資產配置審慎。在經濟放緩的背景下,交通銀行的資產配置更加審慎。從資產結構來看,2016年上半年交行債券投資佔比從2015年的21%上升到25%。從貸款結構來看,製造業、採礦業和批發零售業等高風險行業貸款佔比由28.4%下降到了25.6%,按揭貸款佔比由16.2%上升到了17.3%。上半年新增貸款中,按揭貸款佔比為32%。從債券結構來看,按照發行主體劃分,政府債券佔比由41%上升到了48%,公司債券佔比由28%下降到了22%;按照持有目的劃分,持有至到期債券投資佔比57%上升到了62%,而應收款項類投資佔比由20%下降到了17%。基於我們最近對公司的調研,我們認為公司整體風險偏好持續下行,未來貸款增速會維持在10%左右。從結構來看,交行會進一步加大對按揭、消費、地方政府、基建、服務業、計算機和環保等行業的支持力度。
資產質量穩健。因為公司資產與貸款結構的優化、企業償債能力邊際的改善以及不良貸款核銷處置力度加大,交行名義不良率穩定在1.54%,關注類貸款由3.17%下降到3.07%,關注類貸款由3.04%下降到1.98%。基於我們對公司的調研,第一輪資產質量風險爆發主要集中於中小企業和民營企業,這些企業缺乏政府和集團的支持,風險爆發比較迅速,目前已經基本結束,而第二輪風險主要集中於國有大中型企業,已經開始出現。但是在政府和股東支持下,銀行不會輕易抽貸,風險暴露會相對緩慢和溫和,因此我們預計未來銀行資產質量惡化的趨勢會減緩。
改革陸續落地。15年六月中,交行深化改革方案獲得中華人民共和國國務院批准同意。今年七月以來,國企改革顯著提速,八月國資委宣佈國企員工持股試點年內開始。我們認為如果政府要推進銀行業國企員工持股試點,那麼交行將是最理想的標的,主要原因在於:(1)交行改革基因優秀,交行是中國第一家全國股份制銀行、第一家完成重組、第一家引入戰略境外投資者、第一家境外公開上市。(2)交行股權基因良好。目前公司已經形成了國有資本(財政部27%、社保基金4%,其他4%)、境外資本(匯豐銀行19%)和民營資本共有的股權架構,股權分散程度優於其他四大國有行。(3)交行內生改革訴求最強。我們認為改革將會包括改善公司管理能力,引入股權激勵措施,員工持股計劃以及業務導向的改革,諸如撤銷和建立特定的業務部門和優化股權機構。我們相信這些改革能在中長期提高交行的核心競爭力。
擔憂過度。由於交行資產質量好於預期,我們上調公司2016年-2018年EPS至0.91元、0.93元和0.98元,對應同比增速1.5%、2.2%和5.4%。目前公司估值對應0.63倍2016年PB,低於行業平均0.73倍的估值。在我們的基礎假設下,我們估計公司的2016年真實不良貸款率為6.8%,但是公司的超額撥備、超額資本和估值折價隱含的不良率為10.6%,這表明公司的資產質量風險已經被充分反映。在因刺激政策和改革預期推動市場情緒回暖的背景下,我們將2016年目標PB從0.75倍上調到0.8倍,目標價從7.46港幣上調到7.96港幣,對應27%的上行空間,維持買入評級。
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