海通證券 荀玉根
核心結論：①2 月以來市場下跌與基本面關係不大，根源是股市微觀資金供求惡化。去槓桿背景下，銀行表內信貸收縮，表外業務受制於資管新規，今年以來基金、基金子專戶規模減少7100 億元，信託、私募投向股市資金減少1100、738 億元。②全社會槓桿率256%，與美歐接近，非金融類企業160%，明顯高於海外。去槓桿的高峰可能是小的城投違約，城商行、農商行被兼併收購，屆時資金面迎來拐點。③股市中期處於圓弧底過程中，類似12/1-14/6，右側等去槓桿高峰後資金面好轉。短期政策微調，反彈已經在路上。
出問題的是資金面而不是基本面。①基本面數據未出現明顯惡化，這一輪市場調整主要源於去槓桿背景下資管新規的推出影響了股市微觀資金供求，疊加外部中美貿易戰影響了市場情緒。②資管新規下銀行相關業務收縮，股市微觀資金供求惡化。資管新規發佈後，銀行表外資金轉表內，加之理財細則未落地，出於謹慎性原則一些產品到期後沒能續上，體現為銀行理財權益相關資金撤出。專戶規模在萎縮，基金公司專戶業務資產管理規模從2017 年11 月高點5.04 萬億元持續降至2018 年4 月4.91 萬億元，基金子公司從7.63萬億元降至6.65 萬億元。私募在縮減，私募證券投資基金管理規模從18 年初高點2.61 萬億持續降至6 月2.53 萬億。信託也在撤出，1 季度信託資金投向證券市場規模為2.9 萬億元，較2017 年4 季度末下降3.54%。
這是去槓桿的陣痛。①去槓桿大背景下，金融與實體資金面雙趨緊。資管新規對微觀股市資金供求影響是去槓桿在金融領域的影響表現，這背後是今年以來實體信用環境的收窄。宏觀總量上社融收緊，結構看錶外融資下降，債券市場融資減少，一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特徵，信用違約事件頻發。②去誰的槓桿，去到什麼程度？2012 年開始的金融改革和創新，導致了資金脫實向虛，銀行理財、信託以及非標等資產規模迅速擴張。 BIS 數據顯示2017 年我國整體槓桿率（非金融部門槓桿率）255.7%，低於日本、英國、歐元區，與美國接近。總量看我國槓桿率不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門槓桿率明顯偏高，我國160.3%。從企業屬性看國企槓桿率尤其高。目前收緊社融總量是去槓桿的第一步，部分前期激進擴張的民企最先出現債務違約，未來去槓桿的高峰很可能是看到一些地方城投平臺違約，以及過去幾年集中為這些城投平臺提供融資的城商行、農商行被兼併重組，這意味著結構性去槓桿取得實質成效，資金面或迎來轉折點。
股市短期的反彈和中期熬底。①中期視角：2638 點以來箱體震盪熬底，理清資產定價，長期利好股市。市場處於上證綜指16 年1 月底2638 點以來箱體震盪中，基本面已經見底，資金面仍緊張，去槓桿需要以時間換空間。中長期看去槓桿是在做對的事情，打破剛兌是進步，監管加強推動資金脫虛向實，無風險利率重新迴歸10 年期國債。大資管時代來臨後，配臵型的資金進入股市將是趨勢。中美大類資產的長跑賽，股市更強。從政策導向看，公司和投資者結構的變化將改變A 股生態，幫助A 股從交易型走向配臵型市場。②短期視角：政策邊際微調，市場反彈進行時。針對去槓桿背景下的資金緊張，以及總量收縮後民企面臨的融資困境，監管層近期已在釋放政策微調信號。目前市場跌幅、估值水平、股票相比其他大類資產性價比均呈現短期觸底跡象，而在前四次市場底部都出現政策微調，進而催化後續市場反彈。
風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。
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