我們主動的，或者不是我們非常情願要做，而是某種意義上是被迫的，是在美元冷環流開始之後不得不這麼做的。
但不管是主動還是被動，這個過程本身是有意義的，我認為就長遠而言是有好處的。
短期而言會帶來比較大的問題，但是從根本上來說，當你的貨幣發行改變了對美元的依賴，你的貨幣自主權和經濟自主權未來將會提高。
一個經濟強國，如果不能主導自己的貨幣發行，你的利率要盯著美聯儲，各種政策要盯著美聯儲走，這個我覺得實在是太說不過去了，無論從理論，從實踐，從歷史，從現實，都不應該這麼做。
所以我覺得現在美元環流出現了，我們的美元儲備減少了，這是件壞事，同時也是件好事。短期是壞事，長期是好事。
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