作者 | 陳南方
2018年半年報成績單陸續對外公佈完畢，是優秀還是不及格，吃瓜群眾大家都會點評一二，尤其是次新股，業績關注度更高，輿論壓力也更大。
那個一年賣出12億杯的香飄飄，於2017年11月上市，上市當年，營業收入264億，同比增長10%，歸母淨利潤27億，僅增長0.6%，扣非淨利潤24億，負增長。那麼上市後的首個半年報如何呢？
2018年8月17日，香飄飄公佈半年報，營收增長55%，歸母淨利潤和扣非淨利潤紛紛跳水，分別虧損0.5億、0.7億，而且較上年同期同比暴跌78%、49%。畢竟已經上市完成了，能交出這樣的成績單實屬不易。
於是，各大媒體紛紛發來“賀電”，當年家喻戶曉的廣告，如今被拿來嘲諷，上市後業績變臉，被質疑IPO造假，風雲君也想勸一句香飄飄：廣告用語還是要謙虛些。
一、源於液體奶茶，迴歸液體奶茶
香飄飄廣告雖然耳熟能詳，香飄飄簡史還得一起來看看。
香飄飄（603711，SH），成立於2005年，創始人為蔣建琪，原來在上海的一家國企工作，因為弟弟在家鄉的糕點生意失敗，蔣建琪決定回家收拾“爛攤子“，做起了棒棒冰的生意。
棒棒冰銷路雖好，但是夏旺冬淡，就在蔣建琪思考如何解決季節性銷售問題時，奶茶店排隊買奶茶的現象，給蔣建琪帶來了做沖泡式杯裝奶茶的靈感。
2004年，開始嘗試杯裝奶茶，並在湖州、無錫、溫州試銷，反響不錯。
2005年，蔣建琪創立了香飄飄品牌，砍去棒棒冰業務，專注做奶茶。
2013年至2015年，香飄飄經歷了兩次IPO暫停。
2017年4月，香飄飄IPO重啟，11月30日終於在上交所上市。
靠單一的杯裝奶茶打天下，而且只是冬春季節暢銷，IPO雖然過會，但香飄飄也面臨原來棒棒冰的問題。
為與杯裝奶茶進行淡旺季互補，2017年4月，香飄飄開始推出液體奶茶，並通過IPO募集5億資金，進行杯裝奶茶和液體奶茶的產能擴充。
考慮到目前市場上液體奶茶的消費趨勢，2018年1月，公司決議通過了變更募投項目的方案，將原有杯裝奶茶的募集資金2.47億，轉為投向年產16.8萬噸液體奶茶的建設項目。
總的來說，一份源於液體奶茶的靈感，香飄飄做起了杯裝奶茶，又因市場消費引導，香飄飄又開始做起液體奶茶的生意。
二、毛利下滑，廣告狂砸
自2017年上市後，香飄飄連續兩次年報及半年報，都出現增收不增利現象，其中，中報業績出現虧損已經不是處女秀，2017年半年報就曾虧損0.3億。2018年半年報虧損加大至0.55億。
（數據來源：東方財富Choice數據）
為何虧損？估計還是與新推出的液體奶茶息息相關。
香飄飄的主營業務就是奶茶產品的研發、生產和銷售，主要產品包括“香飄飄“品牌的杯裝奶茶和液體奶茶。
從兩大產品系列的行業地位來看，杯裝奶茶已經是連續5年佔據市場第一，杯裝奶茶市場份額已經是接近天花板。
而與杯裝奶茶互補的液體奶茶產品，在市場上已經有統一、康師傅、娃哈哈等知名飲企，在大型飲料企業角逐的無菌灌裝液體奶茶市場，統一的市場佔有率高達72.1%，而香飄飄的無菌罐裝液體奶茶也是從2017年4月才推出，目前仍然處於市場投入期。
從上半年分產品的銷售情況來看：2018年1-6月的杯裝奶茶銷售額為7.32億，液體奶茶為1.26億，分別較去年同期增長44%和205%。液體奶茶不僅總額有所增長，而且增速也較快。
由於液體奶茶銷售份額增長，香飄飄對杯裝奶茶的銷售依賴從上市前的99%，逐步下降至2017年的92%、2018年中報的85%。產品結構有所改善，但是公司產品單一的風險仍然存在。
另外，從銷售渠道來看，除了傳統經銷商渠道有所拓寬以外，電商渠道銷售增長強勁，而且本年還有海外市場銷售。
如上，產品銷售結構有所改善，銷售總額同比增長，電商渠道增長強勁，本年還有國際銷路，產品競爭力又如何呢？
從2012年到上市前夕，香飄飄奶茶的綜合毛利率一直在穩步增長，不過從2017年上市起，毛利率開始下降，2017年下降了5個百分點，今年上半年較上市前夕又下降了14個百分點。
根據2018年一季報、半年報披露，2018年上半年原材料價格上漲，而產品價格未進行調整，另外還有產品結構調整的因素。
原材料價格上漲，導致產品的營業成本增加幅度超過營業收入增長幅度，是直接導致毛利率下降的原因之一。
另外，還有產品結構調整原因，上述提到，杯裝奶茶收入佔比逐年下降，液體奶茶銷售份額增長強勁。又是怎麼導致毛利率下降的呢？
風雲君從招股說明書中找到原因，根據2017年11月申報稿披露，2017年開始推出的液體奶茶的毛利率只有29%左右，較杯裝奶茶的毛利率低了10%以上。
產品結構的調整，液體奶茶的份額增加，攤薄了總體綜合毛利率。
但是總體毛利還是盈利的，而且較去年同期增長43%（2018Q2毛利2.69億、2017Q2毛利1.88億），導致淨利潤虧損的主要原因還是銷售費用。
根據半年報披露，在淡季裡，公司仍然加大了對液體奶茶的廣告宣傳、渠道推廣、銷售人力投入。
導致2018年上半年銷售費用達到3億，較去年同期增長了1個億，主要包括1億的廣告費、0.95億銷售人員薪酬。當期銷售費用佔收入比重達到36%。
而在銷售費用同比增加55%的情況下，研發支出反而下降了35%，佔當年收入比例僅有0.42%。
研發新品推出，公司仍舊願意採用以往的營銷策略，花重金砸廣告來提升產品的附加值和銷量。
另外，在8家主要控股子公司中，寧波眾合、天津蘭芳園、廣東蘭芳園已經是連續兩期淨利潤虧損，而且本期新增了天津香飄飄和杭州香飄飄經營虧損。
其中，天津蘭芳園和廣東蘭芳園均屬於液體奶茶的項目，可能因為處於投入期的緣故，暫為虧損。
可見香飄飄的液體奶茶之路，道阻且長。
三、募投項目危局
在香飄飄的IPO募投項目中，有一項年產10.36萬噸的液體奶茶建設項目，2017年3月已經建設完成，至今已經達產1年。根據招股說明書中的業績預測，應在達產1年後，實現7650萬的淨利潤，但是，截止到2018年，該項目帶來的實現效益卻是虧損6700萬。
關於上述液體奶茶項目的具體產能利用情況，從2018年半年報中不能得知，但從2017年年報披露信息來看，當時已經投產的湖州液體奶茶廠產能利用率僅有35%。而且當年在建的液體奶茶項目，投資進度也是極為緩慢。
另外，還有一項 “14.54萬噸的杯裝奶茶自動化生產線項目”，而結合杯裝奶茶近年的產能利用率來看（2017年整體產能利用率為87%），均未超過90%。
從2017年杯裝系列產品產銷量情況來看，庫存增幅較高，而且2018年中報的存貨收入佔比比以往各個年度都高。淡季備貨似乎也不合常理。顯然，仍然是杯裝奶茶的庫存積壓導致。
因此，2018年1月，香飄飄決議變更的募投項目，將杯裝奶茶的產能建設項目，變更為年產16.8萬噸的無菌罐裝液體奶茶項目。總投資4.6億，建設期為兩年，截止目前，工程進度為33.63%。至於建成達產後，是否還會像上述液體奶茶項目一樣，達產第1年就虧損呢？
另外，在香飄飄的9項在建工程裡，除了2項廠房在建，其餘的奶茶包裝機、罐裝機項目均屬於未安裝、調試的“邊緣”狀態。
根據香飄飄的折舊政策估算，如果該類在建工程在2018年上半年轉固，將會增加2090萬的折舊費。則當期利潤可就不止披露的虧損5458萬，所以，香飄飄還是給2018年半年報保留了一點顏面。
結束語
在香飄飄現有的前十大股東中，蔣建琪持股58.99%，其弟蔣建斌持股9%，其妻陸家華持股7.2%，其女蔣曉瑩持股4.5%。是一家典型的家族企業。
另外，由其妻擔任合夥人的寧波志同道合持股8.74%，所以，蔣氏家族及其一致行動人共計持有香飄飄88.43%股份，2020年11月30日才可上市流通。蔣氏家族的利益可謂與香飄飄的經營好壞緊緊捆綁。
如何抓住用戶需求，如何保持產品的持久粘性，以及實現在液體奶茶的細分市場的拓展，是香飄飄當下要解決的難題。
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