摘要
1、原油價格的兩大影響因素是供需缺口和貨幣供應，更關鍵的因素是供需缺口。
2、OPEC的減產協議為這次油價上行構成了強大的支撐，美國退出伊核協議也在未來會繼續提升供需缺口，原油的供需缺口可能會超預期上行，導致油價繼續上行。
4、我們不用太多關心過去油價的漲幅，原油價格對我國的傳導時間很短，即使對偏下游的CPI非食品價格，其傳導時間也不會超過3個月。
5、這一次原油的上漲看似還沒有影響到中國價格體系，其實和人民幣匯率的升值和原油去年的超跌有關，在這兩個環境扭轉後，原油價格對我國價格的影響開始加大。
6、按照我們的油價目標推算： 我國PPI增速會因此而反彈至5.2%左右。
7、然而，原油價格對CPI非食品的傳導並不順暢：
1）從投入產出表的角度，原油價格只對燃油這一項影響較大；
2）國內成品油形成機制是油價傳導極大的穩定器；
3）服務業對我國非食品價格的影響越來越大，工業原材料對非食品的成本佔用在不斷減少，原油價格的彈性也日漸式微；
4）即使原油後期仍然存在30%的加速空間，其對非食品價格的實際影響也可能不超過0.26%。
8、通脹未必會因此而起，原油價格即使後續漲至80美元一線，對CPI的總影響也不超過0.18%。
9、國內的貨幣政策未必會受此制約，今年的側重點可能還是經濟增長。
風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。
正文
1 原油價格的兩大影響因素：供需缺口和貨幣供應
原油價格的兩大影響因素是供需缺口和貨幣供應。
當前供需缺口和貨幣供應對油價的指向發生背離，是目前在油價判斷上的最大困難。
目前原油的供需缺口仍然在向上走，是原油繼續漲價的最大動力。 經驗上，供需缺口對原油價格有2-3個季度的領先性。自2016年始，在原油需求量穩定的情況下，產量增長持續低於需求增長，導致原油出現了一輪非常明顯的主動去庫存，進而導致庫存量持續走低和供需缺口擴大。值得重視的是：當前原油的庫存增速為-8.7%，是2000年以來的新低。
而全球貨幣供應對油價指向下跌，可能會對沖掉一部分供需缺口對油價的拉動力。在大部分時間裡，全球M2供應對原油價格存在1-2個季度的領先。2016年3季度後，全球貨幣總體進入了緊縮週期，M2的持續向下對原油價格也同樣存在制約。
多元迴歸統計顯示：供需缺口比貨幣因素對油價更加重要，未來油價可能會因供需缺口的問題而進一步抬升。當前油價的核心矛盾是供給出現了非常明顯的回落。
OPEC的減產協議為這次油價上行構成了強大的支撐，美國退出伊核協議也在未來會繼續提升供需缺口，原油的供需缺口可能會超預期上行。除了地緣政治的激烈化之外，在當前需求也未見減緩的環境下，OPEC仍然存在進一步減產導致石油價格繼續抬升的容忍性，原油價格有望繼續走升，據推算，WTI原油價格的下一個目標區間是78-85美元/桶,布油價格的下一個目標區間是84-92美元/桶。
2 原油價格對工業品價格的傳導：時間與幅度
原油上漲對非食品及PPI的價格的影響不言而喻。一來原油是全球工業的潤滑劑，其下游涉及交運、建築、房地產、汽車、紡織服裝及電力等領域；二來原油的全球貿易結構嚴重有偏，全球經濟增長的前四大經濟體（G4:中、美、歐、日）在原油貿易上都是大幅逆差的狀態，這意味著用油大國本身的原油產量嚴重不足，原油的供需本身都是不太平衡的狀態。
2.1 油價傳導到國內，不用太長時間
邊際上，我們不用太多關心過去油價的漲幅，原油價格對我國的傳導時間很短，即使對偏下游的CPI非食品價格，其傳導時間也不會超過3個月。經驗上，原油價格傳導到我國PPIRM燃料動力類價格一般不超過1個月的時間，而PPIRM：燃料動力類價格進一步通過PPIRM傳導到CPI非食品則不超過2個月的時間。
2.2 原油價格與國內價格體系的背離和歸一
這一次看似原油的上漲沒有影響到中國價格體系，是和人民幣匯率的升值和原油去年的超跌不無關係。原油價格和PPIRM:燃料動力類價格自2017年6月始開始背離：其一是人民幣在近一年的時間裡大幅升值8.5%，對沖了部分原油上漲對國內市場輸入性通脹的影響；其二是2017年5-6月原油價格因俄美的明顯復產而下跌過快，後續的回升也有價格修復的需求。
當前這兩個環境都在改變，後續原油價格的繼續上漲會導致PPIRM：燃料動力類價格止跌企穩，進而傳導到PPI及CPI非食品價格。 一來當前受中國貨幣緊縮週期結束及退出逆週期因子調控的影響，人民幣後續升值空間大幅縮窄；二是PPIRM：燃料動力類價格相對於目前的原油價格來說，已經從低估狀態轉為高估狀態。
如果按照我們估算的WTI油價目標區間：78-85美元的話，原油價格同比可能會回到60%那個關口，這意味著PPIRM:燃料及動力類增速會反彈到13%左右，PPIRM增速會回升至8%一線，PPI增速則會反彈至5.2%左右。
3 然而，通脹不一定會來
原油價格對PPI及PPIRM的傳導相對順暢，但對CPI非食品的傳導並不順暢。從投入產出表（用逆矩陣去計算消耗係數）來看，僅有燃料費對油價上漲最為敏感，而大部分品種價格對原油價格的彈性都一般，其中旅遊、住宿、通話費和教育對油價的敏感度非常低。
如果做成本完全轉嫁的假設的話，可以推知原油價格每上漲1%，對非食品價格拉動為0.1%左右，而根據油價增速加快30%左右的判斷，對CPI非食品價格的影響在3%左右。
但是，CPI非食品價格所受的實際影響很可能沒有那麼大，成本在現實中並非完全轉嫁的。
其一，從經驗規律可以得出：油價增速加快30%對PPI的影響不過2%左右，對偏下游的非食品價格的影響不至於比偏上游的PPI所受影響更大。
其二，國內成品油形成機制是油價傳導極大的穩定器。經驗上，油價對燃油價格的彈性僅有0.21%，遠比消耗係數表所指示的0.64%的彈性要低，這和我國4%、22天成品油價格形成機制有關。譬如在近一輪油價上漲的過程中，原油價格上漲了117%，而我國成品油價格僅僅上漲了35%。
照此彈性衰減率去測算的話，油價每上漲1%，可能對非食品價格的影響僅在0.03%左右，而原油價格加快30%，對非食品價格的影響為0.9%。
其三，由於經濟結構優化，服務業對我國非食品價格的影響越來越大，傳統工業品價格的成本推動作用已經日漸式微。服務業的價格逐步把當前非食品價格推高到歷史高位，相對於傳統工業品價格（PPI、PPIRM）來說，CPI非食品價格與其已經形成了一個比較明顯的裂口。一個相對明顯的趨勢是：2011年以來非食品定基和PPI定基的除數不斷升高，說明工業原材料對非食品的成本佔用在不斷減少，而PPI構成之一油價即使出現上漲，對非食品價格的影響也不會有2008年-2011年那段時期那麼大。
近年二者的彈性係數為0.13%，這意味著即使原油價格對PPI有2%的拉動，對非食品價格的影響不過0.26%。
即使原油後期仍然存在30%的加速空間，其對非食品價格的實際影響也可能不超過0.26%。對於食品價格來說，在過去的一段原油及PPI的拉昇期，食品價格仍然維持穩定，足見原油對食品價格的影響並不大，食品價格更多還是受貨幣週期和供給週期的影響。
原油後期仍然會繼續上漲，但通脹未必會因此而起，原油價格即使後續漲至80美元一線，對CPI的總影響也不超過0.18%。國內的貨幣政策未必會受此制約，今年的側重點可能還是經濟增長。
本文內容來源於已發佈報告《落不了的油價和起不來的通脹——兼論原油價格的兩大影響因素和投入產出表的證據》
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