行業環境
2017年限額以上服裝類批發和零售業零售額達8,851.10億元，2010-2013年CAGR為17.10%，2013-2017年CAGR為7.31%，穩定增長但增速變緩。據Euromonitor統計，男裝行業市場規模在2017年達到約5,346億元，預計2020年將達到5,991億元的規模，市場規模增速在2011年後不斷下降，自2014年穩定在4%左右，主要由於市場飽和度的上升。
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男裝行業市場集中度逐年提高，CR10從2012年的12.9%到2017年的17.5%，龍頭海瀾之家由於企業運營效率的提高、產品質量和產品設計能力提高，行業集中度從2012年1.4%迅速增長到2017年4.7%。但從國際對比情況來看，我國男裝市場集中度低於韓國、美國，遠低於日本，說明我國男裝公司仍有很大的集中度提升空間。同時，男裝行業的單個品牌可覆蓋目標消費群年齡跨度為20-45歲，使得男裝品牌獲客成本較低，市場集中度較高。所以品牌建立和品牌宣傳對於男裝行業來說至關重要，以便於增加消費者的品牌忠誠度和品牌粘性。
"互聯網+"不是顛覆行業模式，而是融合互聯網思維與傳統企業的運營模式。在互聯網紅利不斷下降的背景下，公司及時順應新零售發展趨勢：電商渠道立足服務多品牌發展戰略的佈局與規劃，以更好的提升品牌聚客能力和消費吸引力。騰訊戰投後，公司將藉助其投資的京東、唯品會兩大線上平臺，擴大客流量的同時，新零售模式的渠道結構也日趨完善。
公司簡介
海瀾之家股份有限公司是一家大型服裝企業，業務涵蓋品牌服裝的經營以及高檔精紡呢絨、高檔西服、職業服的生產和銷售。其中，品牌服裝的經營包括品牌管理、供應鏈管理和營銷網絡管理等業務。公司原為我國精紡呢絨面料的龍頭企業,其精紡呢絨面料的產能和質量在國內均名列前茅,聖凱諾精紡呢絨先後獲得過江蘇省重點名牌產品、中國名牌產品稱號,在國內市場具有較高知名度.近年來公司貫徹"立足面料,做大服裝"的產業拓展思路,對其產業鏈進行了擴充以及進行了生產轉型:其業務重點已逐步轉移到附加值比較高的服裝生產及銷售上,服裝產品(包括職業服、匯邦服裝、克瑞特服裝、襯衫)的銷售收入已佔到全年主營收入的70%以上。
經營分析
海瀾之家是定位大眾休閒服飾市場的全國連鎖男裝品牌，引入了創新的自選式、一站式購物理念。以"男人的衣櫃—海瀾之家"的高性價比全品類男裝為基礎，積極佈局"時尚休閒平價女裝—愛居兔"、原百依百順"尾貨處理賣場品牌—海一家"和專供企業客戶的"中高端定製商務職業裝—聖凱諾"。其中海瀾之家為公司主品牌，收入貢獻在80%以上。
截至2018H1，海瀾之家全品牌線下店鋪數量4,694家（含海外店11家），淨開店191家。從2017年整體數據反映，門店遍佈全國31個省（自治區、直轄市），覆蓋80%以上的縣、市，淨開店約2/3為百貨/購物中心，開店速度沒有明顯變緩，開店目標性也很明確。目前公司在一、二線城市百貨/購物中心佈局較為完善，但在三線及以下城市購物中心仍有較大的開店空間。男裝品牌海瀾之家和女裝品牌愛居兔的高性價比休閒服飾定位更符合三線及以下城市消費者，相對於國際快時尚品牌的版型、設計更貼合我國大眾消費者的審美。根據商務部發布的《中國購物中心發展指數報告》，其中綜合指數由現狀指數及預期指數構成，2018Q2綜合指數值66.1，同比提升2.01PCT，高於榮枯線16.1；2018Q2預期指數環比提升0.3PCT，自17Q4以來市場預期逐步回暖。
採購方面，以賒購為主，部分滯銷商品附有可退貨條件降低存貨風險。除不合格品和質量有問題的商品可退貨外，還約定了一定期限後（一般為兩個適銷季）依然滯銷的商品可以退貨。對於有退貨條件的存貨的結算模式，除在貨物入庫時先付小部分（一般不超過30%）的貨款外，貨款的支付以零售為導向，結合貨物實際銷售情況，逐月與供應商結算。從而規避了海瀾之家報告期內存貨餘額較大的風險。同時，為了減少供應商的存貨和經營壓力，公司與供應商二次採購退貨商品，並通過海一家進行尾貨二次銷售。
設計方面，與供應商聯合開發，既充分貼近市場，又充分利用了供應商的設計資源。公司的設計中心主要負責產品的規劃，具體的設計工作由供應商的設計團隊完成，通過篩選和修改最終完成產品的設計。海瀾之家將供應商的設計能力與其業績直接掛鉤，以充分激勵供應商提高設計水平。在確定新產品款式後，優先將該款產品交由提供該款設計的供應商生產，只有在該供應商的生產能力不能滿足採購量需要時才會將該款產品交給其他供應商生產；同時，海瀾之家與供應商簽訂附"滯銷商品可退貨"條款的採購合同，產品設計不符合市場需求則可能會出現滯銷，滯銷商品退回給供應商，將直接影響供應商的獲利能力。
公司建立了完善的供應商甄選標準和體系，對供應商的生產設備、工藝流程、管理水平等進行評估與定期考核，並建立了相應的淘汰機制。同時，通過跟單員的駐場監督，確保產品的質量與交期。
類直營模式構建"海瀾之家—門店—消費者"的扁平化銷售層級。一般加盟模式管理模式下，加盟店所有權歸加盟商所有，加盟商與品牌商利益並不統一，終端銷售難有敏銳的反饋，不能對消費需求變化做出快速的反應。"連而不鎖"成為普遍現象，一旦行業的景氣程度下降，門店擴張的速度進入平緩期，就帶來了庫存積壓等問題，加盟模式的劣勢便開始逐步顯現，從而降低公司盈利能力。
公司從營銷、商品、視覺、服務等方面穩步推進電商業務，建立線上線下品牌認知，提高用戶粘性及下單轉化率；通過引入智能化輔助系統，實現標準化、智能化的系統操作，推動電商信息化升級，提高工作效率；從客戶的需求出發深挖銷售數據，調整營銷活動的靈活性和商品上架速度，精準營銷，提高產品適銷率和競爭力。公司線上銷售在2017年雙十一活動中初見成效，銷售額約4億元。線上銷量的增長，將進一步擴大公司銷售端數據。
公司重視研發投入，致力於新材料的開發和新款式的設計，通過強大的信息系統蒐集、分析客戶的切實需求來指導產品規劃，從而保持"海瀾之家"主品牌的時尚度和品牌的美譽度，同時有效控制生產成本。結合各副品牌的產品定位，建立獨立的開發管理團隊。
所有加盟店統一使用全國聯網的ERP系統、防盜系統。通過信息系統對加盟店的覆蓋，公司可及時掌握並分析所有產品在全國各門店的銷售情況，實時分析和監控每家門店、每類產品、每天庫存和銷售情況，便於對加盟店補貨、調貨等的迅速反應，最高可實現一週補貨2次，進一步提高了海瀾之家的鋪貨、補貨和門店間調配效率。
公司採用全新營銷模式：全國連鎖經營、統一形象、超大規模的男裝自選購買模式。一是展現各品牌定位產品的系列化，兼顧大眾審美與時尚的表達，增強單品系列的知曉度；二是針對與產品銷售相關性高的時間節點，營造節日銷售的氛圍，促進銷售達成。另外，公司通過電視、電影、交通類媒體、網絡視頻、官方自媒體等多種媒介投放以及贊助節目等形式展開宣傳，在保證品牌曝光的基礎上傳達品牌的文化與哲學，不斷提升消費者對品牌的好感與忠誠度。
產品端逐漸從陳舊的POLO衫設計過渡到與時尚接軌的棉麻系列、更符合時代審美的機理系列、東方夢工廠IP"馬達加斯加"系列、與國產設計大師周翔宇合作推出XanderZhouXHLA系列。代言人選擇更具時尚表現力的林更新，宣傳了產品本身質感的同時，也彰顯了品牌定位，使得受眾人群更加年輕化。
由"時尚教母"許舜英親子操刀設計海瀾之家宣傳廣告，使得品牌形象煥然一新。從圖中可以看出，百度搜素指數熱度維持在較高水平。公司的廣告投入成為促進銷售收入增長的驅動因素之一。
公司1年以內存貨佔比於2016年達到最低水平71%，對應1年以上存貨包括上文提到的前期樂觀備貨預期，但銷售不及預期等因素所導致庫存積壓壓力較大。2017年1年以內庫存佔比回升至80%。我們認為，目前庫齡結構中庫存積壓的壓力明顯得到緩解，預計未來庫存積壓問題對收入的負向影響將逐漸減小。
庫銷比高說明庫存量過大，銷售不暢，過低則可能是供貨量不夠，可能會出現爆款斷貨、斷碼的情況。自2015Q3-2016Q1公司庫銷比較高，與公司庫存積壓、銷售不及預期有關。但自2017Q4以來，庫銷比有明顯的改善。
財務分析
海瀾之家ROE水平為18.57%，，明顯高於國內平均值6.18%，低於國外龍頭平均值28.43%。根據杜邦分析公式，ROE=銷售淨利率X總資產週轉率X權益乘數。分拆來看，海瀾之家銷售淨利率為20.63%，高於國內外可比企業水平，說明公司盈利能力較強。我國上市公司ROE水平低於國外龍頭，主要原因在於週轉水平上遜於國外龍頭。（注：權益乘數為資產負債率的倒數，越大負債率越低。資產週轉率＝營業收入/總資產 ）
應收賬款國內企業普遍週轉慢於國外，海瀾之家最快為10天，基本持平國外企業水平。國外龍頭企業中，存貨週轉天數在100天左右（GAP和Inditex可達154天和107天）。
公司的經營模式減少了採購環節的資金佔用，使得經營性現金流量高於國內可比上市公司，經營活動產生的現金流量淨額對流動負債和負債總額的覆蓋比率高於國內可比上市公司。資產負債率明顯高於國內可比上市公司，流動比率和速動比例較低，主要是因為經營模式不同於國內可比上市公司，採取了銷售環節採取所有權與經營權分離的模式，海瀾之家與加盟商之間的銷售結算採用委託代銷模式，擁有商品的所有權，加盟商不承擔存貨滯銷風險，商品實現最終銷售後，加盟店與海瀾之家根據協議約定結算公司的營業收入。
2015年以來，公司的管理費用率基本穩定在5%-7%的範圍內，表明公司對於管理費用的控制較強；銷售費用率在2015年以來基本保持穩定，說明公司銷售宣傳費用與公司收入同比上升，銷售費用效率較高。公司的銷售費用主要用在廣告宣傳等方面，公司通過精準營銷，在熱門綜藝和電視劇植入、地鐵站等主流媒體上進行廣告投放；明星代言促進品牌定位轉型，明星效應顯著。
估值分析
公司上市以來估值一直在十倍左右，可見十倍是公司的合理價值。
海瀾之家的股息率非常高，達到了5%，這已是兩倍銀行定期存款的利息率。收入穩定，分紅高的公司一項都是按照利息本金都在漲的定期存款。根據股息率，估值區間，和8%的平均增速，給予13倍估值。2017年每股收益0.74，對應股價為9.6元，根據2018年中報推測每股收益為0.9元，對應股價為11.7元。目前股價為10.29元，處於合理估值區。對於任何一個行業，只要有存在的必要，不管有沒有飽和，只要是龍頭企業都會有不錯的效益，甚至這樣的行業會隨著行業下行，而更加集中於龍頭企業。投資不能只有線性思維。
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