摘要：
1、關於貨幣政策的現實：
1）一季度超儲率下降屬季節性現象，而超儲規模同比顯著加速，其背後是貨幣政策已然寬鬆；
2）虛實之間的利率的背離是暫時性的，債券收益率本身對貸款加權利率就存在領先作用，一是商業銀行FTP的錨本身偏鈍，二是存量信貸利率無法根據最新交易利率情況及時重估；
2、關於貨幣政策的未來：
1）歷史上，貨幣收緊是宏觀槓桿率上升的趨緩的必要條件，“去槓桿”從政策三大平衡點中去掉，證實央行對貨幣政策寬鬆的容忍度在上升；
2）貨幣政策更加註重價格型信號，其背後是基礎貨幣的供應更加有賴於央行貨幣政策而非外匯佔款，價格型信號在此背景下越來越有效；
3）量的信號依然有效，經驗上價的信號是滯後於量的，且大概率量價信號不會背離。如果未來量價信號出現背離，價格信號是否有效需要額外考慮資金分層市場利差水平的窄闊；
4）商業銀行正在逐步構建行內統一的FTP曲線，這會導致貸款利率對市場利率更加敏感。
3、關於監管的未來：
1）明年一季度始資產規模在5000億以下的銀行的同業存單納入MPA考核，這一政策預計影響不大：一來同業存單增長與同業負債增長的剪刀差已經明顯收窄，二來一年的緩衝期足夠覆蓋同業存單的期限，對個別銀行也不至於影響過大；
2）一級交易商考評機制的覆蓋面明顯擴大，新的機制額外考慮了機構的市場影響力和活躍度，這意味著大行更容易進入一級交易商名單；
3）我們不必太擔心因此而出現的大行坐地起價的情況，畢竟“傳導貨幣政策”和“市場穩定器作用”是新機制的考慮內容，未來的方向應該是流動性傳導更加順暢、資金面更加平穩。
風險提示：貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大
正文：
1、一季度超儲率下降至1.3%，我們不必過於擔心，其背後反而是貨幣政策的實質性寬鬆：
1）前一年年末銀行會留足流動性應對年末考核，且一季度貸款季節性多增，四季度超儲率衝高後一季度再次回落，是比較顯著的季節性現象；
2）刨除季節性影響後，可以看到超儲規模增速在一季度顯著上升，且從負增長升至正增長區域，顯示出一季度的債市行情源發於銀行部門，其背後是貨幣政策已經寬鬆了起來。
2、貸款加權平均利率為5.96%，比去年4季度的5.74%的水平明顯上行22bp。一季度在資金市場偏寬鬆的狀態下，貸款利率依然走高，金融與實體的流動性背離的原因是實體資金成本對金融資金成本的滯後作用：
1）規律上看，10Y國債收益率對貸款利率領先1-2個季度不等，其原因可能是商業銀行FTP的錨本身偏鈍；
2）另外的一個原因是：貸款是一級市場交易，導致貸款加權利率變化的是邊際新增貸款，而以債券收益率為代表的金融市場利率是二級市場交易，一旦新增交易收益率變化，存量收益率也跟著變化。這個性質註定了貸款利率是個更靠後的變量；
3）如果資金利率在年初是頂部的話，貸款利率大概率也在當前已經見頂；
4）報告也提出商業銀行正在逐步構建行內統一的FTP曲線，這會導致貸款利率對市場利率要更加敏感，從貸款利率對債券收益率的滯後時間來看，貸款利率的靈敏度已經在近幾年大幅改善。
3、央行對去槓桿的訴求有所放鬆，這可能意味著貨幣政策在邊際上會繼續出現寬鬆：
1）去年四季度央行報告中，政策的三大平衡點是：穩增長、去槓桿、防風險，而這次是穩增長、調結構、防風險，去槓桿的目標轉移到調結構上；
2）央行通過專欄的方式特意強調宏觀槓桿率上升的趨緩，這和去年貨幣政策偏緊及供給側改革倒逼資金效率的提升不無關係，而未來政策總基調會從“去槓桿”轉到“穩槓桿”，這意味著央行對貨幣政策寬鬆的容忍度在上升。
4、關於貨幣政策更加註重價格型信號：
1）價格型信號有效的背後是必然是基礎貨幣的供應更加有賴於央行貨幣政策而非外匯佔款，在外匯佔款紅利消失後，銀行流動性供應更多依賴於央行的貨幣政策，目前其他存款性公司對央行負債佔基礎貨幣的比例逐步爬升到30%的水平，央行操作的利率水平對市場的影響力也越來越大；
2）但量的信號依然有效，經驗上價的信號是滯後於量的，且大概率量價信號不會背離。如果未來量價信號出現背離，價格信號是否有效需要額外考慮資金分層市場利差水平的窄闊。
5、關於明年一季度始資產規模在5000億以下的銀行的同業存單納入MPA考核：
1）這個政策對中小行影響更大，本身中小銀行的同業負債就容易不達標；
2）同業存單的增長預計會被壓縮到同業負債增長的軌道之內，目前來看二者增速剪刀差已經明顯收斂，後續的總量影響不大；
3）且同業存單本身的期限就偏短，一年的緩衝期足夠覆蓋同業存單的期限，對個別銀行也不至於影響過大。
6、一級交易商考評機制的覆蓋面明顯擴大，相對於原有的MPA考核得分孰高這個標準來說，新的考評體制覆蓋了“傳導貨幣政策”、“發揮市場穩定器作用”、“市場活躍度及影響力”等七個方面：
1）原有的MPA考核得分不太考慮機構的地位及影響力（中小銀行同樣可能拿到較高的分數），但新的機制額外考慮了機構的市場影響力和活躍度，這意味著大行更容易進入一級交易商名單，中小行則更加困難；
2）但我們不必太擔心因此而出現的流動性分層更為清晰的情況，畢竟“傳導貨幣政策”和“市場穩定器作用”是新機制的考慮內容，大行的坐地起價又多了一層枷鎖，未來的方向應該是流動性傳導更加順暢、資金面更加平穩。
本文內容來源於已發佈報告《貨幣政策的現實及未來——2018年1季度貨幣政策執行報告的幾個信號》
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