摘要
1、房地產週期本屬於典型的類貨幣週期，房地產投資近來的持續超預期有些違背經驗。
3、流動負債是支撐房地產企業負債增長的重要貨幣基礎，而預收賬款是房地產對沖金融週期最根本的秘密：
1）儘管這一輪銷售增長在放緩，但房地產公司仍然在加大力度吸納預收賬款；
2）2017年在房地產企業加大預收力度之後，房地產預收賬款佔到了全年收入的112%，也同時佔到短期負債的40%以上；
3）更多收入的提前確認也解釋了房地產業績和房地產銷售在近期明顯背離的現象。
4、房地產企業的逆勢擴張原因有二：
1）低庫存的狀態本身就敦使房地產企業出於穩庫存的需要去加大在建面積（新開工量-竣工量）的投資；
2）在需求升級的壓力下，很多房地產企業逐步進行供給升級。
5、竣工面積增長速度在短期還會持續低於銷售面積增長速度，這導致庫存很難迅速見底，房地產投資後期的韌性可能繼續維持。
6、房地產投資可以提高經濟增長的底部，但很難熨平經濟增長的週期：
1）當前經濟增長的壓力主要在出口上，一旦出口及順差水平繼續下行，房地產投資也很難完全對沖這一損失；
2）預期力度的加大很難持續把銷售業績下滑這個損失給對沖掉，這會導致房地產投資同樣很難有太大上升空間。
7、我們仍然維持貨幣政策延續寬鬆的判斷，一是因企業的資金成本及資金收益倒掛的現實；二是因密集信用違約的倒逼。
8、基礎收益率很可能已經處於震盪下行的軌道中，建議拉長久期、加大倉位，但慎言信用下潛。
風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。
正文
上週債券市場收益率多數走高，低評級信用利差持續上升。1年及3年期AA-企業債收益率分別上揚5.56bp、2.43bp至6.76%和7.03%，1年及3年期AA+企業債收益率分別上行0.56bp和2.43bp收於4.97%和5.09%，1年期及3年期的AA+城投債收益率分別走低2.15bp和走高3.82bp報於4.90%和5.18%；短端信用利差變化不一，1年期AA+企業債信用利差下行0.59bp，1年期AA-企業債信用利差上行4.41bp。
房地產投資近來的持續超預期有些違背經驗。房地產週期本屬於典型的類貨幣週期，一則銀行的流動性和資金成本情況會影響房地產銷售，進而影響房地產回款；二則本身的貨幣週期及信用週期就會影響房地產融資，由此來看，目前房地產資金來源是房地產投資比較大的拖累。然而現狀是：房地產銷售及價格已經雙雙下行了17個月的時間，房地產開發投資資金來源已經下行了24個月的時間，但房地產投資還遲遲未降。
與投資超預期可以相互驗證的是：房地產企業的負債增長仍然偏高，而且呈現了比較強的韌性，而流動負債是支撐房地產企業負債增長的重要貨幣基礎。因資金成本的上升和流動性的收緊等原因，房地產長期負債不可避免地回落，而相應地可以明顯探察到的是；房地產企業也同時在通過短端負債的增加去緩和長端負債下降的影響。
預收賬款是房地產對沖金融週期最根本的秘密。儘管這一輪銷售增長在放緩，但房地產公司仍然在加大力度吸納預收賬款。以上市公司為口徑來看，在2016年之前，預收賬款僅佔到當年收入的80%-95%，而2017年在房地產企業加大預收力度之後，房地產預收賬款佔到了全年收入的112%，也同時佔到短期負債的40%以上。隨著更多收入的提前確認，房地產業績和房地產銷售在近期也出現了明顯背離。
根本上，房地產企業的逆勢擴張原因有二：
1）低庫存的狀態本身就敦使房地產企業出於穩庫存的需要去加大在建面積（新開工量-竣工量）的投資。近年來房地產的去庫存趨勢比較明顯，2016年以來，房地產待售面積不但增速逐步創新低，而且開始持續負增長。
2）房地產行業從大趨勢上開始進入改善型需求階段，在需求升級的壓力下，很多房地產企業逐步進行供給升級。 2016年以後，144平米以上的住宅投資及別墅、高檔公寓的投資增速顯著超過了小戶型投資增速。對於大多數開發商來說，中高端的住宅儲備比目前的房地產總庫存還要弱，於是供給升級的需求也導致了房地產投資意願居高不下。
庫存很難迅速見底，這導致房地產投資後期的韌性可能繼續維持。儘管銷售增長持續下滑，但房地產竣工面積也在以同等斜率下滑，且正因竣工面積增長速度持續低於銷售面積增長速度，這可能會導致商品房庫存繼續向下。
房地產企業依然有較強的開工動力，而房企的負債動力仍然可能是繼續加大收入的預收力度。
房地產投資可以提高經濟增長的底部，但很難熨平經濟增長的週期。一來當前經濟增長的壓力主要在出口上，一旦出口及順差水平繼續下行，房地產投資也很難完全對沖這一損失；二來目前房地產企業的預收款來源是在下滑的銷售業績和上升預收力度之間尋求了一個平衡，但預收力度的上升是有天花板的，
房地產企業的預期力度的加大很難持續把銷售業績下滑這個損失給對沖掉，這會導致房地產投資同樣很難有太大上升空間。我們仍然維持貨幣政策延續寬鬆的判斷。一來當前企業的資金成本及資金收益存在倒掛，釋放寬鬆的貨幣政策去壓低融資成本是解決這一矛盾最根本的做法；二來當前頻繁的信用違約也是倒逼貨幣寬鬆的重要力量。基礎收益率很可能已經處於震盪下行的軌道中，建議拉長久期、加大倉位，但慎言信用下潛。
本文內容源於已發佈報告《持續超預期：什麼是房地產對沖金融週期的秘密——債券市場週報（2018.6.18）》
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