2018年8月9日早上，證星研究針對湯臣倍健進行了電話調研。本次調研主要是想了解湯臣倍健的公司經營情況以及探討下相關問題，董秘唐總一一進行了詳細解答，總的來說本次調研成效明顯，收穫頗豐。
通過本次調研，我們認為本次調研活動有以下幾點值得研究：
1，：第一個問題是公司即將收購LSG，怎樣看待 LSG 未來發展？
唐總的回答是收購的重要考量就是收購標的是否符合未來行業發展趨勢及協同放大效應。首先， 益生菌是符合全球細分化和個性化趨勢，行業數據來看過去幾年增速是 22%，全球 VMS 增速是 5-6%，所以益生菌子行業的增速遠快於 VMS 整體；第二，在看好這個行業的 基礎上去選擇龍頭，澳洲有兩大龍頭 life-space 和 inner-health，後者是冷鏈運輸 的，產品銷售半徑限制較多；第三，協同效應，公司有強大的線下網絡和整合能力， 背靠廣大的中國市場，所以發展空間很大，協同的話就是未來中國線上和線下的發展。
2，第二個問題是LSG 存在未來滲透率提升空間受限和增速放緩的風險，公司怎麼看待？
唐總的回答是無論是澳洲本地還是新西蘭市場和中國跨境市場，現在都還有很大的滲透率提升 空間。過往一年多 LSG 的增長不光是來自渠道擴張，也是來自於原有渠道的快速增長， 2017 年 3 月在某個單一渠道市場其份額還在十五名以後，現在已經前十名，渠道增 速是 130%+。跨境併購最難的是後續整合，要保持原有管理團隊的穩定和市場健康發 展，新增的協同放大效應都是基於公司對未來市場空間和品牌發展歷史的假設。目前 這個風險還是可以接受的。
3，第三個問題是為什麼線上保健品集中度低，我們怎樣提高線上市佔率？
唐總的回答是線上很多品類都沒有達到線下的市佔率，主要還是行業原因，消費者品牌忠誠度、 喜好度、品牌轉化成本等有差異。線下公司擁有很多優質經銷商資源、保健品批文、 1000 多名營養師等，這些都是公司的競爭優勢和線下行業門檻，但是線上沒有明顯 的門檻。
證星研究根據之前的研究和此次的電話調研，認為保健品市場目前行業發展迅速，行業空間巨大，公司作為保健品領域龍頭，無論是產品，渠道還是品牌等方面都具備突出優勢，未來業績有望持續增長。
湯臣倍健投資機會分析
證星研究本著從行業到公司的研究思路，先對湯臣倍健所處的保健品行業進行分析。
目前，我國保健食品可分為傳統滋補品和膳食營養補充劑兩大類，傳統滋補品市場日漸萎縮，膳食補充劑未來份額將持續擴大。按照羅蘭貝格數據，膳食補充劑可分為運動營養、體重管理和維生素及補充劑類，維生素及補充劑類佔比最多，運動營養類產品近年增速最快。
隨著人們的收入逐步提高，基本的物質需求得到滿足後，健康需求將會是人們下一個追求的目標。近年來消費升級的一個趨勢是居民的消費需求向醫療保健等高級消費需求的切換，且這個趨勢未來仍將持續。
1) 從行業歷史數據看,過去五年人均醫療保健支出的複合增長率為全行業最高，醫療保健 CPI 明顯跑贏其他品類。
2) 從微觀個體層面看，居民消費能力和消費意願確保保健需求持續增長。
3) 消費能力層面看，和君諮詢研究顯示，人均 GDP 達到 5000 美元以上時，醫療衛生成為消費增長點，7000 美元以上時保健品支出增加。
2017 年中國城鎮和農村人均可支配收入分別為36396 元和 13432 元，按中國人均可支配收入/人均 GDP≈43.1%的比例，折算成人均 GDP分別約為12600和 4650美元，對應和君研究，城鎮收入水平正處於保健品支出快速增長階段；農村即將踏入初期健康消費支出顯著提高階段。
根據羅蘭貝格預測，2016 年中國膳食補充劑類市場規模達 1346 億。綜合國內經濟政策環境和國際發展經驗，我們假設運動營養類、體重管理類和維生素及膳食營養補充劑類 2016-2020 年 CAGR 分別為 25%、15%和 13%，則 2020 年市場規模將達 2218 億元，2017-2020CAGR 約為 14%。
於其他無限極，安利等保健品直銷巨頭不同，湯臣倍健專注線下藥店和線上電商渠道，主營膳食補充劑，而不是中藥滋補品，旗下產品包括維生素，蛋白粉，鈣等等，涵蓋各個細分領域。
在藥店市場佔有率方面，湯臣市場份額 31.3%，是絕對龍頭。第二名養生堂不足 6%，湯臣是唯一一家擁有多個暢銷子類的平臺型公司。目前零售藥店保健品競爭格局呈“一超 N 強”局面。湯臣倍健市場份額超過 30%，具有絕對領先優勢，剩餘品牌份額都在 6%以下，CR10不足 60%。從暢銷產品看，其他公司多靠單一產品打天下，如養生堂維 E、碧生源減肥茶等，企業尚處單一品類階段；而湯臣擁有蛋白粉、液體鈣、氨糖軟骨素鈣片等多款暢銷單品，藥店前十大保健品銷售單品中有 5 個是湯臣倍健品牌，平臺化優勢凸顯。
在藥店門檻方面，高進入門檻為湯臣倍健打造堅實的護城河。保健品入駐藥房的門檻較高，需拿到國家食品藥品監督管理總局（CFDA）的保健品許可證。2016 年 7 月，CFDA 出臺《保健食品註冊與備案管理辦法》，許可證審批方式由註冊制轉變為註冊+備案雙軌制。根據庶正康訊估計，備案制下保健品獲批大約花費半年到一年，遠低於註冊制下 2~3 年時限。長期看，新規精簡了審批模式，將有效縮短保健品審批時間且降低申報成本。但由於目前保健食品原料目錄中僅有礦物質、維生素、煙酸、葉酸、泛酸、膽鹼、生物素七種類別，能享受備案制政策的保健品種類有限，因此短期內政策的出臺不會降低保健品獲批門檻。相比國外品牌進入對電商品牌競爭格局的影響，短期內“註冊+備案”制度不會改變藥店品牌競爭格局。
在電商市佔率方面，這兩年奮力起追的湯臣倍健已奪得絕對優勢。目前阿里平臺線上銷售額前三品牌依次是湯臣倍健、 Swisse 和肌肉科技， CR3 超過 15%，而 CR10 不足 30%，頭部兩家企業拉開與其餘競品的差距。而京東平臺銷售前兩名為湯臣倍健和善存鈣爾奇，湯臣倍健佔據絕對優勢。以阿里平臺為例，品牌競爭格局從跨境品牌和國內二三線品牌主導衍變為跨境品牌和國內一線品牌主導，目前湯臣和 Swisse 市佔率超過 6%，其他品牌市佔率均不足 3%，湯臣和 Swisse 龍頭優勢明顯。
在保健品銷售的三條主要渠道中，直銷對銷售團隊要求高且當前格局已較為穩定，藥店需要“藍帽子”批文耗時3-5 年時間長，所以電商成為跨境品牌首選渠道。目前阿里平臺跨境品牌銷售額約佔保健品總銷售額 50%，跨境電商按照個人物品監管，政策限制很少，未來跨境電商政策的走勢是跨境品牌面臨的最大不確定性。阿里銷售 TOP3 品牌中，除湯臣倍健，Swisse 和肌肉科技均被國內企業收購，湯臣從 2017 年 4 月超越 Swisse成為阿里銷售 TOP1 後，一直保持著領先優勢，且優勢不斷擴大。
經歷了2016年的陣痛期後，公司成功轉型，重回高增長。2016Q2-2017 年底，業務整合和結構調整期。2016Q3 成立電商事業部，獨立於市場中心； 2016 年底成立大藥業，佰嘉商務團隊併入藥業。2018 年-2020 年，大單品+電商品牌化 2.0 助力騰飛，開啟新一輪增長週期。以大單品戰略+電商品牌 2.0 為抓手，助力騰飛。同時基於長遠佈局考慮，2018 年為國際化元年，積極佈局細分子領域的國際品牌。比如公司作價 1 億元收購兒童營養劑 penta-vite，公告擬作價 35.6 億元收購益生菌品牌 Life-space，意在豐富公司產品線，邁出公司“品牌全球化”戰略的重要一步。
我們認為湯臣倍健以高品質、差異化的“產品力”為基石，以“品牌力”與“渠道力”為依託，重點致力於“服務力”核心競爭力的建設，由產品營銷向價值營銷轉變，全面構建公司綜合競爭能力。目前，湯臣倍健在產品、渠道、品牌和服務多個維度均全面領跑行業：
1) 產品力：“高品質+差異化”，多年深耕形成深厚“護城河”。 湯臣倍健從 2004年便確立了產品差異化戰略，堅持“取自全球，健康全家”的品牌理念，在全球範圍內甄選優質原材料。截至目前，湯臣原材料來自 23 個國家和地區，原料進口比例超過 75%，在行業內樹立起高品質標杆；公司持續加大研發力度，不斷開發新產品，保健食品批文數量快速增長。
2) 渠道力：線下藥店高壁壘，線上電商猛發力，全渠道佈局引領企業高速增長。公司深耕線下非直銷渠道， 多年市佔率保持第一， 線下競爭壁壘高。對於線上渠道，公司從 2015 年佈局線上業務以來，採取多項戰略措施搶佔市場份額。2018 年，公司提出“電商品牌化 2.0”戰略，複製線下的差異化競爭優勢到線上，通過加大線上渠道費用投放和推出電商渠道專供產品發力主品牌，不斷擴大“湯臣倍健”品牌在電商保健食品類目的領先優勢。
3) 品牌力：從“廣告代言”到“全球化戰略”，湯臣品牌知名度不斷提升。2017 年集中推廣大單品，衛視+雜誌+藥店+自媒體平臺多渠道發力提高健力多品牌影響力； 第三階段， 2018 年藉助全球原料的競爭力樹立湯臣“高品質”形象， 主打“23 國營養，為 1 個更好的你”品牌形象，並繼續推動大單品的品牌宣傳。
4) 服務力：營養家+營養學院，佈局未來的正確方向。一方面， B端營養學院持續提高經銷商和零售商的專業服務能力；另一方面，C 端“營養家”會員體系為消費者提供更多增值服務，不斷增強品牌競爭優勢。
財務方面，公司在 “大單品，電商品牌化和跨境電商” 三大戰略下，2016年經歷低估後營收和淨利潤雙雙恢復高增長，其中2018年上半年營收增長45%，淨利潤增長42%，毛利率提升2%至69.2%，銷售費用率維持在高位27%，原因是公司在品牌升級，大單品資源投放力度加大，未來市場逐漸成熟後有望降低。
綜上，我們認為，公司是非直銷膳食營養補充劑行業藥店+線上雙渠道龍頭，通過大單品戰略+電商品牌化戰略拉開新一輪增長空間，基於行業自身高增長+湯臣作為龍頭持續擴大市佔率，加之公司具備平臺化優勢，未來成長空間巨大。（作者：股友嘉明）
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