嚴監管與緊信用，在去掉影子銀行剛性兌付、資金池運營、高風險偏好的資金後，實體企業融資呈現頭部化特點，AAA評級債券買不到、AA評級債券賣不出。
今年非標融資轉負，社融增速持續下滑，表外融資因資本金約束以及表外融資主體與表內風控要求相異，非標轉標難度加劇，實體融資成本上升，信用事件頻現。
金融數據是經濟數據的領先指標，前者已經大幅走弱。二季度GDP增速6.7%，可能只是經濟下行週期的起點。
一、從生產強需求弱，到供需兩弱
二季度GDP增速6.7%，連續第12季度在6.7-6.9%的區間內。從宏觀層面看，經濟維持了非常強的韌性。
但如果從月度的生產和需求數據看，經濟並不如GDP反映的那樣平穩。可以認為，已經從一季度的“生產強需求弱”，變成了“供需兩弱”。
先來看看反映生產的工業增加值。6月規模以上工業增加值同比增長6.0%，相比於5月下滑了0.8個百分點，基數原因可以解釋一部分。2017年各個季末工業增加值增速都出現跳升，高基數擾動下今年各個季末增速，都可能出現階段性走弱，一季度也是如此。
即便如此，生產活動放緩，也是不爭的事實。發電量增速，從9.8%大降至6.7%。主要工業品的產量增速，也多出現放緩。
這和一季度的生產強大相徑庭。可能的原因，一是環保限產、重要會議導致的開工晚，影響正在淡化；二是嚴監管與緊信用下，終端需求持續走弱，逐步向生產傳導；三是中美貿易戰下，出口企業趕生產的動力也在弱化。
分析完了生產，再來看需求。總體感覺是，需求端還在繼續走弱。下面，我們從支出法，逐一分析各終端需求。
首先是前6個月固定資產投資增速6.0%，相比於前值放緩了0.1個百分點。三大分項中，製造業增速再度回升，而房地產和基建投資增速繼續放緩。
1-6月製造業投資累計增速6.8%，創下2016年3月以來最高增速。在融資環境持續收緊的當下，製造業投資企穩，更多是前期盈利改善的滯後效應。
分主體看，民間投資增速8.4%，繼續高於整體，是主要支撐。但因融資難對民企的衝擊更為明顯，我們認為緊信用將成為製造業投資的硬約束，如此高的增速難以為繼。
1-6月全口徑基建增速只有3.3%，前值是5.0%，相比於去年全年增速15.0%出現了斷崖式下跌。地方債務嚴監管下，基建面臨資金來源約束，地方政府託底基建的動力也大打折扣。即使是PPP整頓工作短期放緩，我們也認為未來這一模式對基建的支撐力度有限，因為融資成本上升後，社會資本參與的淨收益率大幅收窄。
從中央的角度看，壓縮低效率的基建項目，是地方政府去槓桿必須經歷的。比如近期印發的國辦發52號文，就明顯提高了城市軌道交通項目的門檻。
1-6月地產投資增速9.7%，時隔3個月，再度回到個位數。儘管沒有公佈土地購置費用、建安投資的數據，我們認為建安投資繼續負增長，而土地購置費用仍然是主要支撐。
6月地產數據的一個亮點是，累計銷售面積、金額增速都回升，分別從2.9%和11.8%，提高到了3.3%和13.2%。但僅看單月數據，6月的銷售面積、銷售金額增速都是回落的，從8.0%下降至4.5%，以及從20.6%下降至17.1%。
往後看，我們不認為房地產銷售已經改善，地產投資增速還會繼續回落。
一是前面提到的6月當月銷售增速，是下滑的。
二是房地產調控持續收緊，房企各個融資渠道基本上都被規範了。由於一些城市新樓盤限價，新房價格甚至低於同一小區的二手房，不少開發商捂盤，希望等到地產政策放鬆後賣高價。但在融資壓力下，部分開發商開始集中推手裡的樓盤了，加快回款。
所以，累計銷售增速企穩，我們不認為是市場改善的信號，反而是因為開發商面臨持續的資金壓力下，實施自救的結果。
6月消費品零售總額名義增長9.0%，實際增長7.0%，相比於5月都出現改善。最主要原因是，端午節錯月效應的消除。另一個原因是， “618”等電商活動對網上購物的帶動，網上商品和服務零售額當月增速，從5月的25.8%提高至6月的26.7%。
限額以上消費品中，汽車銷售額增速-7.0%，是2002年以來最低增速。一方面受7月關稅下調預期的影響，遞延了汽車消費。另一方面，也與棚改貨幣化安置降低後，三四線城市汽車消費需求減少有關。
二、政策繼續微調整
展望未來，我們認為“供需兩弱”還將延續。嚴監管與緊信用下，如何融資始終是擺在企業，尤其是民營企業面前的問題，製造業投資的企穩還有待觀察。短期內，也難以看到地產調控的轉向，甚至在政策微調後，地產監管可能會進一步強化，以避免貨幣政策結構性寬鬆釋放的流動性進入樓市。地方債務監管同樣如此，基建增速還未見底。
政策微調整的必要性上升。除了定向降準和再貸款加大對小微企業的支持外，還可以在
其它方面發力：一是財政政策更為積極，在把握好地方債務監管的大方針下，加快地方政府債券發行，同時盤活存量財政存款。
二是提高銀行體系應對錶外資金回表的能力，包括創設資本補充工具增強銀行資本、表內存款利率市場化緩解存款荒壓力等。
三是打通銀行流動性向非銀機構傳導通道，以增強市場風險偏好。一方面緩解定向降準對債轉股實施的制度約束，另一方面能夠將資金更好的擴散到部分被市場錯殺的低評級與長久期融資主體。
落實到資產配置上，貨幣政策結構性寬鬆和融資需求回落，給長端利率下行打開了空間，利率債和高等級信用債仍具有配置價值，但需要提防違約衝擊下低等級信用債利差的走擴。經濟下行和貿易戰不確定性的壓力仍在，股票市場缺少趨勢性的機會。而大宗商品更多是供給端的推動，目前來看影響是邊際減弱的，大宗商品價格處於下行通道。
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