中國金融四十人論壇（CF40）6月21日刊文稱，最近是債務雷區集中爆發期，剛剛又有兩則未能按時足額償還本息的債務。一則是評級AA+的某國際影院信託受益權資產支持專項計劃未能足額償還本息，另一則是評級AA+某某港務集團無力償還到期本金和利息。
中國的宏觀經濟政策這些年一直被槓桿率和債務問題困擾，官員和學者們擔心大規模的欠債不還引發金融危機和經濟危機。這些年看下來，有些債務問題在去產能政策和物價回升的環境下顯著緩解，比如鋼鐵、煤炭等一些產能過剩行業的債務；有些債務問題本身也不嚴重，比如居民部門債務和政府已經認賬的債務。企業利潤過去一年有了顯著好轉，償債能力大幅改善，全社會總的債務槓桿率也在企穩。這種環境下，債務違約問題本不應該特別突出。
針對地方政府隱形債務的治理舉措和金融部門的資管新規，是兩股纏在一起的繩子，把根深蒂固的債務矛盾拉出水面。上面兩個不能按期償還債務本息的例子，恰恰是最根深蒂固債務矛盾的兩種典型代表。根深蒂固債務違約，是為了區分一般意義上因為經濟週期變化或者企業經營不善造成的債務違約。
企業經營活動有些是低風險、低迴報組合，有些是高風險、高回報組合。前者適合債務融資，後者更適合股權融資。影視行業是典型的高風險、高回報經營活動。一筆錢投進去可能盈利幾倍十幾倍，也可能血本無歸。今天的企業依靠簡單的複製和數量擴張很難再賺到錢，有進取心的企業會越來越多地探索未知領域，會進入到高風險經營活動，這是中國經濟轉型升級的必由之路。
中國民間不缺錢，不缺追逐高風險、高回報投資項目的意願。中國居民部門金融財富快速提升，苦於只有低風險、低迴報的債務類投資工具，缺乏高風險、高回報權益類金融投資工具。作為對比，發達經濟體低風險和低收益的銀行存款類金融工具在全部金融投資工具中的佔比平均三成左右，中國則接近七成。
高風險、高收益經營活動的資金需求方和投資方迄今為止不能形成好的對接。權益類金融產品是對接這種供求的恰當金融工具。中國一直在呼籲發展資本市場，過去十多年，企業通過股權融資在全部社會融資裡面的佔比一直沒能超過5%，十多年下來也沒有明顯增長。作為比較，美國企業通過權益類金融工具融資在全部融資中的佔比達到六成左右，即便是被認為銀行主導模式下的日德金融體系下權益類融資佔比超過四成。
企業要探索未知領域，從事高風險經營活動。這種高風險經營活動不能不幹，不幹中國經濟沒希望，美好生活沒指望。然而在當前中國金融市場發展格局下，企業幹高風險的活只能舉債而難以找合夥人一起分擔風險和收益。主要通過債務融資進行高風險經營活動，欠債不還概率自然會很大，信用收緊的時候違約會大面積出現。這是當下和未來中國根深蒂固債務違約的第一個代表類型。
地方融資平臺債務是地方政府隱性債務的主要構成部分，也是各界對中國各種類型債務問題最擔憂的部分。每提及此，學界都會有非常熱鬧的爭議。可以給地方融資平臺公司準備兩萬張獎狀。一萬張發給他們已經搞好的基建項目，沒有這些基建項目，地方民生改善和經濟發展沒有依託；另外一萬張留在以後用，未來的民生改善和經濟發展還需要大量的公共擠出設施建設作保障。同時還應該給地方融資平臺公司準備兩萬張罰單。一萬張發給設計荒唐、鋪張浪費、豆腐渣工程和貪汙腐敗；另外一萬張留在以後用，基礎設施投資機制不改革，這些罰單有的是用場。
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大部分城市的地方融資平臺債務償債能力有保障，少部分城市無力還債。在我們兩百多個城市、一千多家地方融資平臺的樣本中，四分之三城市的融資平臺的利息保障倍數大於2，還債能力有保障。不到兩成城市的融資平臺營業利潤不足以支付債務利息。不能小看這不到兩成的融資平臺，要是集中違約，對中國金融市場是一場大動盪。
償債能力不足的城市絕大部分集中在三線、四線或者更小的城市，也有極個別的大城市。這些城市的共同特徵是人口流出，產業不興旺。修好的基建項目利用率很低，無力償債。最近幾年人口向大城市集中的趨勢更明顯，城市和企業一樣都面臨著競爭和優勝劣汰。中國不可避免地會有大量城市，尤其是中小城市，越來越小直至消失。這種環境下，很多城市的融資平臺無力還債只是個時間問題。上面提到某某港務集團很典型，是當下和未來中國根深蒂固債務違約的第二個代表類型。
上面兩種債務違約類型，前者源於融資工具錯配，金融市場發育滯後；後者源於地方政府公共基礎設施建的投融資機制缺陷，城市發展的宿命，當然也有金融體系自身的問題。解決這兩種根深蒂固的債務矛盾，金融部門的改革必不可少，真正的重點和難點還是財稅領域改革。
作者：張斌，為中國金融四十人高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任
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