▌垃圾收運為入口，固廢龍頭全產業鏈佈局或成趨勢
按垃圾的來源分類，我們每天產生的垃圾包括居民垃圾和工業垃圾，居民垃圾包括生活垃圾、餐廚垃圾、建築垃圾等，工業垃圾包括一般工業固廢和工業危廢。對上述垃圾都需要進行收集、轉運、處理乃至最終處置。
其中，具有綜合利用價值的垃圾經過拆解、預處理後，深加工成再生資源利用產品;而一般垃圾處理方法主要有物理處理法(重力分選、磁力分選、電力分選、光電分選等)，生物法(堆肥、厭氧消化等)、化學法(熱解法、焚燒、電力輻射、溶劑浸出等)。其中，最終處置方法主要是填埋及焚燒。百度搜索“樂晴智庫”，獲得更多行業深度研究報告
隨著垃圾末端處置市場增量放緩，龍頭企業搶佔環衛入口，佈局再生資源回收，建立起固廢運營全產業鏈成未來趨勢。
一方面，我國的垃圾回收利用率提升將是大勢所趨，佈局前端垃圾收集清運的企業未來將直接掌握城市中的再生資源，因此對於垃圾焚燒企業來說，環衛服務行業是固廢處理行業的關鍵入口。
另一方面，隨著垃圾焚燒等末端處置增量市場趨於飽和，環衛市場空間廣闊，增速快，龍頭企業也期望通過業務鏈的延伸進入新藍海市場，維持自身業績穩健增長。
以龍馬環衛承接的六枝特區環衛項目為例，以清掃保潔1.09元/月/平方米、收運95元/噸單價測算，環衛服務收入每年約8000萬，按處置61元/噸，每噸垃圾發電300度測算，垃圾焚燒處置收入約4700萬，服務環衛運營市場空間大於後端處置。
2020年垃圾焚燒運營市場將達298億
城市生活垃圾量持續增長，垃圾焚燒佔有率快速提升。我國城市垃圾清運量由2010年的1.58億噸上升到2015年的1.91億噸，年均複合增速3.9%，2017年起已達到2億噸以上。
同時焚燒無害化處理逐漸得到推廣，垃圾焚燒佔生活垃圾無害化處理量的比例從2010年的19%增長到2015年的34%。
“十三五”規劃指導下，垃圾焚燒處理能力將翻倍。
根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，“十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設總投資約1924億元，生活垃圾焚燒比例將由2015年的28.6%提升至2020年的50%，日焚燒能力將由2015年的23萬噸/日提升至2020年的70萬噸/日，絕對數值有超過翻倍的增長。
預計“十三五”期間垃圾焚燒建設市場規模將達兩千億，2020年運營市場規模將達到298億。
結合城鎮化趨勢和垃圾清運率提高，我們預計2020年全國垃圾清運量(城市+縣城)2.8億噸/年。
結合“十三五”規劃中，全國垃圾無害化處理率95%、垃圾焚燒處理比例50%，預計2020年全國垃圾焚燒處理量為10702萬噸，結合目前的垃圾處理單價(65元/噸)、垃圾焚燒發電量(280千瓦時/噸)、上網電價(0.65元/千瓦時)，到2020年，全國垃圾焚燒運營市場規模將達到298億元，
預計整個“十三五”期間市場規模在1015億元左右。根據規劃，“十三五”期間，全國需要建設46萬噸/日的新項目。
按目前垃圾焚燒項目建設投資成本在40—50萬元/(噸/日)。簡單測算，“十三五”期間垃圾焚燒建設市場規模約2085億元。
固廢行業現金流好、盈利能力優，投資價值顯現
在今年偏緊的融資環境下，現金流成為制約環保公司業績增長的關鍵要素。現金流較緊張的公司以及需要資金撬動增長以ppp模式為主的公司或難以實現之前幾年的高增長。
一方面是項目融資偏緊影響項目進度的收入確認，另一方面是資金成本的上升帶來財務費用有所上升，使得淨利潤增速低於營收增速。目前環保各細分板塊中，固廢板塊現金流最優。
固廢企業包括垃圾焚燒、環衛、危廢，回款都較快。
固廢運營的回款快於工業企業煙氣脫硫脫硝的第三方運營，落後於水務運營，但由於水處理企業收入來源主要來自於ppp模式的工程收入，回款在一年以上，大氣煙氣治理工程、監測裝備回款也在半年以上，而大多固廢企業收入主要來自於運營業務，因此固廢企業的現金流表現要明顯優於其他版塊。
垃圾焚燒企業的收入來源包括四部分，垃圾處理費、基礎電價、省補電價、國補電價。
基礎電價回款最快，按月結算支付，垃圾處理費的回款不同項目有所不用，一般按月或按季度支付，省補電價和國補電價回款週期相對較長，一般每季度或每半年結算一次。
政府根據月度和季度考核得分情況按季度支付項目的服務費用，支付週期大約在1-3個月。
固廢處理行業具有較大的運營規模體量，行業易出龍頭。
尤其是垃圾焚燒領域市場集中度較高，行業競爭格局清晰。
根據在手項目統計，前五大公司光大國際、錦江環境、中國環境保護集團、北京控股和重慶三峰，市場佔有率為43.40%，垃圾焚燒行業集中度高於水務、大氣、危廢等其他細分領域。
我們認為隨著行業進入運營期，龍頭企業在應對鄰避、項目推進上或快於一般企業，加上一些企業可能轉讓其在手項目，未來行業實際集中度將高於目前在手項目的集中度，行業集中度提升可期。
▌垃圾焚燒中日比較:未來的潛力
他山之石:焚燒先行者日本
日本垃圾焚燒站主要由政府機構出資運營。日本《廢物利用法》規定，政府應該在人力、技術、資金等方面的保證焚燒廠的運營。
日本垃圾處理廠主要由政府出資建設，工廠建成後基本上也是由政府出資運營。焚燒廠生產運行經費不足部分，由政府補貼。工廠的性質屬於政府機構，工廠負責人的身份是國家公務員。日本垃圾焚燒發展經歷了三個階段:
第一階段:垃圾焚燒啟蒙時期(1924-1955)。
由於日本先天的島國地貌，匱乏的土地資源不允許對垃圾進行大規模的填埋處理。加上傳統的技術優勢，焚燒成為了日本處理垃圾的不二之選，日本也成為世界上最早應用垃圾焚燒發電技術的國家。
1924年，東京建成了首座垃圾焚燒廠。1930年對《汙物掃除法》進行修改，規定各自治體有義務進行垃圾焚燒，至此日本進入垃圾焚燒啟蒙期。
第二階段:垃圾焚燒快速發展期(1956-1990)。
20世紀60年代，日本經歷了驚人的經濟增長，伴隨著日本經濟的騰飛，垃圾排出量也逐漸增大，許多地區垃圾處理設施及其不足，而挖坑填埋或直接傾倒，造成大量次生汙染。
1965年7月，在東京都灣岸地域的江東區海上垃圾填埋地——夢之島蒼蠅大量繁殖，造成了嚴重的夢之島蒼蠅之災。自此，政府急切的推進垃圾焚燒。
《關於生活環境設施發展的緊急措施法》及《廢棄物處理及清掃相關法律》分別於1963年和1970年出臺，垃圾焚燒補貼的明確，使得垃圾處理開始進入一個新的時期。
第三階段:集中度提升時期(1990年至今)。
日本最多曾有6000多座大小不一的垃圾焚燒廠。上個世紀90年代，日本推進垃圾分類及垃圾資源化減量化利用，垃圾回收利用率提升，焚燒處理量開始減少，隨後在1997年，大阪豐能町焚燒廠爆發了“二噁英”事件，這次事件迅速傳遍全國，使得政府於2002年出臺垃圾管理法調整了汙染物控制標準，一些經過改造仍達不到標準的焚燒廠被迫關閉。
與此同時，政府強力日本垃圾焚燒廠的合併，使得日本垃圾焚燒廠開始進入逐漸減少，行業集中度進入快速提升期，目前日本只有約1300家垃圾焚燒廠。
對標日本，我國正處於第二階段的後期，我國目前已投運垃圾焚燒處理廠不到400座，垃圾焚燒廠數量和垃圾焚燒處理率都仍有提升空間。
根據E20以及公司公告統計，截至2017年底，我國垃圾焚燒實際處理規模超過29萬噸/日，行業內主要參與者在中國的在手垃圾處理能力已經超過66萬噸/日，和2020年70萬噸/日的目標接近。
隨著未來幾年已在手產能投運完畢，行業將逐漸進入市場集中度提升期。
環保趨嚴，行業集中度提升可期
垃圾焚燒發電流程主要分為垃圾前端收集處理、垃圾發電以及末端煙氣、爐渣、飛灰、處理等階段。
其中產生的汙染物主要有以下幾種，其中我國在尾氣淨化處理、爐渣飛灰處理處置上，仍與發達國家有一定差距。
煙氣:生活垃圾焚燒產生的煙氣中含有煙塵、酸性氣體、重金屬及二噁英等汙染物。一般廢棄經吸收淨化、活性炭吸附、袋式除塵器等設施處理，運用中和、吸附、過濾的原理對廢氣中的有害物質進行治理，達標後由煙囪排入大氣中。目前噴霧乾燥塔結合布袋脫酸除塵組合工藝是國內外最為廣泛採用的工藝技術。
滲透液:垃圾滲透液主要產生於垃圾貯存池，是垃圾在貯存池中發酵腐爛後，由垃圾內的水分排出而造成的，其含量約佔垃圾量的10%左右，一般由廢水處理站處理後排放。
爐渣:爐渣為垃圾燃燒後的殘餘物，主要成分為MnO、SiO2、CaO、Al2O3、Fe2O3以及少量未燃燼的有機物、廢金屬等，佔垃圾量10%-15%左右，屬於一般廢棄物。爐渣一般直接填埋或利用水泥窯協同處置，也可做建材利用。
飛灰:經除塵回收的飛灰，佔垃圾總量的3%-5%，主要成為為CaO、SiO2、Na2O、SO3、K2O、Fe2O3、Al2O3、MgO等，主要危害物質為重金屬和二噁英，屬於危險廢棄物。
惡臭控制和防治:惡臭主要來自垃圾貯存池，一般採用加強密封的方式進行隔絕，同時將臭氣抽到燃燒爐膛，作為助燃劑，同時達到脫臭效果。
從煙氣的排放量看，我國垃圾焚燒廠各項汙染物排放量都遠超日本，隨著垃圾焚燒站數量增加，鄰避效應的不斷出現，未來垃圾焚燒尾氣排放標準進一步提升是必然趨勢。
日本法律要求二噁英排放不高於0.1ng-TEQ/Nm3，氮氧化物排放不高於250ppm，二氧化硫排放不高於201.58ppm，氯化氫排放不高於429ppm，CO排放不高於100ppm，水中重金屬排放不高於3mg/l。
中國的排放標準儘管與日本的法律標準差距不大，但日本焚燒廠的實際排放遠遠低於法律標準，以大阪舞洲焚燒廠為例，氮氧化物排放只有法律標準的1/10，重金屬排放只有法律標準1.67%。鄰避效應頻現，國內的焚燒廠尾氣淨化之路任重道遠。
我國爐渣處理技術與發達國家差距明顯，資源化利用推進有待提速。
爐渣方面，德國、瑞士、荷蘭等國都對底渣中鐵、鋁、鋅等金屬進行了回收利用。荷蘭和丹麥將近乎100%的底渣用於道路建設。
比利時主要將底渣用作再生建材，德國將90%的底渣用於道路建設，法國將80%的底渣用於市政工程建設，日本是將資源化後廢料用於填海。
而我國只是將爐渣作為普通廢物對待，主要對鐵質成分回收，其他有色金屬沒有有效回收利用。飛灰非法傾倒、非法處置問題仍存，高溫熔融、綜合利用等技術有待探索。
目前，我國與美國、加拿大、瑞士等大多發達國家相同，主要採用“穩定化固化+填埋”的方式處置焚燒飛灰，但由於監管不嚴，我國仍不同程度地存在由於焚燒飛灰非法傾倒、非法處置利用導致的汙染環境和危害人體健康問題。
綜上，以日本為鑑，隨著未來環保趨嚴，我國垃圾焚燒尾氣、飛灰、爐渣等處置裝備投資仍有較大空間，而一旦環保標準提升，一些靠低價中標的企業盈利空間將受到較大幅度的擠壓，部分運營能力不足的企業可能轉讓其在手項目，行業集中度或將進入提升週期。
垃圾分類提速，垃圾熱值提升空間大
噸垃圾發電量主要受熱值影響，生活垃圾的熱值取決於揮發分、水分;其中，塑料類、紙類和布類對熱值的貢獻很大，因此商業發達及居民生活水平較高城市，垃圾發電資源條件較好。
此外，垃圾分類的推進也通過以下方面提升了垃圾熱值:
1)垃圾分類後禁止不可燃垃圾(例如磚石垃圾)進入焚燒爐;
2)分類處理降低進入焚燒爐的垃圾含水率。以日本為例，自2000年起，日本先後頒佈實施了《家電回收法》、《食品回收法》等與垃圾減量相關的法律，從源頭上減少垃圾，實行垃圾分類。
日本一般將垃圾分為可燃垃圾、塑料瓶類、可回收塑料、其他塑料、不可燃垃圾、資源垃圾、有害垃圾、大型垃圾。但各個區域又有所不同，日本橫濱市垃圾分類種類達10種，上勝市垃圾分類種類達44種。
進入垃圾焚燒廠的垃圾，基本上是可燃垃圾中熱值高的，日本部分垃圾焚燒廠噸垃圾發電量達到500度/噸以上。
我國目前噸垃圾發電量在280-300度左右，發達沿海地區垃圾焚燒站的噸垃圾發電量可達300-330度。隨著垃圾分類的推進，以及消費水平提升後，生活垃圾可燃物比重的提升，我國的噸垃圾發電量對比日本等發達國家，有60%的提升空間。
在今年偏緊的融資環境下，現金流成為制約環保公司業績增長的關鍵要素。在環保水處理、大氣治理、監測、固廢這四個大板塊中，固廢板塊現金流最優。其中，垃圾焚燒行業運營體量大、集中度較高、龍頭格局清晰，易出龍頭企業。
結合城鎮化趨勢和垃圾清運率提高，我們預計2020年，全國垃圾焚燒運營市場規模將達到298億元，整個“十三五”期間垃圾焚燒市場規模在1015億元左右。“十三五”期間垃圾焚燒建設市場規模約2085億元。(東興證券：洪一 )百度搜索“樂晴智庫”獲得更多行業報告。
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