作者@柳絮
在漫畫《海賊王》裡，馬爾科擁一種超強的再生能力，受傷後傷口會自愈，然後重生，被譽為“不死鳥”。然而，在A股市市場上，一種股市“不死鳥”也真實存在。
海南大東海旅遊中心股份有限公司（簡稱“大東海A”）自上市以來，因主業經營不善，一直處於虧損與扭虧的惡性循環中。與之相應的，ST、*ST、S*ST、S ST、*ST的帽子，大東海A輪著戴了20年，堪稱資本市場上最頑強的“不死鳥”。
不得不說，大東海A的保殼術，運用的真可謂爐火純青。通過出售資產、債務重組、股東增持的手段，在一次次面臨退市的關口“化險為夷”。在連續虧損兩年之後，2017年大東海A年再次盈利，奇蹟般地摘掉*ST的帽子。但是，在自身經營持續承壓、重組承諾無法兌現、轉型升級陷入困境的一系列難題下，這隻“不死鳥”又能飛多遠呢？
造假上市，自帶bug拖累業績
1992年成立的大東海A，乘上了第一批民營企業上市的東風，分別於1996年B股上市和1997年A股上市。自成立至上市前，公司業績逐年提升。到1996年，業績達到頂峰，營收1.2億左右，淨利潤近6000萬。
然而，上市之後，大東海A業績開始“變臉”，1997年營業收入降至8384萬元。而到1998年，其營業收入再次直線下滑至2928萬元，淨利潤則虧損5445萬元。
同樣一家酒店，短短三年間，從盈利6000萬到虧損5000多萬，讓人瞠目結舌。這是怎麼回事呢？原來是公司通過財務造假“處心積慮”上市的手段穿幫了。
1998年，海南省審計廳對大東海A進行了財務審計，認為公司在1993年-1997年間虛增利潤。這五年裡，母公司淨利潤總共為1.87億，稅前利潤額為2.08億，但有2.28億元為虛增利潤。簡而言之，大東海A在上市前就一直處於虧損狀態了。
那麼，大東海A財務造假為何未被強制退市呢？要說，大東海A真是A股制度的受益者，因為我國上市公司退市制度2001年才正式開始推行。
但自此以後，大東海A就一直陷入虧損扭虧的惡性循環中，一發不可收拾。從1999年證監會要求披露扣非淨利潤指標以來，大東海A的扣非淨利潤持續虧損至2016年，直到2017年，才首次實現上市以來的扣非淨利潤為正。
大東海A這種持續虧損的常態，除了上述的歷史遺留問題之外，其自帶bug的屬性才是主要原因。
大東海A主營業務是酒店住宿和餐飲服務，其中75%以上的主營收入依靠客房收入。僅僅依靠一家238間客房的單體酒店，不擴建、不定增，不併購，不轉型，典型的“吃老本”拖累業績。
那麼，上市之初，大東海A用於擴建南中國大酒店的1.2億募集資金去哪了呢？這裡就不得不提下第一任“坑兒”的大股東—海南大東海旅遊中心集團有限公司（簡稱“大東海集團”）。
大東海集團曾以大東海A的資產做抵押、或直接以其名義取得借貸款、佔用其募集資金總額的83.99%，共取得的利益近4億元。1998年，大東海集團因還不起銀行貸款，便將大東海A折價抵償給了農行三亞分行。
此後，大東海A便開啟了不斷“換爸爸”之路。在歷經長城資管、海口食品兩任“爸爸”之後，2008年，羅牛山股份有限公司（簡稱“羅牛山”）確認海口食品持有的6000 萬股股權系代其持有，在完成過戶後，成為公司的第一大股東，直到現在。
作為中國首家“菜籃子”股份制上市的企業，羅牛山以食品加工、冷鏈物流及畜牧養殖為主業。為佈局旅遊項目開發，羅牛山早在2008年就曾承諾，將對大東海A進行資產重組。
但十年過去了，當年的承諾依舊是一紙“白條”，又一個典型的“坑兒”行為。如果羅牛山繼續不兌現承諾，那麼這種“隨意承諾”的行為，也就傷人十分自損八分了。
可見，大東海A的虧損，不僅是因為歷史遺留問題和自身經營受限，更因為後面有個“坑兒”的大股東。
不務正業保殼“續命”
憑財務造假上市的大東海A，持續陷入虧損，但卻在每次危機的關口總能“逢凶化吉”。“先天不足”的大東海A是如何通過“後天努力”保殼成功呢？分兩個階段來看。
第一階段，1999年—2013年，大東海A主要通過獲取政府補貼、出售資產、債務重組等方式，操縱年度利潤，打退市財務性指標的“擦邊球”，摘掉了持續戴著的14年的ST帽子。
第二階段，2015年—2018年2月，大東海A於2017年實現扣非淨利潤7.79萬元，再次摘掉*ST的帽子，力挽狂瀾。
一家扣非淨利潤連年為負，卻總能在關鍵年份扭虧為盈，其財報難免飽受非議，毫無意外地收到了來自監管層的質疑。對此，大東海A解釋稱，是通過維護和拓展銷售渠道、控制成本費用等方式，增加主營業務收益。
而根據2017年年報顯示，非主營業務收入才是大東海A實現盈利的關鍵因素。具體包括債權投資收益和核銷長期掛賬的應付款項收益。2017年，羅牛山及其全資子公司海南雅安居增持大東海A1057.64萬股，耗資約10391萬元，使其合計持股由16.89%上升至19.8%，大東海A通過債權投資收益獲得80.58萬元的投資收益。同時，大東海A核銷長期應付款項 201 筆，增加營業外收入130.35萬元。
值得注意的是，在大東海A保殼術中，其業績盈虧存在一個顯著的特點：營業外收入成為其衡量當年能否盈利的一個關鍵因素。盈利年度的營業外收入遠高於虧損年度的營業外收入。大東海A2017年實現營業外收入130.38萬元，遠高於 2016年的6.96萬元。
由此可見，大東海A實現扭虧的年份中，有很大程度上仰仗了非主營業務收入，這在一定程度上掩蓋了其主營業務虧損的現實。但是，這並非長久之計。公司如果想改變這種狀況，將業績掌控在自己手中，只能說“任重而道遠”。
“囚徒困境”何時解
在上述一系列保殼手段的運作下，大東海A又一次塵埃落定，保殼成功。同時，大東海A也宣佈清理完畢鉅額歷史債務。這是否意味著大東海A會迎來新的轉折點，從此這隻股市“不死鳥”能振翅高飛呢？觀察君認為，理想很豐滿，但現實卻是很骨感。
目前國內單體酒店面臨著可持續發展的困境，不僅處於虧損的大環境中，還要受到各類酒店集團和民宿的擠壓。1994年上市的新都酒店因運營內外交困，於2017年退市。老牌的華天酒店的扣非淨利潤從2014年開始連續3年陷入虧損，只能通過政府補助和變賣子公司股權來謀求扭虧。
儘管2017年大東海A營業收入為2790萬元，同比增長24.77%，但這一數字與其上市以來的營業收入均值（2678萬元）基本持平。從上面的數據也就能發現，大東海A的主營業務並未真正得到改善，主營收入也難實現可持續增長，有可能很快進入新一輪的虧損期。
對於當下陷入運營困境的單體酒店而言，通過轉型升級的方式，擺脫當前的困境刻不容緩，大東海A也是如此運作的。早在2007年，羅牛山曾承諾過，積極尋求重組方對大東海A進行資產重組。
然而，直到2017年2月，羅牛山才開始正式籌劃重組事項。10年以來，羅牛山的重組承諾一直未兌現，難免讓人心生疑問，僅僅是因為未找到合適的重組方這一官方給出的原因嗎？
實則是因為羅牛山自身實力不足。數據顯示，近年來羅牛山的盈利情況並不十分樂觀。2016年，羅牛山淨利潤僅有7988.14萬元，相較於2007年對大東海A做出重組承諾時的淨利潤3.66億元而言，下降了近八成。
除了一再延遲重組，羅牛山2月推出的方案也有些走樣，由最初承諾的“尋求重組方”變成了出售自家資產。羅牛山計劃先是將其所持羅牛山實業有限公司100%股權作價約3億元轉讓給大東海A，而羅牛山實業持有三亞農村商業銀行6.91%股權。
從持股比例可見，羅牛山實業對三亞農村商業銀行無實際經營管理權，無法使大東海A完成轉型。可以預見到，這一方案對大東海A的業績改善效果甚微。
與此同時，大東海A卻要支付3億現金對價，背上沉重負債。僅從大東海A自身情況來看，收購也面臨資金問題。2016年大東海A主營業務收入2170.89萬元，淨利潤虧損266.11萬元，期末貨幣資金僅有2721.02萬元。以如此微薄的資金實力，意圖現金收購估值3億元的羅牛山實業，著實困難。而在方案本身無法讓大東海A實現轉型，並且揹負債務的同時，羅牛山卻預計可從中獲得收益4431萬元。
觀察君推斷，羅牛山上述出售資產的手段，有可能只是應付重組承諾，繼續控制上市公司所進行的“左手倒右手”的遊戲，而對大東海A的幫助微乎其微。
群眾的眼睛也是雪亮的，大東海A的重組方案並未順利進行，公司董事會認為其沒有足夠的債務償還能力、相關風險無法控制、重組條件欠成熟。羅牛山只能選擇再次延期，將重組承諾履行截至期限變更為2019年12月26日。不過這次羅牛山的延期並未如願，以被股東大會否決而告終。
本來，2017年大東海A的業績已經有所提升，可惜目前來看，這種趨勢可能只是“曇花一現”。截至目前，羅牛山的重組承諾持續落空，大東海A轉型依舊路漫漫。如果大東海A僅仰仗非主營業業務收入，而自身不能轉型升級，則無法從根本上改變其面臨的囚徒困境。與此同時，隨著強監管已經覆蓋申請首發上市（IPO）、再融資、資產重組、減持、退市的上市公司全生命週期，上市公司過往一些為保殼，而進行的投機取巧操作將越來越難。在上述內憂外患的困境下，大東海A這隻股市“不死鳥”的神話可能隨時會破滅。
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