事項：
公司發佈業績快報，1H18 實現營收 21.67 億元，同比+19.3%，實現歸母淨利潤 2.63 億元，同比+43.5%。單二季度，公司實現營收 11.78 億元，同比+18.3%，實現歸母淨利 1.55 億元，同比+38.4%。
平安觀點：
收入符合預期，淨利高於預期：公司 2Q18 營收同比+18.3%，符合我們18%的預期；歸母淨利潤同比+38.4%，高於我們 31%的預期，主因或在於高估公司銷售費用率。
收入增速略有放緩，全國擴張仍有廣闊空間：公司 2Q18 營收同比+18.3%，環比 1Q18 增速有所放緩，我們認為隨著公司全國擴張逐漸進入平穩期，增速客觀上難以長期保持過往的較快增速，增速放緩是正常現象。往 2H18展望，公司全國擴張有節奏推進，下半年由於提價因素消除，收入增速或會慢於上半年。長期看，公司全國擴張仍具較大空間，我們估算全國適宜的網點也應有 70 萬個，公司 17 年底零售終端僅 19 萬個，過去三年保持3-6 萬個新增網點的開拓速度，公司仍需 8-10 年才能基本達到深入到縣鄉級的全國市場深度覆蓋水平，收入中樞或能長期保持在 15%以上。
提價效應推升毛利率，費用率或仍在高位：公司 3Q17 產品均價提升 3%，2Q18 繼續受益提價效應，疊加麵粉、棕櫚油等主要原材料價格持續走低，毛利率或較去年同期有明顯提升。公司全國擴張穩步推進，但諸多新區域仍處於培育前期，短期費用壓力仍然明顯，2Q18 費用率或仍在高位。長期看，隨著新區域覎模效應顯現，公司銷售費用率大概率會迴歸歷史常態，這個過程雖慢但持續可期，有望推動淨利率持續爬坡。
批發高天花板+行業好格局，長期邏輯清晰的行業龍頭：短保麵包得益於在外早餐市場的快速擴容，未來 5 年複合增速或高達 13%，批發模式仍是短保最佳模式，覎模效應明顯&成熟模式廣泛複製利於誕生龍頭。公司作為正在全國擴張的批發模式行業領跑者，估算市佔率 11%，遠高於主要跟隨者市佔率總和。往後看，公司全國擴張下持續強化的覎模領先&渠道排他優勢正鑄就寬廣的護城河，有望成長為行業絕對龍頭。
穩守核心資產，分享長期成長紅利：公司兼具好賽道和好格局，長期成長邏輯清晰，業務風險小而確定性高，是具備長期投資價格的好標的。雖公司短期估值修復接近尾聲，但覎模效應有望推動利潤逐漸釋放，可持續分享公司成長紅利。基於公司新區域培育進度低於預期，我們下調公司盈利預測，18-20 年 EPS 從 1.54、1.98、2.48 元下調至 1.31、1.60、1.99 元，對應 PE 分別為 45.2、36.8、29.6 倍，考慮公司長期成長性確定，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：1、宏觀經濟疲軟的風險：經濟增速下滑，消費升級不達預期，導致消費端增速放緩；2、重大食品安全事件的風險：消費者對食品安全問題尤為敏感，若發生重大食品安全事故，短期內消費者對品牌信心降至冰點且信心重塑需要很長一段時間；3、擴張效果不及預期風險：公司正推動全國性擴張，新市場培育面臨更多不確定性，或導致業績不及預期。
本文源自證券市場紅週刊
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