（文章為本人在2017中國經濟學獎頒獎盛典晚宴上所做的演講記錄稿。）
首先，我也要向兩位獲獎者鄒至莊教授和陳曉紅教授致敬。夏斌老師佈置的題目是從理論走向實踐，講講對十九大後中國經濟走勢的看法。十九大是我國政治、經濟和社會活動的一件大事，對未來經濟發展必將產生深遠的影響。今晚我先從當前經濟形勢出發，希望在一個邏輯自洽的框架下，談談對經濟運行機制的一些看法，包括週期波動和結構問題，在此基礎上探討十九大提出的新的理論表述和政策方向對未來經濟發展的影響。
我想講的第一點是傳統的經濟週期似乎在 消失。今年資本市場有一個爭議，就是有沒有新週期？有人認為新週期已經開始或者即將開始；但也有人相對悲觀一點，認為沒有新週期。如何看待這個問題？如果看傳統的經濟週期指標，比如說GDP和通脹，經濟週期似乎在消失。中國的GDP增長最近這幾年非常穩定，波動性比過去明顯下降。相應的，CPI通脹率近幾年也在低位而且波動性下降，傳統的經濟週期的波動特徵降低了。這不是中國獨有的現象，最近幾年美歐經濟似乎也呈現這種狀況，美國經濟不溫不火，雖然沒有差到進入衰退，但是也沒有好到經濟過熱、通脹上升。在全球來講，這也不是新的現象，在全球金融危機之前，國際上有一個流行的詞，叫“大緩和”時代，“the Great Moderation”，描述的就是增長和通脹波動下降、宏觀經濟穩定的環境。當時，市場和政策都認為這是好的事情，歐美的
中央銀行甚至找到了維護宏觀經濟穩定的靈丹妙藥。但後來的金融危機顯示，經濟短週期的波動小了，但一旦有波動就是比較大的衝擊，而這和金融的過度擴張有關。現在是不是又在重複昨天的故事呢？美國似乎回到宏觀經濟穩定，增長不溫不火，通脹持續在低水平的狀態，與此同時，金融資產價格不斷上升，美國的房地產價格回到甚至超過次貸危機前的高點，美國股市指數屢創新高。中國實際上也是在經濟增長和通脹穩定的同時，房價持續上漲，經歷過2015年股災後，今年股市呈現結構性牛市，上證50和上證綜指分化明顯，少數的大盤股、銀行股升得較多。理解宏觀經濟的一個重要問題就是如何看待這種實體經濟和金融走勢似乎在短期分離，宏觀經濟短期波動小，但中期波動大的現象。
大家關注的經濟運行的第二個問題是結構失衡。結構失衡已經講了很多年，但十九大對社會主要矛盾轉換的表述把發展不平衡提到前所未有的高度。那麼發展不平衡或者結構失衡體現在哪些方面呢？一是消費與投資的失衡，二是工業與服務業失衡，服務業發展滯後，工業產能過剩。三是金融與實體失衡，金融要回歸服務實體經濟。四是上一代與下一代，代際之間的不平衡，受計劃生育政策的影響，我們有一代人生育率大幅下降，由此導致的代際之間無論是勞動力還是財富佔有都不平衡，這是影響宏觀經濟結構的重要方面。五是環境汙染，我們在
北京感受深刻。六是區域發展的不平衡。再有就是收入分配的差異，貧富差距。我認為在所有的這些不平衡裡，最根本、最大的不平衡就是收入分配的差異。我們看看結構失衡的幾個指標。重工業在整個工業中的佔比過去十多年一直上升，只到近幾年才有所穩定，這帶來了產能過剩、環境汙染等諸多問題，2016年京津冀的空氣汙染指數比2013年明顯惡化。
另一個值得關注的指標是金融佔GDP的比重自2006年以後持續上升，現在已超過了號稱金融強國的美國、以及日本的對應的比例。我們現在強調金融要服務實體經濟，怎麼定義金融服務於實體經濟呢？發行金融衍生品和企業貸款，哪個更能服務實體經濟呢，給汙染行業企業或者產能過剩企業發放貸款是不是服務於實體經濟？現實中恐怕很難清晰的劃分，我認為最終還是要看分配。金融佔國民收入分配中的比率不斷上升，就很難講服務於實體經濟。
最近國際清算銀行一篇很有意思的研究論文，發現過去幾十年，金融規模（以信貸量來衡量）對GDP的比例持續上升，當然這和金融自由化、放松管制、放寬市場準入、金融競爭加劇有關係。在大多數其他行業，競爭增加，市場參與者和供給增加，意味著產品的單位成本會下降。但是這篇論文的實證結果是，信貸量的單位成本在過去幾十年沒有下降，也就是說金融擴張、金融市場的競爭並沒有帶來金融為實體經濟服務的單位成本下降，而量又大幅上升，必然意味著金融在國民經濟分配中佔的比例在上升。所以這並不是中國獨有的，而是過去幾十年的一個全球性現象，金融的發展更多的是為自己服務，而不是實體經濟。
結構失衡的另一個體現是，中國已經從中等收入國家邁向高收入國家的階段，生活水平大幅提高，財富大幅累積，但是財富的分配或者說佔有失衡。按統計局數據，收入基尼係數這幾年有所下降，原因是勞動力供應緊張，工人的工資上升，但是財富基尼係數卻在大幅度擴張。財富的差距重要還是當期收入的差距重要呢？經濟學有一個詞叫“永久收入”，財富代表的是“永久收入”，財富的差距比當期收入的差距更加重要，
貧富差距擴大是我們發展不平衡的重要方面。另外，我們和其他國家相比，老百姓的財富中接近70%是房地產，而美國只有36%，這意味著我們的財富大量滯留在非生產性資本、流動性很低的資產中。也就是說，我們的財富佔有更多的是蛋糕的分配，而不是為蛋糕的增加做貢獻。
總結起來看，傳統的經濟短週期波動在下降，金融在擴張，其他國家的經驗顯示金融的順週期性可能在中期給實體經濟帶來較大的衝擊，同時經濟發展的不平衡有多方面，但根本的方面是收入與分配的差距。那麼，我們為什麼有這樣的狀態？有沒有一個邏輯自洽的框架來分析這樣的週期與結構問題？
所以，我提出了一個從金融週期的角度來看經濟。全球經融危機以後，國際學術界，政策機構、尤其是國際清算銀行，IMF提出金融週期的概念並有越來越多的研究。國內來講我是比較早的系統地闡述金融週期的研究者。金融週期源自金融的順週期特徵，使得金融的波動對宏觀經濟的影響不像傳統的經濟週期波動那麼頻繁，但是，一旦資產
泡沫破裂，發生金融危機，那就是很大的經濟衝擊。金融為什麼有順週期性呢？有各種假設，但一個基本共識就是，房地產是金融順週期性的一個最根本、最主要的因素，因為房地產是信貸的抵押品。銀行不是隨便發放貸款的，有一個信息不對稱的問題，所以需要抵押品。什麼是最好的抵押品？就是房地產，因為房地產的存續期長，回報期久，其他的任何生產性資本、甚至是人力資本，都沒無法比擬。銀行信貸和作為抵押品的房地產相互促進，信貸擴張，房價上升；房價上升，抵押品的價值上升，銀行就更願意貸款，房價進一步上升，螺旋式上升一直到泡沫破裂，房價 下跌，整個過程反過來。從房價上升、加槓桿，轉向房價下跌、去槓桿，這就是我們講的金融週期。那麼金融週期和經濟週期的差別何在？一個是時間差，一個完整的金融週期大概15-20年，經濟週期1-8年，傳統經濟週期的代表性指標是經濟增長和通脹，金融週期的代表性指標是銀行信貸和房地產價格。我們根據銀行信貸和房地產價格估算了中國、美國和歐元區的金融週期，把短期的波動抹平，看中期的波動。我們可以看到美國的金融週期上一次的拐點是次貸危機，而後經過幾年痛苦的調整，房價下跌，槓桿去，到了2013年下半場的調整見底，美國進入新一輪金融週期的上升階段，這是為什麼近幾年美國經濟表現較好、美聯儲進入新的加息週期的原因。歐元區的金融週期拐點以2011年的歐債危機為標誌，表面上看是希臘、西班牙等南歐國家的
政府債務危機，其實根本上還是房地產泡沫和銀行信貸擴張導致的問題。希臘、西班牙沒有獨立的央行，所以房地產泡沫破裂後，銀行出問題，只有政府救助，導致銀行債務危機變成了政府債務危機。美歐金融週期下半場調整的時候，正是中國過去十年處於金融週期的上升階段，在某種意義上講，我們也可以說過去十年在美歐身處金融週期下半場調整的時期，中國金融週期的繁榮，房地產的繁榮和信貸擴張拯
救了全球經濟。那未來怎麼看？美國金融週期在往上走，歐洲也在見底，我認為我們要利用好美國和歐洲未來幾年處在金融週期上行階段的機會，抓住外需比較好的時機，來促進我們自己的金融週期的調整。我們處在金融週期接近頂部，金融風險最大的時候，這也就是為什麼今年全國金融工作會議強調加強金融監管。不知道大家有沒有注意，今天發佈的央行貨幣政策執行報告中第一次提到“金融週期”這個概念，強調貨幣政策和宏觀審慎監管的雙支柱調控框架。我們一般想到金融的擴張，大家更多的是和金融風險、金融危機對經濟總量的衝擊聯繫到一起。我個人認為，在我們中國這樣一個政策框架之下、金融機構基本上是國有的情況之下，發生美國式的系統性的金融危機的概率應該是小的。但是不發生金融危機不代表沒有問題，其實還有另外一個層面的影響，金融週期對上面提到的中國經濟結構失衡有貢獻，金融和房地產的擴張帶來了結構性的扭曲，擠壓實體經濟越來越嚴重。我們看幾個指標。
我們把中國近3000家上市公司的財務報表梳理了一下，按照不同行業劃分，哪些行業佔總體的上市公司的債務率比例高，也就是佔用信貸資源多，排在第一位的是房地產，第二位的是建築，符合我們剛才所講的金融週期的概念，信貸擴張和房地產聯繫在一起。實體經濟部門包括食品飲料、計算機、紡織服裝、輕工等等佔的比例就很小。
再看政府對非金融部門信用的隱性擔保，在我們中國是一個尤其突出的問題。我們根據股票的期權價格和債券的風險溢價，估算了一下股債所隱含的預期收益的差別，這個差別反映了政府的隱性擔保可能的價值有多大。按照行業劃分，排在第一位的是地產，第二位的是鋼鐵，第三位的是建築，也就是說房地產相關行業享有的政府隱性擔保最多。按照所有制來劃分，政府對國企的隱性擔保比民企要高，尤其是2008年以後，對國企的隱性擔保進一步增加，民企進一步下降。
所以我們現在講去槓桿，是去什麼槓桿呢？槓桿永遠是結構性的，不存在一個總體的槓桿，因為你的負債就是我的資產。我們的槓桿主要是兩個方面，第一個是按所有制劃分的企業槓桿率對比，國企和民企的資產負債率情況，國企的資產負債率在2008年後持續上升，目前有所穩定，民企的資產負債率在2008年之後反而是下降的；第二個是按照行業劃分，房地產行業的槓桿率最高，持續上升，其次是產能過剩行業槓桿率，所以我們講去槓桿到底在哪些領域是重點呢？一個是國企，另一個是房地產。
另外，金融週期的擴張加大了貧富差距，當然我們沒有全面的統計數據，我們估算不同行業的實際收入增長對M2增長的彈性係數，也就是M2增長1%，各個行業的收入增長會加快多少，會降低多少，我們排了個序，排在第一位的是銀行和保險，第二位的是房地產。所以一點都不奇怪，銀行是信貸的供給方，房地產是信貸的需求方，兩者相互促進，導致金融業和房地產的雙繁榮，這兩個行業的從業人員最受益。
再就是環境汙染問題和金融週期也有關係。中國金融週期的繁榮和美國、日本的金融週期繁榮有較大的差別，就是我們的房地產的繁榮、房地產的交易，以一手房為主，以新建住房為主。而這些新建住房裡面有一部分是空置房，屬於投資性需求，不是真正的居住需求。一手房交易增加投資，與此相互聯繫的上游產業為鋼鐵、水泥行業，這些行業帶來環境汙染。而我們看到美國、日本二手房與新房交易比例，比中國要高多了，對環境影響小。另外，環境汙染和房地產繁榮支撐的土地財政也有一定關係，後者拉動的投資不是都是有效的。
總之，從總量波動來講，金融週期符合宏觀經濟短週期波動小、中期波動大的特徵，同時，金融週期影響經濟結構。即使不發生大的金融危機，房地產和金融過度擴張帶來結構扭曲和發展的不平衡。
在金融週期的分析框架下，結合十九大的政策新格局，我們怎麼理解未來經濟的發展？十九大一個重要的表述就是社會主要矛盾發生變化，也就是“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾”。怎麼理解這個不平衡不充分 發展？什麼是不平衡？其實剛才我已經闡述了我的觀點，最大的不平衡就是貧富差距。金融週期的繁榮加大貧富差距，貧富差距反過來促使政策往往依靠金融來幫助低收入群體，加大信用的擴張，兩者相輔相成。
看十九大報告中關於經濟發展的一些論述和政策，我們可以看到很多政策方向是促進公平。在傳統意義上，經濟學認為公平和效率是有一定矛盾的，難以兼顧。但全球金融危機後越來越多的人認為公平和效率是可以兼顧的。在收入分配的兩個階段中，初次收入分配以效率為導向，這裡有一些扭曲，糾正這些扭曲既促進效率又促進公平。就我們中國的實際情況來講，一個扭曲是權力尋租，既不公平，也影響效率，一個是房地產，土地是特殊的生產要素，它的壟斷屬性使得土地價格上升不像其他生產要素的價格上升可以通過競爭提高效率來消化，土地價格的上升，只能通過其他行業的成本上升來消化。所以我們在收入分配的第一階段存在這樣兩個問題。這兩個問題怎麼解決？我們已經看到
反腐持續推進，已經起到了明顯的成效。政府現在開始強調房地產的長效機制，“房子是用來住的，不是用來炒的”，所以說第一階段的收入分配中這兩個最大的扭曲因素正在被糾正。但是我們不僅是第一階段的收入分配存在問題，二次分配同樣存在問題。我們比較中國和美國財政對個人轉移支付佔財政支出的比例，可以看到我們對個人轉移支付佔比和美國相比要小得多，財政支出的結構有待改進。十九大報告強調促進基本公共服務的均等化實際上就要求財政支出結構的變化，財政部在十九大 的輔導報告裡面提出以後要降低專項轉移支付，增加一般性轉移支付，過去的專項轉移支付和投資項目聯繫在一起的，一般性轉移支付和社會保障聯繫更大。
再就是稅收制度存在的問題，和其他國家相比，中國流轉稅佔比明顯高於其他國家，高達到60%。那麼流轉稅是什麼呢？就是類似增值稅這樣的稅種，誰買東西誰就要交增值稅。流轉稅首先是對消費徵稅，第二它實際上是對中低收入家庭徵稅更多，誰的消費佔收入的比例高，誰的實際稅率就高。這就是我們稅收制度的問題。和我們流轉稅佔比接近的兩個國家分別是巴西和印度，這兩個國家都是貧富差距比較大的國家。目前我們的稅收結構不合理，對勞動徵稅，對資本不徵稅；對消費徵稅，對投資不徵稅；對低收入家庭實際的稅率較高。
大家都知道貧富差距是一個全球性的現象。我看到前一段時間有一個爭議，因為我們看到美國的
貧富差距很大，但是美國的富人和窮人消費的差距其實沒怎麼擴大，所以也有人提出一個觀點，雖然貧富差距大但消費的差距沒有擴大，那為什麼要擔心貧富差距呢？我們掙錢最重要的目的不就是為了消費嗎？如果消費的差距連續幾十年都沒有擴大，那麼貧富差距擴大有什麼問題呢？這是美國的情況。為什麼美國貧富差距那麼大卻沒有導致消費差距擴大呢？我們比較一下可支配收入和市場分配收入，也就是美國的財政在稅收和支出這兩個方面進行了二次分配的調節，使得美國的可支配收入的差距比首次分配時的收入差距明顯地降低，美國的可支配收入差距沒有怎麼擴大，和財政的二次分配有關。所以，我們未來的結構性改革的方向中，財稅收體制改革尤其重要，這其中包含兩個重要的方面，一是財政支出結構的改善，二是稅收結構改善。這個在十八屆三種全會已經講得很清楚了，我們要降低間接稅，也就是流轉稅，增加直接稅，直接稅就是兩類，一類是勞動所得稅，一類是資本所得稅。我們的勞動所得稅已經很高了，要增加的直接稅應該是資本所得稅。所以我相信未來幾年房地產稅是會推動的。
糾正發展不平衡，促進公平，有利於糾正金融週期擴張帶來的結構扭曲，或者說有利於促進金融週期轉向調整。當然，促進金融週期調整更需要貨幣金融政策的調控。目前我們的金融週期接近頂部，什麼因素可能會觸發金融週期轉向呢？一個是緊貨幣，另外一個是緊信用，那麼什麼是緊信用呢？其實就是加強金融監管。大家看到目前央行聯合其他幾家監管機構發佈的關於資產管理的新監管要求，全國金融工作會議以後確立了未來金融監管的
方向是很清楚的。市場上還有不少人懷有僥倖的心理，認為加強監管是運動式的，過去就過去了，我認為這一次真的不一樣。監管是走向規範，金融機構聚焦主業，嚴格的牌照經營管理，拿什麼牌照就做什麼事情，大家最近看到監管機構高層強調對金融控股公司業務的規範、金融和實體的關聯交易監管等。所以我認為，這一次代表的是金融監管上的一個大的方向性的改變，這個對不對，可能有爭議。有的人說，金融應該增加競爭，提高效率，就像我剛才講的，實證的研究已經證明過去的幾十年，全球性的問題，金融的佔比越來越高，尤其是在中國這樣的情況之下，我們金融市場出清的空間比較小，政府隱性擔保，再不監管的話問題就大了，誰的膽子大，誰冒險的程度高，誰就賺錢，風險留給社會。所以加強金融監管是未來的一個大方向。另外，當前的環保力度在加強。目前中央環保督查所帶來的拘留人數、約談人數、問責人數一次比一次高。這個我想大家到基層看一看就可以發現，執行效率確實和過去不一樣了。當然這個對宏觀經濟也有影響，涉及到外部性定價的問題。環保力度加大在宏觀上的重要影響，在短期，就是類滯漲，物價上升、成本上升，而消費的量下降。但這是不是一個好事情呢？應該說這是老百姓長期生活質量的改善以及短期的增長之間的一個平衡的問題，我們現在降低了短期的增長的重視，更加重視中期的可持續的增長，重視經濟增長的質量，重視老百姓生活質量的提升。
最後講一下對2018年宏觀經濟的展望。從金融週期的角度，美國金融週期上行，我們金融週期接近頂部，政策上應該有明顯的差別。我們金融週期接近頂部，要緊信用，為了緩衝緊信用對經濟的衝擊，財政可能有一點的放鬆和擴張。尤其今年準財政比較緊，明年可能會擴張一些。貨幣是穩的，中性的，符合我們講的金融週期接近頂部的要求。美國是在金融週期上半場，加上特朗普要放鬆金融監管，所以它是松信用，信用擴張。同時，稅改、基建意味財政擴張，松信用疊加寬財政、必然要求緊貨幣，所以美國要加息、縮表。那麼中國在緊信用、加強監管的情況之下，當前信用放緩正在發生，無論是M2的增長，還是價格、利率的上升，這樣的一個結果必然意味著明年的經濟增長和今年相比會有一個明顯的放緩，放緩的幅度多大，還要看未來政策環境的演變。方向應該是很清楚的，我認為在這個階段經濟增長放緩是好事，這將促進金融週期的轉向，實際上是有利於改善經濟結構。
最後總結一下我的觀點，我們要少關心傳統經濟週期的波動，GDP增長上一點、下一點，不是經濟的主要問題，要多關心金融週期可能在中期對經濟波動的影響，這鐘影響不僅僅是金融風險，更重要的是在中國的環境之下是對經濟結構、發展
不平衡的含義。在這個基礎之上，我們怎麼理解宏觀政策？我認為有兩個大方向非常清楚。第一，加強金融監管，規範金融的綜合經營，第二，促進公平導向的公共政策。在這樣的環境之下，宏觀政策總體來講應該是穩中偏緊一點。閱讀更多 彭文生 的文章
