在中國股市泡沫破滅三年後，投機主義又捲土重來。以本傑明•格雷厄姆（Benjamin Graham）定義的、內在價值較低的股票，自第一季度開始跑贏那些內在價值較高的股票。至今，價值投資的彼岸仍然遙不可及。
其實，價值投資在中國從未一直奏效。我們的統計分析發現，估值作為解釋股票回報的一個因子在統計意義上並不顯著，而且準確率非常低。我們在同一個分析發現，小市值、穩定的盈利修正和六個月的價格動量逆轉在中國市場最為有效。在這些因素中，小市值和價格動量反轉是統計意義上最顯著的因子，而且準確度非常高。因此，在A股市場裡，投資者應該投資小市值公司，同時可以利用階段性的價格動量逆轉作為建倉的節點。
投資者很可能將隨便地否定小市值效應、把小市值效應作為投機主義而為。然而，我們注意到小市值效應其實在全球市場比比皆是，而諾貝爾獎得主之一尤金·法瑪教授（Eugene Fama）很久以前就將其收錄為一種顯著的有效市場失效的例子。我們自己的統計分析發現，小市值效應也是香港市場回報最重要的因素。鑑於小盤股和大盤股是整體市場內部的兩個相無交集的組成部分，小盤股的超額回報一定來自於大盤股。
市場很多專家認為，大盤股具有確定性、流動性溢價。然而，正是因為低風險和高流動性，大盤股才會成為小盤股獲得超額回報的來源。這是因為低風險的投資一般都伴隨著低迴報。同時，高流動性誘使大盤股持有者投機於由增長預期波動而帶來的短期機會。因此，高流動性為下一個投機者臨時接盤提供了便利。
小盤股持有者則沒有這樣的奢侈，因為這類公司的流動性很低，交易成本也很高。從長遠來看，這部分持有者必須像公司所有者一樣思考長期的遠景，而不是猜測交易對手的情緒波動。因此，投資大盤股反而更類似於短期投機，而投資小盤股其實是一種長期投資。
這份報告反常的、不同於共識的結論不太可能馬上得到廣泛的接受。我們以上論述的回報因子也因此有了長期持續超額回報的餘地。
“根據以往經驗，無論是消息面還是市場氛圍的改變，都足以影響市場大眾的心理，因此，專業投資者被迫預期即將發生的變化。這是投資市場被所謂“流動性”影響不可避免的結果。在傳統金融理論中，沒有什麼是比崇拜流動性更反社會的，這是投資機構將其資源集中在具有“流動性”的證券上的一種熱衷。
….
從社會的角度來看，高明的投資目標應該是去擊敗那些制約我們未來發展的時間和無知的黑暗力量。但從私人的角度來看，所謂最高明的投資，卻是“搶跑”，正如美國民眾充分表現出來的那樣，要智勝眾人，還要把壞的、貶值的殘破皇冠拋給接盤俠。”
----- 《就業、利息和貨幣通論》，約翰-梅納德-凱恩斯
“偉大的中國泡沫”：三年祭
A股的投機又回來了。在“偉大的中國泡沫”破滅三週年之際，價值投資在中國並沒有東山再起——至少根據市場共識定義的價值投資來看是如此。（請參閱我們在2015年6月16日發佈的《偉大的中國泡沫：800多年曆史的領悟》）。
圖表1: 自2018年一季度，“高內在價值”表現不及“低內在價值”。
我們的統計分析顯示，價值並不是一個顯著的選股因子，基於這個因子的股票投資組合其實表現不佳（參見之後的討論）。即使在用本傑明-格雷厄姆的方法進一步優化，在估值時考慮增長，內在價值高的股票投資組合仍在2018年一季度後跑輸（圖表1）。中國股市又回到了老樣子——投機、短視和喜怒無常。
定義價值，但價值並不奏效
市場共識相對於市值和價格定義價值，而不是相對內在價值。價值投資作為一種長期投資策略在中國一直被誤解。許多人將低市盈率或低市淨率作為價值的簡寫。更多人甚至認為大盤股是價值的代表。可惜的是，股票之所以便宜，多數時候是有原因的。低估值可能是公司質量差、增長停滯和高風險的信號。
市值大小也不是價值的象徵 - 尤其是在中國。許多中國的大盤股具有國企背景，它們其中一些只不過是多年來依靠政府支持而過度膨脹的典範。它們的市場規模是由國家賦予的，而不是靠自身經營取得。因此，規模越大，往往意味著它們效率越低，管理越混亂 – 這恰恰與價值投資背道而馳。
本傑明•格雷厄姆的估值公式。那麼應該如何定義價值？價值應該用相對於公司增長潛力產生的內在價值定義，而不是相對於處在過度樂觀和過度悲觀之間搖擺不定的市場價格。
在他的投資經典《聰明的投資者》中，本傑明·格雷厄姆如此定義價值的概念：
“大多證券分析師編寫的有關股票股價的文章都與成長股的估值相關。基於對多種方法的研究，我們建議採用一個簡化的公式對成長股進行估值，旨在得到與那些更嚴謹數學計算方法相近的數字。我們的公式如下：
價值 = 當前（正常）收益 * （8.5倍 + 2倍預期年收益增長率）”。
簡單地重新整理格雷厄姆的公式，我們得到(正常) P/E = 8.5 + 2*g.
也就是說，一家公司的估值應該等於市場平均回報加上成長性溢價。我們將內在價值的定義運用到投資組合的構建中，發現在過去5年中低內在價值的股票表現持續並且顯著地落後於高內在價值的股票，直到2018年第一季度。
總之，在“偉大的中國泡沫”爆發三週年之際，價值投資已經不再奏效。許多常見的藍籌股，例如一些知名的中國白酒品牌，在格雷厄姆定義的價值體系中排名很靠後。原因很簡單-它們的股價被炒得太快太高了。2018年第一季度之後確實存在投資風格的變化。我們在2017年12月7日發表的展望報告《2018年展望：無限風光》中討論了這種風格變化的可能性。投機主義又捲土重來了。
中國市場回報驅動因子
在選股模型中，市值、價格勢能和盈利預測調整是有效因子。考慮到價值因子無論是在市場共識普遍接受的定義裡，還是在經過格雷厄姆修正的定義裡，對回報的貢獻都不顯著，我們對一系列回報因子做了進一步的分析，以找出能夠產生最佳回報的因子。我們測試了一些因子，包括市值、盈利預測調整、價格勢能等。我們的研究結果如圖表2（A股）和圖表3（港股）所示。
圖表2：在A股市場中，市值、盈利預測調整和價格勢能有效提供回報，而其中價格勢能為反轉效應。
我們的結論是小市值、盈利預測下調小和6個月價格勢能弱的股票在A股市場會帶來更好的回報。在我們在對所有因子的統計測試中，我們發現上述的因子是能夠最好解釋回報波動的因子（圖表2）。香港市場也是如此，唯一的不同是6個月價格勢能最強的股票在香港市場往往能夠帶來最好的回報（圖表3）。此後的討論裡，我們將聚焦於價格勢能和規模這兩個因子，它們不論在A股市場還是港股市場中，均為決定股票回報最重要的因子。
A股是一場投機遊戲。在A股市場中，價格勢能通常在6個月後逆轉，不過在更短的時間週期內卻可以持續。而價格勢能在香港市場卻恰恰相反。也就是說，在香港市場中，股票強勁的價格趨勢是對公司質量的肯定，並且會為長期持有公司股票的投資者帶來可觀的回報。但是在A股市場，強價格勢能僅僅是一種純粹的價格現象。A股公司股價強勁的勢頭往往會在6個月內發生逆轉，以獎勵那些在股票上漲後能找到接盤俠的投機者。因此，A股是一場不折不扣的投機遊戲。
圖表3：在港股市場中市值大小、盈利預測調整和價格勢能最能貢獻回報，但價格勢能往往持續
市值大小是所有市場中決定回報最重要的因子。在兩地市場中，市值大小是影響股票回報最顯著的因子。公司的市值規模越小，回報往往越好。在過去5年中，小市值公司在A股中較大市值公司的超額回報超過了500%，港股中也超過了400%。
看到這些結果，許多人會很草率地得出結論，認為這一切完全是由投機行為所致。鑑於中國內地股市的名聲，以及三年前的那場股災，這種說法很容易獲得大眾的認可。但是小盤股效應其實是很久以前諾貝爾經濟學獎得主尤金法瑪（Eugene Fama）所發現的市場異常現象。同時，該現象在歐洲市場也可以得到相似的驗證。因此，簡單地將小盤股效應斥為投機的結果是草率莽撞的。
為什麼投資小盤股長期有效？
大盤股是小盤股超額回報的來源。既然小盤股效應如此顯著，一個顯而易見的問題是：誰是這個交易的對手盤？誰是投資小盤股超額回報的來源？由於小盤股和大盤股是構成整個股票市場的兩個完全互斥的群體，符合邏輯的結論是對應小盤股交易的另一側一定是交易大盤股的資金群體。大盤股的買家群體越大，投進大盤股的資金越多，則投資小盤股的超額回報就越高。
盲目地投資於大盤股其實是忽略了歷史數據中的證據，也缺乏充分的思考。一些人認為大盤股提供了更多的確定性，因此應該有所謂的確定性溢價。但正是由於這種確定性，投資大盤股風險較小。基礎金融學理論告訴我們，風險越大，對應的回報也就越高。
另外一些人認為大盤股應該有“流動性溢價”，因為可以輕易地平掉虧損的倉位。不過正是由於這種良好的交易流動性，大盤股的持有者更傾向於去推測下一個投資者願意為其持有的股票支付的價格，而不是把自己當作企業所有者那樣仔細考慮長期的潛在回報。“這種行為不是錯誤傾向的結果，而是在依靠‘流動性’構建的投資市場裡不可避免的結果”，一如凱恩斯寫道。“在這樣的市場裡進行投資，就象是一場擊鼓傳花的遊戲，僅此而已，誰能不先不後說出‘停’字，誰能在遊戲結束以前，把東西遞給鄰座，誰能在音樂終了時，佔到一個座位，誰就是勝利者。”
小盤股是長期投資。市場上以預測流動性為基礎而進行投機活動的惡果，也可以在前述的格雷厄姆估值公式中體現。在格雷厄姆的估值公式中，唯一受流動性和市場情緒影響的未知變量是長期增長率。
對於持有流動性充沛的大盤股的人，他們每天都有機會猜測其交易對手眼中的增長率是多少，從而挑選出“不是自己認為最漂亮的面孔，而是那些他認為最有可能吸引其他競爭對手的面孔，因為這些人也在從相同的角度看待問題。”。在這個意義上，大盤股投資其實更是一種投機——這是一個與共識相悖的推論。正如羅伯特•希勒教授很久以前的研究表明，對交易對手眼中增長率的猜測將引發價格波動，而由此而產生的這部分市場價格波動並不能夠被基本面的變化所解釋。
與此同時，小盤股因交易量低、買賣價差大和其他交易成本更高而缺乏流動性。小盤股的持有者往往不會有大盤股持有者那樣每天都有奢侈的選擇餘地。相反，他們必須專注於預測長期增長率，然後堅持下去。也就是說，小盤股的流動性缺乏反而會迫使他們的股東像企業主一樣做長期打算。真是因禍得福。
如何在中國投機
投資小盤股應繼續有效。我們在這份報告中得出的不尋常的、與市場共識不同的結論很可能將遭遇大量的懷疑和批評。儘管邏輯和數據分析支持我們的結論，但自上而下的宏觀管理思維，政府挑選並政策扶持市場贏家，以及對投資大盤股的盲從，使小盤股仍將是許多人非分之選。而投資小盤股的超額回報也將因此而繼續來源於大盤股的相對損失。
小盤股是一個長期的選擇。短期內，只要A股市場仍是以大盤股投資為主導的投機性市場，那麼A股市場裡價格勢能逆轉將繼續有效。結合我們自主研發的衡量市場情緒量化模型，市場擇時是很有可能成功的。例如，我們在2018年1月31日發佈的《狗年：2017年領悟》報告中作出對市場即將暴跌的預警。
上證綜指將在3300點以下維持6個月或更長時間。在我們2017年12月4日發佈的《2018年展望：無限風光》報告中，我們估計，在我們發佈預測後的12個月裡，上證綜指的交易區間應該在2800-3800點之間。同時，在大約6個月或更長時間內，上證綜指的交易區間應該在3300以下。我們還預測了，2018年一季度前後，市場風格將出現顯著轉變。自我們發佈預測以來，上證綜指的交易區間為3034-3587點。而上證綜指在3300點以下已經徘徊了近6個月。
圖表4: 在過去20年中，港股與A股之間存在一個隱秘的價格比率
隱秘的價格比率；恆生指數點位的預測。我們觀察到恆生指數和上證綜指之間存在一個隱秘的價格比率。這個比率大約在5到10之間。歷史上，當該比率觸及5倍時，上證綜指往往會達到峰值，比如2007年末和2015年年中。但當這一比率逼近10倍時，比如現在，上證綜指的下行壓力往往會加劇，直到最終觸底，如圖表4中紅色陰影區域所示。這個隱秘的交易乘數或許是由兩個市場對於增長的不同預測，以及兩個預測之間由於中國經濟的相關性而互相制約產生的。
創業板將繼續跑贏主板，但我們不再確定其產生絕對回報的可能性。此外，我們在2018年展望報告中預測小盤股和創業板將跑贏大盤股，尤其是相對於上證50大盤股指數。迄今為止，上證50大盤股指數是全球表現最差的指數之一。而創業板從一月份的拋售潮中回暖時上漲了20%。雖然最近創業板回吐了今年以來的大部分漲幅，但仍保持了對於大盤股的相對收益。
美國和香港小盤股在屢創新高。但對我們來說，儘管中國創業板的相對錶現很可能繼續跑贏，但現在能否繼續提供絕對回報卻並不明確。我們繼續堅持去年底展望報告中推薦的醫療保健、消費和公用事業行業，這也是今年以來兩地市場表現最好的三個行業。
存準還會降。中國央行通過下調存準來替換MLF中期借貸便利，央行資產負債表的擴張正在放緩，甚至即將收縮（請參閱我們在2018年5月21日發佈的報告《2018年下半年展望：亂雲飛渡》）。央行的流動性緊縮將打壓風險資產價格，加劇市場波動，而人民幣匯率也將承壓。
最後，讓我們再次引用凱恩斯的話作為結語：
“股票價格的暴跌……可能是由於投機信心或信貸狀況的惡化。兩者之一足以導致市場崩潰，而市場再次修復卻需要兩者合力。因此，儘管信貸疲軟足以導致市場崩潰，但信貸增長只是復甦的必要條件，卻不是充分條件。”
（作者：洪灝 交銀國際董事總經理兼首席策略師）
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