一、引起上半年社會融資規模增量下降的影響因素
上半年社會融資規模增量下降的主要原因是，表外融資降幅明顯，人民幣貸款等表內融資雖有增加，但未能彌補相應的融資缺口，而這也是去年底以來一系列強監管政策綜合作用的結果。這一數據的變化從一季度開始就表現出來。
一是強化表外融資監管，委託貸款和信託貸款持續萎縮。從去年12月起，監管部門陸續下發了3個文件：（1）《關於規範銀信類業務的通知》（銀監發〔2017〕55號，2017年12月22日），將銀信類業務的標的擴大到表內外資金和收益權，禁止通過信託通道規避監管指標；（2）《商業銀行委託貸款管理辦法》（銀監發〔2018〕2號，2018年1月5日），要求信貸資金和資管資金不得參與“委託貸款”業務，委託貸款資金不得投資資管產品。（3）《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（銀監發〔2018〕4號，2018年1月12日），明確將影子銀行和交叉性金融產品風險納入2018年整治工作要點。受此影響，信託貸款和委託貸款業務自2018年1月以來明顯收縮，1月新增規模分別較上月降低1315億元和1790億元，此後幾個月基本都是負增長。
二是票據承兌監管趨嚴，銀行表內的票據貼現融資超預期。2018年以來，監管部門加強了對票據領域違規行為的執法力度，處罰上百筆，罰沒金額超7億元。5月2日，監管部門發佈《關於規範銀行業金融機構跨省票據業務的通知》（銀保監辦發〔2018〕21號），進一步要求銀行加強對票據承兌、貼現的授信管理，加強對票據轉貼現和買入返售業務交易對手的風險控制，一定程度上抑制了未貼現銀行承兌匯票融資的增長。同時，在當前信用風險上升的背景下，現金流緊張的企業加速貼現，5月未貼現銀行承兌匯票由淨增轉為負增長，而銀行表內的票據貼現融資增加1447億，同比多增2916億。此外，目前貼現利率較高，銀行也有動力做票據貼現獲利，並藉此調整資產期限，以更好地滿足銀保監會《商業銀行流動性風險管理辦法》（2018年5月25日發佈）規定的流動性覆蓋率、流動性比率等指標要求。
三是地方政府舉債受到嚴格規範，投融資放緩帶動社會融資規模下降。2017年以來，財政部出臺了規範地方政府融資的一系列文件，特別是2018年3月28日發佈實施的《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號），要求金融企業除購買地方政府債券外，不得直接或間接為地方政府提供任何形式的融資，不得違規新增地方融資平臺公司貸款，不得要求地方政府違法違規提供擔保等。受此影響，部分平臺貸款規模收縮，城投債發行加權平均利率2018年一季度為5.92%，同比上升82個基點，發行規模持續下降，5月銳減至749億元，扣除到期規模後的淨融資額為負930億元。因融資收緊，基建投資增速也大幅放緩近11個百分點，導致社會融資需求下降。
四是信用違約事件增多，企業債券發行困難。2018年以來，在去槓桿等供給側結構性改革深入推進、整體流動性趨緊的大環境下，公司信用債違約現象有增多趨勢，4月中下旬至5月25日共有9家企業10只債券出現違約，以前期債務高企的民營企業為主。受此影響，投資者對中低評級企業存有疑慮，信用債發行困難，5月企業債券融資由4月的增加3776億元轉為減少434億元。
二、資管新規對社會融資規模的影響
資管新規4月底發佈。從調研情況看，新規發佈後，對5、6月份社會融資也產生一定影響。但新規對社會融資規模的影響主要體現在銀行理財對非標資產投資、金融機構之間資管產品相互嵌套和相互提供通道業務的限制方面。
一是資管新規的市場影響已提前釋放，發佈後非標投資規模基本穩定。2017年以來，隨著各行業強監管政策的實施，金融機構已經開始收縮表外資產規模。資管新規的制定從2017年初至出臺，歷時一年半，市場已有預期。新規發佈後，金融機構著手整改，嵌套類產品和通道業務規模延續下降趨勢，但並未出現斷崖式的產品收縮，銀行理財產品的非標投資規模也變化不大。截至2018年5月末，銀行表外理財產品餘額22.3萬億元，較4月末減少5000億元，降幅2%，非標投資佔比15%，與新規發佈之前持平。
二是規範非標投資封堵了限制行業的融資渠道，信用違約風險上升。資管新規從期限匹配等方面對資管產品投資非標資產進行了嚴格限制，這使得房地產、地方政府融資平臺、“兩高一剩”等行業的重要融資渠道受阻，前期積累的債務風險加快暴露，信用違約風險上升。
（盛松成：人民銀行參事，宗良：中國銀行國際金融研究所副所長）
附：上半年社會融資規模增量下降的政策因素
2018年以來我國社會融資規模增速總體合理，但在一系列強監管、去槓桿政策的綜合作用下，新增規模逐步下降。近期，仍有部分監管政策即將出臺，應審慎評估市場影響，合理把握出臺時機和執行力度、節奏，避免引發市場異常波動。
一、去年以來已出臺的強監管政策
1. 2017年3月29日，銀監會《關於開展銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作的通知》（銀監辦發〔2017〕45號），在銀行業全面開展違反法律、違反監管規定、違反內部規章行為專項治理工作，明確提出制度建設、合規管理、風險管理以及流程控制等具體要求。
2. 2017年3月29日，銀監會《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理的通知》（銀監辦發〔2017〕46號），針對銀行業金融機構同業業務、投資業務、理財業務等跨市場、跨行業交叉性金融業務中存在的槓桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題開展專項治理。
3. 2017年4月6日，銀監會《關於開展銀行業“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”專項治理工作的通知》（銀監辦發〔2017〕53號），推動銀行業金融機構迴歸本源、專注主業，確保金融創新與自身風險管理和風險承受能力相匹配，有效管控新業務、新產品面臨的各類風險。
4. 2017年4月7日，銀監會《關於集中開展銀行業亂象整治工作的通知》（銀監發〔2017〕5號），以法律法規為準繩，排查整治股權和對外投資、機構及高管、規章制度、業務、產品、人員行為、行業廉潔風險、監管履職、內外勾結違法、涉及非法金融活動等十方面市場亂象。
5. 2017年4月26日，財政部《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），進一步明確規範地方政府舉債融資行為的政策邊界和負面清單，制止違法違規舉債擔保。
6. 2017年5月28日，財政部《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號），要求地方政府及其部門不得利用或虛構政府購買服務合同為建設工程變相舉債，嚴禁將鐵路、公路、機場等基礎設施建設，農田水利等建設工程作為政府購買服務項目。
7. 2017年12月22日，銀監會《關於規範銀信類業務的通知》（銀監發〔2017〕55號），將銀信類業務的標的擴大到表內外資金和收益權，禁止通過信託通道規避監管指標。
8. 2018年1月5日，銀監會《商業銀行委託貸款管理辦法》（銀監發〔2018〕2號），要求信貸資金和資管資金不得參與“委託貸款”業務，委託貸款資金不得投資資管產品。
9. 2018年1月12日，銀監會《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（銀監發〔2018〕4號），明確將影子銀行和交叉性金融產品風險納入2018年整治工作要點。
10. 2018年2月24日，財政部《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號），明確督促高風險地區採取有效措施逐步化解風險，研究制定對高風險地區政府投融資行為的約束性措施。
11. 2018年3月28日，財政部《關於規範金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號），要求金融企業除購買地方政府債券外，不得直接或間接為地方政府提供任何形式的融資，不得違規新增地方融資平臺公司貸款，不得要求地方政府違法違規提供擔保等。
12. 2018年4月24日，銀保監會《商業銀行大額風險暴露管理辦法》（銀保監會令2018年第1號），要求商業銀行進一步加強大額風險暴露管理，有效防控客戶集中度風險。明確按照穿透原則，計算銀行投資資管產品形成的特定風險暴露。
13. 2018年4月27日，人民銀行等部門《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號），按照產品類型統一監管標準，明確打破剛性兌付，嚴格非標準化債權類資產投資要求，分類統一槓杆比例，消除多層嵌套，防範系統性風險，促進資管行業規範發展。
14. 2018年5月2日，銀保監會《關於規範銀行業金融機構跨省票據業務的通知》（銀保監辦發〔2018〕21號），進一步要求銀行加強對票據承兌、貼現的授信管理，加強對票據轉貼現和買入返售業務交易對手的風險控制。
15.2018年5月25日，銀保監會《商業銀行流動性風險管理辦法》（2018年3號令），對2014年的辦法進行修訂，2018年7月1日起施行。辦法從三個方面進行修訂：一是新引入3個量化指標即淨穩定資金比率、優質流動性資產充足率、流動性匹配率；二是進一步完善流動性風險監測體系；三是細化了流動性風險管理要求等。
二、近期擬出臺的監管政策
1.《商業銀行理財業務監督管理辦法》（銀保監會），擬作為資管新規配套細則發佈，對照資管新規對產品分類、淨值化管理、嵌套層級、槓桿運作等監管要求進行了修訂和強化，但在產品投資範圍、銷售門檻、份額分級、合作機構等方面更加嚴格。
2.《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》、《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（證監會），擬作為資管新規配套細則發佈，在資管新規總體框架下對業務形式、產品類型、投資運作、風險防控、合規管理作出規範，但在過渡期要求、負債槓桿等方面更加嚴格。
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