週期行業的投資機會在於相關商品價格上漲推動公司利潤彈性釋放，進而驅動板塊上行。我們在上一篇文章中介紹的鋼鐵業績爆發主要得益於供給側改革帶來的產量收縮，而在這一篇文章中，我們將通過因需求向好帶動價格上漲來介紹一種金屬，鈷的投資機會。我們認為，新能源產業的發展對上游資源產業有很強的拉動作用。如今新能源汽車產業依舊處於起步階段，除對政策和補貼存在依賴性外，整車製造商之間技術與品牌優勢尚不明顯，產業鏈的發展存在很大不確定因素，很難準確判斷出未來行業龍頭，但無論最終誰在激烈的市場競爭中殺出重圍，上游原材料都是確定性的投資機會。
首先為大家介紹一下什麼是鈷
鈷是一種稀有金屬，在地殼中的平均含量僅為0.001%（質量），大多伴生於鎳、銅、鐵、鉛、鋅、銀、錳、等硫化物礦床中，且含鈷量較低。根據美國地質調查局USGS發佈的2017礦產品年鑑（Mineral Commodity Summaries）的統計數據，已探明的陸地鈷資源量約為2,500萬噸，海洋地殼中的資源量超過1.2億噸。鈷資源全球儲量約為700萬噸，地理分佈不平衡，主要集中在剛果（金）、澳大利亞、古巴、菲律賓、加拿大、俄羅斯等國，前三者的儲量之和佔據了全球70%的份額。我國儲量約為8萬噸，且原生鈷礦幾乎可忽略不計。
數據來源：USGS、興業研究CIB Research
鈷主要以銅、鎳的伴生資源形式存在，鎳鈷伴生礦佔據了鈷50%的儲量，銅鈷伴生礦佔據了44%的儲量，原生鈷儲量僅佔6%。因此，鈷的供給很大程度上受限於銅、鎳礦的開採。開採伴生礦是一門很特別的生意。一般來說因供應缺口帶來的價格上漲是缺乏持續性的，市場會快速增加供給達到新的供需平衡。然而鈷大多以伴生礦的形式存在，想擴產鈷必須同時增加其他金屬的開採量，產量很難快速增加。若欲多生產鈷，必然多生產銅、鎳等金屬，而銅、鎳跟宏觀經濟相關性更強，對於礦業公司來說單單因為鈷價上漲而擴產可能並不划算。
鈷也曾經歷過長期供大於求的行業低谷。1994到2014年的20年間，全球鈷產量從1.85萬噸上升至12.3萬噸，此後由於需求不振，鈷價低迷，2011年到2016年間全球鈷產量增速放緩至2.4%。然而隨著三元鋰電池對鈷需求量的快速增加，鈷的價格2016年來出現了快速上漲。
資料來源：Choice金融終端、亨通偉德
開採鈷礦利潤增加以及全球經濟回暖帶動銅、鎳需求，為行業巨頭擴產帶來了動力。根據公開數據顯示，2018-2019年，嘉能和歐亞資源旗下大型礦山將陸續投產。根據智研諮詢整理出的未來兩年全球鈷礦產量的預測，預計2018年-2020年全球鈷礦供給分別為14.56、15.82和16.22萬噸，對應增速為10.14%、8.65%和2.52%，較前五年的供給增速有了一定提高。鈷礦大多掌握在礦業巨頭手中，未來兩年的增產數量相對明確。
2018年新增產能即將投產的背景下，鈷是否還具備投資價值呢？ 這我們就要從需求端來進行分析。
鈷的消費與應用的傳統領域主要有電池材料、超級耐熱合金、工具鋼、硬質合金、磁性材料，廣泛應用於航空、航天、電子電器、機械製造、汽車、化工、農業和陶瓷等領域。
資料來源：上市公司報告、亨通偉德投資
從2011年開始，由於新能源汽車的發展帶動了動力電池的需求，鈷的消費結構發生了顯著變化。根據安泰科數據，2015年較2011年全球鈷消費淨增加18000噸，而電池就淨增加了18500噸。中國則是增量的20098噸中有18831噸用於電池消費。智研諮詢預測2020年電池將佔到全球鈷消費的55%。可以說新能源汽車是全球鈷市場需求的最大增長點。
鈷未來的需求增量與動力電池息息相關，投資鈷其實就是變相押注新能源產業，那麼下面的文章我們將從新能源汽車發展這個大邏輯開始說起。
從大邏輯上講，新能源汽車是中國汽車製造業實現彎道超車的重要機會。發展新能源汽車即有環保、經濟效益等因素的考慮，但我們認為最重要的還是希望藉此振興中國汽車製造工業特別是民族汽車品牌。中國是一個汽車消費大國，但由於起步晚、品牌效應不足，不少自主品牌車型存在價格低、外形模仿、車型設計老舊與核心技術依賴外國等問題，在市場上缺乏核心競爭力。根據中國汽車工業協會的數據顯示，2017年中國汽車銷量達到2888萬量，但銷量排行榜中依舊是合資品牌的天下。
所以從國家戰略考慮，通過提前佈局新能源汽車領域，我們可以有效避開國外技術壁壘，打造有力量的中國品牌與中國技術。這些年快速發展的北汽新能源、比亞迪汽車還是剛剛推發佈的蔚來汽車，都是實實在在的中國品牌，中國技術，這其中的重要性不言而喻。
2017年車企新能源車銷售排行榜
新能源汽車的發展業界有三個方向，混合動力、氫燃料動力、純電動力，其中純電動是最符合我國國情的選擇。混合動力技術相比內燃機車技術更復雜，在同樣有內燃機和變速箱的同時，還要增加電池組與電動發動機，不利於本就在汽車製造領域處於弱勢的中國。氫燃料電池雖然不存在續航與能量再充滿的問題，沒有續航方面的焦慮，但技術不成熟，導致氫燃料價格昂貴，其次早期基礎設施推廣難度非常大。不過最重要的還是以上兩種技術日本都處於十分領先的位置，為了防止日本技術壟斷，發展純電動汽車成為了我們唯一的選擇。
在純電動車的研發上，沒有傳統內燃機技術與混合動力、氫燃料電池積累時間短的劣勢，完全符合我們彎道超車的定位。電動新能源汽車行業內有句話，“得動力電池者得的天下”。新能源汽車最大的成本在電池、電機、電控“三大電”系統，而動力電池成本又是重中之重。從目前新能源汽車的成本構成來看，動力系統合計佔比約50%，其中電池佔到38%，電控和電機佔比約12%（2017年中國動力電池行業發展前景分析，中國產業信息）。作為動力電池中三元電池的重要原材料，鈷的價值不言而喻。
按國務院《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020）年》規劃，到2020年國內新能源汽車的產量將達200萬輛，年複合增速為50%-60%。根據choice金融終端數據，15年我國新能源汽車產量38萬輛，16年產量52萬輛，17年產量79萬，維持高速增長。如果按照規劃2020年我國將生產200萬輛新能源車，假設其中有150萬輛車使用NCM/NCA三元鋰電池，一輛車平均使用15千克鈷，那就是2.25萬噸。新能源汽車承擔著中國汽車工業的未來，未來產量增長相對確定，我們看好動力電池增量繼續向上遊電池原材料傳遞。
中國從2012年開始提出發展新能源汽車，但鈷的價格卻在16年中才開始快速上漲，之前甚至長時間處於低迷的狀態。我們認為這裡面既有新能源汽車產量這兩年增速明顯的原因，但究其本質還是在於三元電池大規模替代磷酸鐵鋰材料鋰電池帶動了鈷的需求。
電動新能源汽車市場上主要有兩種電池，一是磷酸鐵鋰材料鋰電池，二就是三元材料鋰電池。三元電池，是指正極材料使用鎳鈷錳酸鋰（Li（NiCoMn）O2）三元正極材料的鋰電池，鈷主要就是運用在這裡面。三元電池料在電池比能量、比功率、大倍率充電、低溫性能等方面更有優勢，但由於更活躍的化學特性比磷酸鐵鋰材料性能更容易著火。此外，我國鈷資源並不豐富，三元里電池的價格也顯著高於磷酸鐵鋰電池，所以新能源汽車發展的初期三元電池並不是國內主流廠商的首選。然而如今新能源汽車補貼政策直接與電池的能量密度掛鉤，導致三元電池正加速替代磷酸鐵鋰電池。從電池廠商裝機來看，2017年三元電池佔比已達到74.63%，三元電池產量正在快速放量。目前我國新能源汽車的發展還相當依賴政府補貼，受補貼方向影響，未來三元電池的佔比還有可能繼續提高。
當然鈷的消費量還要受其他因素的影響，比如3C電池、高溫合金和磁性材料等需求量的增加，不過增量貢獻都不如動力電池明顯，這裡我們就不一一細談了。根據中國產業信息網2018年中國鈷行業發展現狀分析及未來發展前景預測，2020 年全球鈷總消費量將由 2016 年的 10.38萬噸增至 16.07 萬噸， 符合年均增長率達到 11.55%。其中2016-2020年動力電池鈷消費符合年均增長率為57.4%，遠高於其他各領域，是全球鈷消費的核心增長點。
2016-2020年全球鈷消費量預測（萬噸）
在文章開頭我們提到，隨著礦業巨頭的擴產， 2018年-2020年全球鈷礦供給分別為14.56、15.82和16.22萬噸，對應增速為10.14%、8.65%和2.52%，低於預期的全球鈷消費量增速，供需缺口將逐步擴大。鈷價有維持在高位，甚至繼續上漲的動力。
當然，鈷的增量需高度依賴新能源產業的發展也不是完全沒有風險的。未來可能會受到補貼滑坡以及技術革新的影響。
首先現有的新能源汽車銷量基數已較高，一線城市的車牌政策優惠接近天花板，邊際拉昇作用也將明顯下降。北京2014年發放新能源牌照2萬個、2015年發放3萬個、2016年、2017年、2018年各6萬個。此外市場有傳言補助將逐步退出，未來退出補貼後，新能源汽車銷量增長也存在一定不確定因素。規劃中電動車將逐步替代傳統汽油車，但現實中還有不少困難需要面對。除去續航里程，充電樁普及以外，油價下跌也是制約新能源汽車發展的重要的因素。如果油價恢復到前期高位，市場自發就會向其他能源轉化，相反如果油價在低位徘徊，購買新能源汽車並不划算。
此外三元電池的技術也在不斷完善之中，主流電池材料正在從低鎳的NCM111、NCM523，向高鎳的NCM622、NCM811和NCA轉移。對於鈷而言，隨著單位能力密度的提升，高鎳三元材料中鈷含量不斷減少也是不得不關注的事情。
主流電池材料中鈷的使用量
數據來源：《鋰離子電池三元材料——工藝技術及生產應用》、亨通偉德
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