寶萬之爭在今天，也就是6月30日，迎來一個階段性成果展示——當天的萬科股東大會，表決通過了萬科第十八屆董事會成員。
這份11人的萬科新任董事會名單，三位非獨立董事來自大股東深圳地鐵（下稱“深鐵”），三位非獨立董事來自萬科管理層，另一位非執行董事系深圳國資委下屬企業高管。四位當選的獨立董事中，包括此前堅定站隊萬科管理層、屢屢痛斥寶能系的中央財經大學教授劉姝威。
未能在此次董事會換屆獲得提名的寶能系對騰訊財經回應：支持萬科董事會換屆方案，支持萬科發展。
深鐵則是此次股東大會的最大贏家，其董事長稱，不會干預萬科的經營管理，但會進一步優化萬科的公司治理體系。至於已經離場的王石，面對鬱亮對其提攜之恩的涕淚表白，他“很是受用”。
有人認為，萬科管理層大獲全勝，寶能敗退千里之外。北京大學法學院教授、北大法律經濟學研究中心聯席主任鄧峰的觀點恰恰相反。他提出，以王石、鬱亮為首的萬科管理層，系這場控制權爭奪戰中的最大輸家，不僅是因為王石被迫離場，還在於他們將在財務制度、高管薪酬等各個方面，接受新股東深鐵的控制。
鄧峰
“至少萬科管理層的內部人控制計劃，已經受到深鐵很大程度的遏制。”鄧峰說，另外的兩大輸家，分別是華潤和恆大。至於寶能，“或許這家被稱作野蠻人的公司，是僅次於深鐵的第二大贏家”。
若給寶萬之爭的現階段予以總結的話，鄧峰的這段話意味深長：“我們一直強調，要依靠法律、尊重契約，因為法律是長久的，政策是短暫的，良好的公司治理是建立在規則、公心基礎上的。公司，這個詞的本意就是為公而司，為了公司的公共利益而進行管理，這是100多年前中國人翻譯的時候體會到的精髓。”
無法規制的違規動作
“我們把萬科管理層的這種做法，叫做歧視性行為——針對股東的歧視性或者排擠性的措施”
作者：先說萬科董事會超期服役三個月這件事吧。
鄧峰：我們知道，在現存的監管框架之下，儘管有不同的監管體系和監管目標，但所有監管體系的前提就是合規。顯然，萬科董事會到期之後，不啟動提名程序，這是一個很明顯的違規動作。
對於董事會超期服役現象，無論是證監會，還是證券交易所，抑或是法院系統，都沒有一個明確的表態，更不用談具體的處罰等監管手段。這個問題還可以進一步挖下去，那就指向我們整個法律制度設計的弊端，缺乏對董事會超期服役現象的具體規制措施。
在董事會超期服役三個月後，萬科終於有了重新提名董事會換屆人選這個合規動作，這時候萬科想起來了提案期限這種法律上的合規小伎倆，小事上講法律，大事上裝糊塗。現在啟動了這個程序，可以證明之前超期服役的違規動作是正當的嗎？我認為不是。
作者：萬科這次董事會的提名，全部都是由第一大股東深圳地鐵完成的。
鄧峰：從法律上來說，這11名侯選董事即使都來自於大股東深圳地鐵，也不是特別大的事情。畢竟，首先，這個提案還是要經過股東大會表決的；其次，董事理論上被設定為向公司負責，也包括向股東責任，按照不同的理論也可能要向利益攸關者負責，總之不是向某一個股東負責，因此誰來當董事也得在法律的框架下行動，並不是有一個、兩個董事席位就能怎麼樣的；第三，董事隨著擁有表決權的股東之間的合縱連橫，也可以隨時撤換的。
但我認為，我們不能孤立地觀察此次董事會換屆，而是應該結合王石一開始就站出來表態不歡迎某一股東，以及此後萬科管理層採取的一系列動作。
我們稍微提一下這些動作，比如說萬科主動披露收購股東（寶能、恆大等）的股權變動信息。
寶能在增持萬科股票時，寶能本身才是披露自身增持股票份額的義務主體。可是，當萬科主動披露寶能系增持的信息時，首先凸顯出一個披露信息準確性的問題。萬科可能掌握了寶能的幾個賬號變動信息，但並不能確定寶能是否還有其他用來增持的賬號。再進一步說，這其實是萬科管理層的一種砸盤手段——通過主動披露寶能系的增持信息，提升寶能系的增持成本。
當恆大進場增持萬科股票時，萬科管理層同樣這麼幹過。
然後就是萬科管理層通過一些動作投訴收購方，把一場公司控制權爭奪上升到國家經濟政策層面，採取政治動員的方式，藉助監管機構的力量，來實現自己的阻卻某一個或幾個股東的目標。
當我們把這所有的動作結合在一起觀察，然後得出一個結論的話，那就是經濟學意義上的內部人對抗外部股東。所有的公司治理理論，從經濟學角度來說，都是反對內部人控制的。有些經濟學家站隊萬科管理層，我都不明白他（她）們的經濟學原理學到哪兒去了？
在法律上，我們把萬科管理層的這種做法，叫做歧視性行為——針對股東的歧視性或者排擠性的措施。
如果萬科的案例出現在英美法系國家，萬科管理層的歧視性措施可以在司法審判中就得到規制。但在中國法之下，救濟途徑基本上是不存在的。這就是我們中國公司法目前的發展階段。
萬科管理層系最大輸家
“萬科的高管人員不可能像以前那樣自由的分配利益了。如果王石還留在萬科，他的財務受益肯定會受到約束。鬱亮同樣如此。他們的內部人控制計劃也已經泡湯”
作者：我們把這場控制權爭奪戰理解為一場棋局，你來評價一下各方迄今為止的表現。
鄧峰：我認為最大的輸家的就是萬科管理層。外部收購者，包括寶能在內，他們為什麼要來收購你的股權？不管是在公司治理的環節，還是從公司融資的層面來解釋，有且只有一個答案，那就是萬科的內在價值和市場價值出現脫節。通俗點說，萬科這家公司的內在價值比較高，但這種內在價值並沒有反應在股價上面。而且萬科的股價此前一直很低。
萬科是一家上市公司，它的管理層主要負責公司的內在價值和市場價值，尤其是萬科的董事會，需要對這兩個價值之間的平衡負責。如果萬科的內在價值過高，股價不能正確反應，那麼萬科管理層應該主導增發股票，或者不斷拆分新股。這是基本的市值管理辦法。
在這場棋局當中，萬科管理層窮盡深身解數，到現在來看，不僅引發外部潛在股東覬覦公司股權以及控制權的這個根本原因沒有改變，兩個價值層面失衡的問題同樣沒有得到解決，反而導致萬科外部流通股越來越少，股票被各個機構投資者重倉持有。這個是結果是非常糟糕的，甚至對管理者而言，相比起寶能進入之前，是進一步惡化了。現在去解決這個價值不對稱問題，更加困難了。
作者：在寶能系出現之前，萬科管理層並沒有動力解決這個問題。
鄧峰：最合理的推斷是，他們有自己的私心，也就是之前寶能係指控的，萬科管理層有內部人控制計劃（編者注：在寶能舉牌前，萬科事業合夥人已經通過國信金鵬1號資管計劃持有萬科4.14%的股份）。現在來看，這個私心不僅沒有實現，反而很大程度上的得到遏制。
萬科原來的第一大股東華潤，對萬科管理層是採取比較放權的態度。當深鐵成為萬科第一大股東（股權比例29.38%）之後，萬科已經變成一個名副其實的深圳國資委下屬國有企業。儘管深圳國資委的管理風格在全國各個國資委當中，都算最寬鬆的。但是，再寬鬆還是比華潤時代要嚴的，其中兩大控制措施分別是——
一，對萬科的財務紀律約束。我相信當萬科變成國企之後，深圳國資委一定會加強對其的內部財務紀律約束。包括前段時間萬科調整薪資結構的消息，可以被理解成一個這方面的信號。
二，深圳市國資委通常會對國企高管人員進行限薪，這種限薪一般是用談判的方式完成。也就是說，萬科的高管人員不可能像以前那樣自由的分配利益了。如果王石還留在萬科，他在財務上的受益肯定會受到約束。鬱亮同樣如此。
恆大，心比天高命比紙薄
“恆大在該結盟的時候沒有結盟，該反抗的時候不反抗，最終又承受了巨大的財務損失，而且還引發監管部門對自己的處罰性關注”
鄧峰：整個過程當中，都很難理解恆大的邏輯是什麼。
當然，恆大可能拿到一些私底下的補償，可它依舊是第二大輸家。讓我們來複盤一下，當恆大進場增持萬科股票時，其實是出現在一個很恰當的時機。當時寶能系面對萬科管理層束手無策，許家印則是潛在的王石的替代者。在恆大的一篇通告中，許家印將自己定義為寶萬之爭的“調停者”。後來呢，恆大在該結盟的時候沒有結盟，該反抗的時候不反抗，最終又承受了巨大的財務損失（編者注：保守估計，在轉讓14.07%的萬科股權予深鐵時，虧損70億元）。我對恆大的評價是，心比天高命比紙薄。最終，恆大喪失了這個戰略目標，同時還引發了監管機關對它的關注，而且是行政處罰這樣的直接關注。
如果你關注恆大在保險業的參與水平以及它自身的槓桿水平的話，你就知道了，它應該是監管機關在那批集中處罰中的第一目標。
華潤的兩大戰略性失誤
“華潤明知萬科管理層在算計自己，也知道自己算計不過人家。那你為什麼不與寶能聯合呢？”
作者：華潤呢？現在來看，華潤什麼都沒撈著。
鄧峰：當寶能開始增持萬科時，華潤也增持了一點點，但它為什麼不繼續增持了呢？華潤是在擔心，當我再增持時，寶能系會把股票賣給我，這不是讓姚振華抄了個短線嗎。這個想法恰恰是錯誤的。因為華潤考慮的不是手中15%的萬科股票值多少錢，而是不能讓別人賺錢。
現在來看，寶能的確賺到錢了，但華潤最終連15%的股權都沒保住。
一般的商業邏輯是這樣的，我賺錢你也賺錢。可是華潤擔心的是在自己吃肉的時候，害怕那個過來蹭湯喝的人（寶能系）真能喝到湯。這其實反映出一個國企國資的管理者，在關鍵時的判斷違背市場規律和商業原理。他們總是在想著，不要造成國資的流失，不要讓別人從我這裡佔到便宜。而不是去考慮，我做這件事到底值不值得？這是華潤在這場鬥爭中的第一個失誤。
第二個失誤，也就是萬科前獨董華生披露的信息，那就是華潤希望接手國家隊救市時買入的萬科股份（9.5%）。換句話說，華潤不是想憑藉自己的力量改變局面，而是希望在不付出額外成本的前提下，從另一個國有機構中收購股權，從而增大自身在萬科的控制權。但它忽略了，這個同伴同樣有他的想法、他的程序，而且是非常複雜的。
因此，這中間出現了兩個時間節奏，一是國有資本內部運作的時間節奏，比較慢；二是商場的瞬息萬變，資本市場的瞬息萬變，這兩個時間是不能夠同步的。當一個重大國有資產的管理者，對這兩個時間節奏反應不足時，失敗在所難免。
其實，華潤明知萬科管理層在算計自己，也知道自己算計不過人家。那你為什麼不與寶能聯合呢？現在都是講PPP，講公私融合。事後我們來看一下，華潤和寶能系在大的戰略目標上有分歧嗎？其實沒有。
深鐵的戰略轉型需求
“在中國的公司治理情況下，當一個企業要取得另外一個企業的控制權，很可能是希望藉助這個企業來突破自身的經營瓶頸”
鄧峰：深鐵當然是第一大贏家。儘管它動用的資金成本很高，但它花這麼大價錢成為萬科第一大股東，應該是符合自己下一步的戰略轉向的。在中國的公司治理情況下，當一個企業要取得另外一個企業的控制權，很可能是希望藉助這個企業來突破自身的經營瓶頸。
入主萬科之後，深圳地鐵至少每年都有穩定的財務收益，使得它自身的財務報表比較好看。另外，它又可以藉助對萬科的控制，未來做更多的關聯交易，或者是共同投資，或者是藉助萬科完成自身戰略轉向這一目標。
按照公開信息來看，深圳地鐵希望與萬科一起，加強對深圳地鐵沿線的房地產開發。這是此前的具體目標，現在經過各方阻擊，深圳地鐵收購萬科股權的財務成本提高很多，這意味著，它必須從萬科當中獲得更大的受益，才能得到補償。
寶能，被逼出來的強大野蠻人
“保險監管部門對它採取了一定的懲罰措施，但這只是一個面子問題，寶能的裡子還在”
鄧峰：這就影響到我們對第二大贏家寶能的判斷。
在整場棋局當中，寶能每一步棋從法律來來看，都走得非常穩健。但有一個關鍵的問題，那就是它的戰略目標不清晰。也可能是它有自己的戰略目標，但它不公開。
作為一個險資機構，動用這麼高的槓桿來獲得了股權，你要做什麼？短期內將這麼大份額的萬科股權（25.4%）賣掉變現？這比較困難。因此，寶能能夠獲得的收益無非來自三個方面，一是提高萬科的利潤分配率，這件事情它想做沒有成功，但是深鐵正在替它做。這個意義上來說，我認為寶能是受益者；二是寶能可以拿著萬科的股權向金融機構融資，從這個角度說，它沒有吃虧；三是萬科股價目前來看已經翻番了，寶能是有巨大浮盈的。
到目前為止，從財務收益上來講，寶能是有收益的。
它可能有兩個損失，第一個損失是大家都認為的，保險監管部門對它採取了一定的懲罰措施，但這只是一個面子問題，寶能系的裡子還在。通俗點說，它在萬科的持股沒受到影響；第二個損失是它在萬科董事會里一個席位都沒有。不過，董事會是向全體股東負責的，隨時可以產生變動。一旦在新的股東進入後，各方出現一些管理政策、戰略方向的分歧，合縱連橫只是一句話的事兒。
寶能還有一個戰略目標，就是解決萬科內部人控制的問題，這也是服務於他財務收益這個目標的。現在來看，深鐵進入之後，同樣已經開始替寶能解決了，而且可能解決得更好。
當然，姚振華本人是有損失的，畢竟他被監管部門禁入市場了。但他與王石相比，損失其實不大，畢竟他的公司的股權毫髮無損。王石顯然是輸家了，他的形象已經坍塌。以前那些支持他的經濟學家，估計現在跑掉了一大半。
作者：寶能未來在萬科當中的角色是什麼？
鄧峰：在第一大股東提名了11位董事，想把公司控制權拿在自己手中，同時持股比例還不到30%的情況下，這等於給自己製造了一個強大的在野的反對黨。它隨時隨地可以來監督你。
寶能現在的能力有這麼幾個方面——第一是提出議案的權利，甚至是隨時提出議案的權利；第二是發動派生訴訟的權利，即追究董事和高管人員的責任，追究控股股東的濫用權利；第三，它有發聲的權利，雖然現在寶能不說話，但不代表未來不會發聲；第四，它還有用腳投票的權利，當然我認為它短期內不會行使。
棋到中局，博弈遠未結束
“所以我們一直強調，要依靠法律、尊重契約，因為法律是長久的，政策是短暫的”
作者：棋到中局，還有什麼值得總結的嗎？
鄧峰：在整個過程當中，萬科管理層有很多不恰當的行為，比如動用政策力量解決問題。不按大家接受並且尊重的規矩出牌，這實際上就埋下了怨氣，怨氣無法得到消解，就會招致更多的麻煩和糾紛。以直報怨，應當以公正的方式來消除怨氣，動用了不妥當的力量，不是公正的力量，這個怨氣就不會消除掉。
這反映出中國獨特的公司治理模式。當一個號稱是職業經理人典範、企業家模板的人，關鍵時刻不是訴諸法律、契約，而是尋求行政力量干預，他實際上忘記了一個很重要的事情，政策是隨時發生變化的。
我們現在仍然在講全球化和自由貿易，中國經濟增長受益於此，這來源於經濟學的基本的原理。這個原理在過去表述為華盛頓共識（Washington Consensus）。這是主流經濟學家數十年內的研究成果基礎上的。其中對資本市場的重要性研究，最突出的一個群體，我們叫它LLSV學派，是以哈佛大學的shleifer教授為首的一個團隊。LLSV學派的研究呈現出一個最基本的觀點，一個窮國和富國最重要的指標是人均國民收入，而人均國民收入的高低和這個國家的資本市場發展水平緊密聯繫，資本市場越發達，人均國民收入越高，就越是富國。
很多經濟學家，現在整天都在批評脫實入虛。他們忘記了最基本的看待金融市場和資本市場的原理。回想一下，前兩年政府還在鼓勵金融創新，推動資本市場發展，轉眼間政策風向就變了。可是，基本的原理在那裡擺著，政策短期內的變化，不可能逾越規律。政策常常是不可靠的，在政策風向的變換之間，有一些人藉助權力上位、得勢、佔便宜。一旦政策再次轉向，他們也可能得到懲罰。
我們一直強調，要依靠法律、尊重契約，因為法律是長久的，政策是短暫的，良好的公司治理是建立在規則、公心基礎上的。公司，這個詞的本意就是為公而司，為了公司的公共利益而進行管理，這是100多年前中國人翻譯的時候體會到的精髓。
閱讀更多 以為聲場66 的文章
