摘要

本文認為光伏產業是有著光明前景的成長性行業，但目前仍持續受到政策擾動表現出較強的週期性。隆基股份在行業波動向上的發展歷程中，持續投入研發，技術護城河深厚，低成本優勢突出，發展成為無可爭議的單晶龍頭企業，長遠價值看好。但在531新政後面臨行業需求銳減的陣痛在所難免。

政策週期明顯的高成長性產業

光伏發電作為重要清潔能源的一種，具有儲量大、清潔安全、低碳環保等優點，有著無限廣闊的發展空間。國際能源總署預計，至2050年光伏裝機將佔全球發電裝機的27%，成為第一大電力來源。

全球能源利用發展趨勢

廣闊的市場前景吸引了多國政府和產業資本的積極介入。

光伏產業的發展驅動力可以歸結為科學技術的進步，政策力量的推動與逐利資本的進入三個要素。這三者中，資本隨行業投資回報率而動，是技術與政策的滯後指標。我們重點分析技術和政策的影響。

首先，光伏技術進步提供了行業良性發展的可能。

光伏電池發展歷史

光伏電池效率發展歷史 | 數據來源：NERL

新技術的開發與應用不斷大幅降低光伏組件成本，在政府補貼政策的支持下，光伏投資可滿足資本的投資收益要求，全球光伏裝機規模得以持續擴張。2017年全球光伏發電裝機容量399.6GW，新增98.1GW。

全球光伏裝機容量 | 數據來源：choice

全球分國家新增裝機情況（單位：GW） | 數據來源：BP

分區域來看，以中國為代表的亞洲地區已經貢獻了一半的光伏裝機需求，成為全球光伏產業鏈的決定性力量。

而全球光伏產業的大規模擴張使得成本呈指數級下降。根據歷史數據，裝機規模每增加100%，電池組件成本下降20.9%。光伏組件價格從1977年時的76.67美元/瓦降至如今的0.146美元/瓦。

光伏組件成本快速降低

同時，光伏行業對政府政策高度敏感，放眼全球都是如此。

各國新能源投資優惠政策

這裡我們重點介紹中國的光伏產業週期。

多晶硅價格&影響事件（單位：USD/kg）| 數據來源：Bloomberg，PVinsight

• 快速發展期（2004-2008 年）

隨著德國出臺 EGG 法案，歐洲國家大力補貼支持光伏發電產業，中國光伏製造業在此背景下，利用國外的市場、技術、資本，迅速形成規模。2007 年中國超越日本成為全球最大的光伏發電設備生產國。以尚德電力、江西賽維為代表的一批光伏製造業企業先後登陸美國資本市場，獲得市場追捧。光伏發電設備的核心原材料——多晶硅的價格突破

• 首度調整期（2008-2009 年）

全球金融危機爆發，光伏電站融資困難，加之歐洲如西班牙等國的支持政策急剎車等導致需求減退，中國的光伏製造業經歷了重挫，產品價格迅速下跌，其中多晶硅的價格更是跌落到約 40 美元/公斤的水平。

• 爆發式回升期（2009-2010 年）

德國、意大利市場在光伏發電補貼力度預期削減和金融危機導致光伏產品價格下跌的背景之下，爆發了搶裝潮，市場迅速回暖。而與此同時，我國出臺了應對金融危機的一攬子政策，光伏產業獲得戰略性新興產業的定位，催生了新一輪光伏產業投資熱潮。作為光伏產業晴雨表的多晶硅價格也迅速回升到 90 美元/公斤的水平。

• 產業劇烈調整期（2011-2013 年）

上一階段的爆發式回升導致了光伏製造業產能增長過快，但是歐洲補貼力度削減帶來的市場增速放緩，導致光伏製造業陷入嚴重的階段性過剩，產品價格大幅下滑，貿易保護主義興起。我國光伏製造業再次經歷挫折，幾乎陷入全行業虧損。多晶硅價格在此時期一度跌落到約 15 美元/公斤的歷史最低位。

• 產業逐漸回暖期（2013 年至2018.5.31）

13-15年日本補貼力度空前，13年開始中歐光伏貿易糾紛通過承諾機制解決，中國產業支持政策密集出臺，配套措施迅速落實。中國及全球主要的光伏市場裝機容量呈持續快速健康增長。

中國光伏裝機容量 | 數據來源：choice

• 國內光伏產業冰點（2018.5.31至今）

受531新政影響，今年預計合計有35-40GW 需求；由於去年的一些併網統計在今年，組件採購已經完成，以及存在庫存備貨，組件需求會低於這個數字。具體分拆如下：

2018年國內光伏需求預測（GW）

分佈式方面，18 年僅安排了10GW。

根據政策，今年會有第二批扶貧項目，全年扶貧指標在8GW 左右。“十三五”第一批光伏扶貧規模4.186GW，集中式扶貧電站於630 前實現併網，村級扶貧電站年底建成。按照往年下發規模，第二批扶貧項目規模在4GW 左右，全年合計8GW 左右。

領跑者項目是否安排將“視情況而定”，領跑者項目今年預計可安裝7GW 左右。第三批應用領跑者與技術領跑者項目總規劃8GW。預計2018 年底第一期應用領跑者計劃5GW 併網，而1.5GW 的技術領跑者則被要求在2019 年6 月30 日併網。

受新政影響，當前多晶硅價格跌多至9.3美元/公斤。生意社統計的多晶硅指數也明確反映了這一影響。

多晶硅指數

隆基股份覆盤-無可爭議的單晶硅龍頭

公司成立於2000年，2006年進入光伏領域，2012年上市，是全球最大的單晶硅片生產商。主營業務包括單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，以及光伏地面電站和分佈式電站的投資開發、建設及運營業務。

公司的核心競爭力在於硅片端的成本優勢。在光伏行業，越往上游走，其技術壁壘越高，所以能夠在硅片端建立優勢的公司是有著深厚護城河的。

根據西南證券的測算，在硅料現價約128元/公斤（含稅）的情況下，多晶硅優勢企業的每瓦總成本為3.10元，單晶為3.33元，而隆基僅為3.07元。

注：這裡硅料成本按照含稅128元/公斤計算，單晶平均成本包括隆基

因為在電池和組件環節，單晶的非硅成本更低，從而到組件端，單晶的成本已經低於多晶0.05元，考慮到單晶0.1元的BOS優勢（因為單晶BOS成本更低，所以一般來說，如系統成本相當，單晶可以接受比多晶高0.1元的成本），單晶組件已經比多晶擁有0.15元的成本優勢。

注：這裡的成本測算是假設硅片、電池、組件一體化的情況

公司始終高於行業第二中環股份的毛利率也從另一個角度證明了公司強大的成本優勢。

我們認為三方面因素構成公司硅片產品成本的核心競爭力：

1）生產設備自主研發設計，硬件代工降低成本，提高技術保密性。

公司在生產設備環節採取軟件自主掌握，硬件外部代工的方式。大連連城與北方華創為公司提供單晶生長爐與切片機設備，同時連城還是公司關聯方。生產設備的自主設計能力降低了設備的採購成本，同時也提高了新技術的導入能力，而關聯方做代工方則保證了公司的產能與技術需求優先被滿足。

2）工藝能力不斷演進，通過連續拉棒、增加棒長、提高拉棒速度等各種方式不斷降本增效。拉棒環節的工藝需要長時間的經驗積累，競爭對手短時間很難完全追趕。2018年上半年公司研發投入7.19億元，營收佔比7.18%，持續領先行業競爭對手。

3）培育全球最大、技術實力最強金剛線企業楊凌美暢，未來在細線化與薄片化穩居優勢。

公司2014年全面切換金剛線切割工藝，當年非硅成本顯著下降12.79%。金剛線工藝相比傳統砂漿多線切割工藝有具有單片損耗低、切割速度快的特點，使用金剛線切片的單位產能耗硅量相比砂漿工藝有明顯的減少，可以最大程度地減少了硅片的成本。同時切割速度快的特點使單次切割的出片耗時更短且數量更多，總體優點給硅片加工帶來產能的提升。

過去金剛線生產能力掌握在日本廠商手中，公司經過多年磨合，培育了先進的金剛線製造企業楊凌美暢。美暢成立於2015年，2017年美暢公司先後成立美暢科技、陝西灃京美暢兩個子公司，投產並運行的產線共計245條，預計實現電鍍金剛線年產能1800萬公里，目前已成為全球最主要的金剛線供應商，佔據全球超過50%的市場份額。

在金剛線環節，美暢的產能、技術已經形成國際領先，而與隆基共成長的歷史也使得隆基的金剛線產品供應最穩定，工藝升級反應速度達到行業最強，在金剛線環節的優勢有望保持。

綜合上述三點，我們認為公司通過大量的研發投入在拉棒、切片的工藝環節苦練內功，做到成本不斷下降，而在外部環境方面將設備及關鍵材料（金剛線）環節做到完全掌控，

技術領先疊加對單晶份額擴張的預期帶來的直接結果就是公司大膽的產能擴張計劃和市佔率的不斷提升。根據規劃，公司單晶產能從2014年的3GW增長到2018年的28GW，2020年計劃擴張到45GW。2018年國內單晶硅佔比39.88%，隆基在國內市場單晶佔有率40%。

全球單多晶市場份額變化趨勢 | 數據來源：solarzoom

國內市場單多晶產能數據（單位：GW） | 數據來源：solarzoom

隆基單晶硅產能擴張目標一覽（單位：GW） | 數據來源：隆基股份

近三年全球龍頭企業單晶硅片產能規劃 | 數據來源：公開資料

曲折而高速的成長

公司的歷史財務表現既有成長股的持續增長，也有政策週期下的短期陣痛。

2007-2017年十年間，公司營業收入由2.23億增長至163.62億，累計同比增長72.37倍，歸母淨利潤由0.75億增長至35.65億，累計同比增長46.53倍。

而公司的業績增長並非一帆風順。在2011、2012兩年的行業調整期中，公司一改高增長態勢，歸母淨利潤分別下滑35%和119%，2012公司虧損0.55億。

隆基股份營收

隆基股份淨利潤

隆基股份盈利能力

公司業績在政策等外部環境影響下大幅波動，公司股價也有著較大振幅。

隆基股份覆盤

分階段分析如下：

• 2000-2011：聚焦單晶

公司從難度最高的單晶硅片切入行業，立意高遠。

隆基股份固定資產及總資產變化

隆基股份上市前財務指標

• 2011-2012：行業寒冬，虧損

歐債危機和雙反，使光伏需求瞬間下降。2012年公司上市，業績變臉，股價大幅回落遭到證監會立案稽查，曾一度被認為是騙子公司。

隆基股份股價走勢（2012-2013）

2011Q3到2013Q1歸母淨利潤增速持續為負，業績漲幅由2011Q3的-85.19%一路擴大到2012Q4的-278.84%，直到2013Q2才同比轉正。毛利率從2011年Q1的42.79%迅速下降到2011年Q4的10.08%並在小幅反彈進一步下降到2012年Q4的3.82%；淨利率從29.04%下降到2012年Q4的-13.88%。

2012年公司前復權股價也從上市之初的2.38元下跌到2012年12月4日的1.06元，最大跌幅達到55.46%。

公司季度財務變化（2011-2013）

公司盈利能力變化（2011-2013）

進入2013年帶隊赴歐談判，2013年7月份，國內補貼政策調整，出現搶裝潮，企業出貨量增長，收入恢復。股價也從最低點的1.06元上漲到2013年10月22日的4.33元，漲幅達到308%。

2013年行情可拆分為兩個大的波段。

第一段是2012年12月4日到2013年1月11日，公司股價從1.06元反彈至2.03元，漲幅92%。驅動因素主要是對國內分佈式光伏啟動的預期。行情演繹迅速，之後三個月一度回落33% 至1.37元。

第二段是2013年5月14日1.49元啟動到2013年10月22日4.33高點，漲幅高達191%。其中2013年7月12日公司發佈二季報後介入，成本約2.16元，仍可獲得100%的漲幅。

2012年末到2013年的主要券商研報如下圖：

從圖中我們可以看出，券商未能把握12年末的市場情緒行情，但深度調研支持下和對公司定期報告的跟蹤可以把握公司13年5月份開始啟動的行情。

• 2012-2015：厚積薄發，積累成本優勢

公司通過持續的研發投入，2013年率先在行業中實現了“金剛線切割工藝”的推廣應用。2014年單晶快速生長技術在生產中全面應用。技術領先推動公司非硅成本從2012年的5.12元/片下降至2.94元/片，2015年單晶組件成本與多晶基本一致。

成本優勢疊加中、美、日代表的行業需求復甦促使公司業績和股價不斷上漲。

公司季度財務變化（2013-2015）

隆基股份股價走勢（2015-2015.08）

• 2015年至2017：擴產與產業鏈延伸

成本優勢清晰後，公司持續投入研發，硅片強勢擴產（準備工作是2014年下半年完成的，定增的啟動和樂葉光伏的收購），同時通過產業鏈延伸放大硅片的淨利潤。

隆基股份單晶硅產能擴展圖 | 數據來源：隆基股份

公司季度財務變化（2015-2017）

隆基股份股價走勢（2015-2017）

• 2018.5.31：進入行業冰點，業績調整剛剛開始

531政策分析已經在行業部分進行了詳細闡述。我們在這一部分結合公司中報分析公司最新的發展情況和未來的發展趨勢。

2018年上半年公司實現營收、歸上淨利潤、扣非後歸上淨利潤分別為100.02億元、13.07億元、12.54億元，分別同比為59.36%、5.73%、1.75%。

2018年H1毛利率為22.62%，下降了12.49個百分點。2018年上半年公司硅片分部實現收入63.58億元，同比增長39.25%，利潤率為19.58，同比下降14.15個百分點；組件分部實現收入77.33億元，同比增長28.75%，但利潤總額僅為2.04億元，利潤率2.63%。

我們認為，基於對公司2011-2013的表現的分析，公司業績的調整剛剛開始，毛利率仍有較大下行空間。

公司的產品價格持續下降也側面印證了我們的判斷。進入2018年以來，公司單晶硅片產品售價已經從5.4元下降到如今的3.05元，降幅43.52%，其中下半年售價從3.65元下降到3.05元，降幅16.44%。

隆基單晶硅片價格漲幅情況

隆基股份未來展望

我們認為在2018-2019年隆基股份仍然強烈地受到政府政策衝擊。國內新增光伏裝機總需求由2017年的52.93GW下降到35-40GW，2019年如無政策支持，裝機需求可能進一步降低。

參考2011-2013年眾多行業龍頭的毛利率、淨利率變化趨勢，我們傾向於認為公司的財務業績惡化剛剛開始。股價雖已腰斬，但仍需謹慎。

部分光伏企業歷史毛利率情況

部分光伏企業歷史淨利率情況

部分光伏企業ROE變化

歷史上2008年金融危機、2011-2012年歐債危機造成的需求驟減在國內企業財務段反饋明顯。

當前公司毛利率仍維持在22.62%的高位，負面效應仍待發酵。

觀察2011-2012年光伏企業在行業調整週期的股價走勢，調整不可謂不劇烈。

阿特斯太陽能在2011-2012年間從33.680下跌到1.950，跌幅94%。如果選擇在公司股價腰斬時抄底，即16.840元，仍可虧損88%。

保利協鑫能源股價從2011年高點4.836下跌到12年7月份的1.040，跌幅78%。如果在腰斬時介入，跌幅仍達57%。

晶科能源從2011年高點32.210元下跌到2.000元，跌幅94%。腰斬介入跌幅88%。

而在我們對隆基股份的覆盤中，2012年最大跌幅僅55.46%，並不是因為公司基本面如何優秀所以抗跌，主要原因是公司2012年4月20日才上市交易，避開了2011年的第一段下跌過程。

結論

公司在光伏行業的波動上行中通過領先的技術實力，持續擴張市場份額，站穩單晶光伏龍頭的市場地位。但在行業遭遇政策轉向的衝擊下，公司難免遭遇陣痛。

根據對公司歷史股價表現的分析，我們認為當政策暖風明確或行業需求轉暖得到數據驗證時，是基於基本面的右側交易第一買入機會；當公司季報明確出現財務指標轉好，驗證行業積極因素成立時，是基於基本面的右側交易第二次買入機會。博弈捕風捉影的政策風向和市場情緒的變化，股價急漲急跌，難度較大。

讀到這裡，也許你會想，“這家公司我能投嗎”？

這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

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