宏信證券 徐偉
國慶假期全球主要股票市場調整，短期A 股可能通過風險偏好傳導途徑受其衝擊，但由於市場穩定性的增強預計衝擊有限，中期外部環境的不確定性和擾動因素仍多，仍需密切關注；除了外部因素，國內經濟下行壓力仍然存在制約市場表現，但政策出現了較大的改變，從目前來看，基建補短板成為短期對沖經濟快速下滑的主要方面，預計在四季度效應將逐步顯現，而減稅降費、促進消費、擴大開放等政策則是長短兼顧，關係到穩增長、調結構、化解風險等多重目標實現，而民營經濟扶持和放管服等政策則關係到改革進一步深化，現階段在政策底出現之後市場的情緒短期扭轉出現反彈，後續需密切關注四季度十九屆四中全會的召開，屆時如果能有重磅的改革舉措醞釀落地，將有助於推動經濟中長期預期的改善；銀行理財新規公募基金可間接投資股市，A 股納入國際指數和比例提升，有助於A 股的資金面持續改善，同時也帶來價值投資理念的深化；目前由於估值優勢和政策邊際改善市場有望逐步從底部區域走出，但需要注意由於內部經濟下行壓力、外部環境不穩定和擾動因素較多，市場的反彈必定是一波三折，目前的反彈更多是前期超跌的均值迴歸，同時著眼於中長期的佈局期仍在，行業上建議關注以下幾個領域：1）性價比優勢較高的金融和地產；2）前期經過調整且政策出現改善的消費領域：食品飲料、醫藥、旅遊等；3）週期行業關注政策加碼的基建產業鏈和基本面反轉的油氣產業鏈；4）科技成長中5G、芯片、人工智能、工業互聯網等領域的機會值得重點關注，精選龍頭。
一、外部擾動仍大，仍需密切關注。國慶假期期間，海外主要股票市場均出現了明顯的調整，尤其美國強勁的經濟數據公佈後（9 月份ISM 非製造業PMI大幅躍升至61.6，創下歷史新高；9 月ADP 非農就業新增23 萬人，也遠好於預期的18.4 萬人），美債利率大幅提升（10 年期國債收益率漲至3.23%，創七年新高，30 年期國債收益率觸及3.40%，刷新四年新高），同時美債收益率的波動也加大，這快速傳導至全球股票市場，美日歐等發達經濟體以及新興市場的股指均加大了短期調整的幅度，其中科技股調整尤為明顯。短期國際市場的調整可能通過風險偏好的影響途徑傳導至A 股，但A 股在估值優勢和政策邊際變化之下穩定性開始增強，預計外圍影響的衝擊和擾動有所減弱，但中期來看仍需密切關注，首先，雖然本次美債收益率短期快速提升受經濟數據的短期刺激影響，或多或少受到交易和情緒等諸多因素的影響，但中期來看隨著美聯儲加息進程的推進以及美國經濟改善週期的延續，美債利率中樞或仍有上行空間，這也意味著美股的估值中樞受到壓制，尤其是估值相對較高和流動性較為敏感的高科技領域壓制更大，而由於全球股市邏輯和相關性緊密，也均可能受此傳導影響；另外，隨著美國加息進程的延續和貿易壁壘的抬升，部分新興市場面臨美元流動性收緊和融資成本繼續抬升的壓力，自身基本面脆弱的一面可能進一步暴露，進而提升全球市場的避險情緒；最後，中美貿易摩擦以及全球貿易壁壘的發展和演進、地緣政策風險的演變、美國中期選舉以及政策變化等均可能對全球和國內市場產生擾動和風險。整體上來看，短期A 股可能受全球股票市場調整通過風險偏好傳導的途徑而受影響，但由於內部穩定性的增強預計衝擊有限，中期外部環境的不確定性和擾動因素仍多，仍需密切關注事態的進一步演進和影響。
二、經濟仍處下行，政策邊際轉化加碼。9 月，中國製造業PMI 為50.8%，比上月回落0.5 個百分點，創出7 個月新低，新出口訂單指數為48%，比上月回落1.4 個百分點，預示著中美貿易摩擦效應逐步顯現，另外新訂單指數和進口指數等均出現連續回落表明內需求也承受較大壓力，而生產指數也出現了回落，整體來看經濟後續仍承受較大壓力，這成為制約市場的一個關鍵因素。而值得注意的是，政策也出現了調整來對沖經濟的下滑，貨幣政策由寬貨幣+緊信用向寬貨幣+寬信用轉變，超預期開展MLF，定向降準，MLF 擔保品擴容等等措施加碼，財政減稅降費、支持民營經濟和民間資本發展等激發社會活力等政策不斷出臺，同時專項債加速發放等穩基建措施前期已經落地，另外促進消費的政策、降低關稅加大開放等政策也於近期不斷落地。從目前來看，基建補短板成為短期對沖經濟快速下滑的主要方面，預計在四季度效應將逐步顯現，而減稅降費、促進消費、擴大開放等政策則是長短兼顧，關係到穩增長、調結構、化解風險等多重目標實現，而民營經濟扶持和放管服等政策則關係到改革進一步深化，現階段在政策底出現之後市場的情緒短期扭轉出現反彈，後續需密切關注四季度十九屆四中全會的召開，屆時如果能有重磅的改革舉措醞釀落地，將有助於推動經濟中長期預期的改善。
三、銀行理財新規公募基金可間接投資股市，A 股納入國際指數和比例提升，有助於A 股的資金面持續改善。9 月28 日，銀保監會正式發佈《商業銀行理財業務監督管理辦法》及答記者問點評，正式稿中刪除了關於“公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定，由國務院銀行業監督管理機構另行制定”的表述，答記者問中明確銀行理財新規正式稿實施後，“在理財業務仍由銀行內設部門開展的情況下，放開公募理財產品不能投資與股票相關公募基金的限制，允許公募理財產品通過投資各類公募基金間接進入股市。”私募產品維持現行規定“允許私募理財產品直接投資股票”。由於銀行理財資金的穩健性和謹慎的原則，短期內應該不會有太多新增理財資金進入股市，但隨著剛性兌付的打破，主動管理要求的提升以及制度壁壘的打破，中長期來看有利於股市資金面的改善。而資本市場開放程度進一步加大，9 月27 日，富時羅素宣佈將A 股納入其全球股票指數體系，A 股分類是次級新興市場，從2019 年6 月開始將A 股納入次級新興市場，而明晟公司也超預期的擬提高A 股在 MSCI 中的比重，隨著A 股開放程度的加深，直接帶來了國際跟蹤指數基金的被動配置的增量資金，同時也加大了其他各類國際主動管理增量資金配置的可能，另外，北上資金的持續加碼，QFII等海外資金增加，大股東增持、股份回購持續加大等，均給市場帶來了新的增量資金；而從新入市資金的屬性來看也帶來了投資理念和風格的變化，從納入指數的成分股和投資者結構化來看，仍以藍籌和白馬股的符合價值投資理念為主，這也決定了未來投資的主要方向。
四、底部區域確認後的均值迴歸，著眼於長遠的佈局期。中期角度，我們在前期從估值對比、市場特徵等方面反覆強調市場處於底部區域，目前市場出現反彈預示著市場有望逐步從底部區域走出，但需要注意由於內部經濟下行壓力、外部環境不穩定和擾動因素較多，市場的反彈必定是一波三折，目前的反彈更多是前期超跌的均值迴歸，同時著眼於中長期的佈局期仍在，從行業選擇來說，我們建議從以下幾個思路進行選擇，首先，從低估值的角度和業績的匹配度來看，目前金融和地產具有較好的性價比優勢；其次，食品飲料、醫藥、餐飲旅遊等消費領域在經歷了前期的補跌之後，近期促消費政策的出臺，後續有望出臺和落實相關配套政策，相關領域龍頭個股由於行業集中度提升仍是最為受益的領域依然是首選；另外，週期中，一方面基建投資政策不斷落定，效應有望顯現，相關產業鏈如：建築、建材、鋼鐵等值得關注；另一方面隨著油價的持續回升，天然氣、煤炭等替代能源價格上漲，油氣產業鏈相關景氣度持續提升，油、氣相關機會仍值得把握；最後，成長中的龍頭值得密切關注，而政策的持續加碼，業績有望改善，5G、芯片、人工智能、工業互聯網等領域的機會值得密切關注。
五、投資策略：均值迴歸的反彈有望延續。國慶假期全球主要股票市場調整，短期A 股可能通過風險偏好傳導途徑受其衝擊，但由於市場穩定性的增強預計衝擊有限，中期外部環境的不確定性和擾動因素仍多，仍需密切關注；除了外部因素，國內經濟下行壓力仍然存在制約市場表現，但政策出現了較大的改變，從目前來看，基建補短板成為短期對沖經濟快速下滑的主要方面，預計在四季度效應將逐步顯現，而減稅降費、促進消費、擴大開放等政策則是長短兼顧，關係到穩增長、調結構、化解風險等多重目標實現，而民營經濟扶持和放管服等政策則關係到改革進一步深化，現階段在政策底出現之後市場的情緒短期扭轉出現反彈，後續需密切關注四季度十九屆四中全會的召開，屆時如果能有重磅的改革舉措醞釀落地，將有助於推動經濟中長期預期的改善；銀行理財新規公募基金可間接投資股市，A 股納入國際指數和比例提升，有助於A 股的資金面持續改善，同時也帶來價值投資理念的深化；目前由於估值優勢和政策邊際改善市場有望逐步從底部區域走出，但需要注意由於內部經濟下行壓力、外部環境不穩定和擾動因素較多，市場的反彈必定是一波三折，目前的反彈更多是前期超跌的均值迴歸，同時著眼於中長期的佈局期仍在，行業上建議關注以下幾個領域：1）性價比優勢較高的金融和地產；2）前期經過調整且政策出現改善的消費領域：食品飲料、醫藥、旅遊等；3）週期行業關注政策加碼的基建產業鏈和基本面反轉的油氣產業鏈；4）科技成長中5G、芯片、人工智能、工業互聯網等領域的機會值得重點關注，精選龍頭。
六、風險提示：經濟下行超預期，債務違約風險不可控，流動性過度收緊，政策改革不及預期，中美貿易摩擦加劇惡化等。
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