張明
中國社會科學院世界經濟與政治研究所
內容提要本文在系統梳理與評價國內外關於短期國際資本流動規模估算方法的基礎上，選用直接法與間接法兩種方法來估算中國面臨的短期國際資本流動。在直接法與間接法下，均採用了由窄到寬的三種口徑來進行估算。在估算過程中，全面考慮了通過貿易、其他經常賬戶項目、資本賬戶項目以及錯誤與遺漏項等渠道可能流入的短期國際資本。在全面計算並比較了年度數據的基礎上，本文還運用簡化的間接法公式對月度數據進行了估算。估算結果表明，儘管不同方法下不同口徑的測算結果存在差異，但這些估算方法在一定時期內具有高度一致性。月度估算結果顯示，國際金融市場的動盪（例如次貸危機與歐洲主權債務危機）對中國面臨的短期資本流動產生了重要影響。
關鍵詞 短期國際資本流動 直接法 間接法 規模測算
一、引言
隨著本國經濟日益緊密地融入全球經濟，以及中國政府逐漸開放其資本賬戶，中國面臨的國際資本流動問題越來越受到各方面的重視。除FDI、中長期外債等中長期國際資本流動外，短期國際資本流動（Short-term International Capital Flow）格外引人關注。原因是短期國際資本流動被普遍認為波動性較強、流動規模變化較大、流動方向容易逆轉，對一國實體經濟與金融市場可能造成顯著負面衝擊。
短期國際資本中投機性較強的資金通常被稱之為熱錢或國際遊資（Hot Money）。根據《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的定義，熱錢是指資本持有者或者出於對貨幣預期貶值（或升值）的投機心理，或者受國際利差收益明顯高於匯率風險的刺激，在國際間掀起的大規模短期資本流動。 根據維基百科的定義，熱錢是指流入一國以獲取較高利息收入的資金，這種資金通常被投機者在貨幣市場上持有，具有高度的流動性與波動性。
事實上，正如區分投資與投機非常困難一樣，要區分國際資本流動中的投機性資金與非投機性資金也是非常困難的。例如，在人民幣對美元升值的背景下，中國的外商投資企業推遲匯出投資收益，那麼這種停留在中國國內試圖獲得人民幣升值收益的資金，究竟是投機性資金（熱錢）還是非投機性資金呢？根據王國剛、餘維彬（2010）的定義，熱錢是指期限在1年以內的國際資本流動，因此外商投資企業推遲匯出的投資收益不算熱錢。根據唐旭、梁猛（2007）的定義，未匯出的投資收益系“長期性投機資金”。根據張明、徐以升（2008）的定義，熱錢既包括短期投機性資金，也包括長期投機性資金，因此未匯出投資收益自然應該納入熱錢的範疇。
正是出於區分國際資本流動中投機性資金與非投機性資金的困難，因此不少文獻將熱錢定義為非法的短期國際資本流入（參見汪洋（2010）的總結）。那麼，合法的QFII資金流入似乎就不應該算熱錢了，然而QFII投資的短期性與投機性卻十分明顯。這說明用合法或非法來衡量熱錢的標準並不恰當。
因此，在本文的分析中，我們並不試圖採用狹義的熱錢範疇，而是採用廣義的短期國際資本範疇。目前國內對短期國際資本流動的研究集中於四個層面：第一個層面是對短期國際資本的流動規模進行估算；第二個層面是從實證分析角度研究吸引短期國際資本流入的主要因素，例如匯率升值預期、利差與資產價格溢價預期等；第三個層面是短期國際資本流入以及流入逆轉對實體經濟與金融市場的衝擊；第四個層面是短期國際資本流動的渠道，以及如何加強對短期國際資本流動的管制等。
大量的國內文獻致力於估算短期國際資本流動的規模。一個有趣的現象是，隨著中國面臨的短期國際資本由流出變為流入，以2002年為界，2002年之前的文獻集中於估算中國的資本外逃（Capital Flight）規模，而2002年之後的文獻集中於估算中國的短期國際資本流入規模。事實上，估算短期國際資本流入與流出（資本外逃）的方法是一致的，只不過方向相反而已。各文獻中估算短期國際資本流動的方法主要有直接法、間接法與混合法三種，不同之處在於不同文獻選取的指標與統計口徑不同。
本文將在系統梳理現有短期國際資本流動規模估算文獻的基礎上，利用修正後的直接法與間接法，在不同口徑下計算1991年至2009年中國面臨的短期國際資本流動規模。基於中國的國際收支表，我們將估算中國面臨短期國際資本流動的低頻數據（年度數據）。基於央行與商務部的數據庫，我們將估算中國面臨短期國際資本流動的高頻數據（月度數據）。我們將對短期國際資本流動時間序列的特徵進行分析，並對不同方法、不同口徑下計算的時間序列進行比較。本文的研究可以作為後續關於短期國際資本流動誘因及其衝擊的研究的基礎。
本文的結構如下：第二部分通過文獻綜述對短期國際資本的規模估算方法進行梳理與評價，第三部分用不同方法與不同口徑對中國面臨的短期國際資本規模進行估算與比較，第四部分為結論。
二、短期國際資本流動規模的測算方法——文獻述評
我們首先介紹國際上計算短期國際資本流動的三種基本方法，然後分別對每一種方法進行文獻梳理與評價。
1、計算短期國際資本流動的基本方法
國際上有三種比較成熟的方法來計算短期國際資本流動，即直接法、間接法與混合法。
直接法是指通過用一國國際收支平衡表中的幾個項目直接相加而得到短期國際資本流動規模的方法。該方法的創始者是Cuddington（1986）。他使用的計算公式為“短期國際資本流入=誤差與遺漏項（流入）+私人非銀行部門短期資本流入”。Kant（1996）對直接法進行了擴展，提出了三種口徑的計算公式。公式1為“短期國際資本流入I=誤差與遺漏項（流入）+其他部門其他短期資本項目中的其他資產項目流入”。公式2為“短期國際資本流入II=誤差與遺漏項（流入）+其他部門其他短期資本項目流入”，公式2實質上等同於Cuddington公式。公式3為“短期國際資本流入III=短期國際資本流入II+債券投資流入+股權投資流入”。
間接法又稱餘額法（Residual Method），是指用外匯儲備增量減去一國國際收支平衡表中的幾個項目而得到短期國際資本流動規模的方法。首先使用該方法的是World Bank（1985），計算公式為“短期國際資本流入=外匯儲備增量-經常項目順差-FDI淨流入-外債增量”。Morgan Guaranty Trust Company（1986）對該方法進行了改進，其公式為“短期國際資本流入=外匯儲備增量-經常項目順差-FDI淨流入-外債增量+商業銀行海外淨資產增量”。Cline（1987）又對Morgan Guaranty Trust Company的方法進行了修正，具體公式為“短期國際資本流入=外匯儲備增量-經常項目順差-FDI淨流入-外債增量+商業銀行海外淨資產增量+停留在國外的海外資產再投資收益+其他投資收益+旅遊收入”。
混合法實質上是直接法與間接法的結合。該方法由Dooley（1986）提出，計算公式為“短期國際資本流入=誤差與遺漏項（流入）-本國居民除FDI之外的對外債權增量-由World DebtTable中獲得的債務增量與該國國際收支平衡表中外債增量之差+產生國際平均收益的對外債權額”。
以上三種方法的統計口徑不同，優缺點迥異。一般而言，直接法計算得到的短期國際資本流動規模較小，間接法計算得到的短期國際資本流動規模較大，混合法的結果介於二者之間。因此，可以將直接法估計結果作為短期國際資本流動的下限，而將間接法估計結果作為短期國際資本流動的上限（楊海珍、陳金賢，2000）。
2、直接法文獻綜述
直接法將一國國際收支平衡表中的幾個項目直接相加，得出對短期國際資本流動的估計。這種方法的優點在於簡單、直觀，而主要缺陷在於兩方面的假定：第一，假定選中的項目全為短期國際資本，例如誤差與遺漏項。這未必符合實際，例如誤差與遺漏項中可能的確包含了統計方面的誤差與遺漏；第二，假定未選中的項目都不是短期國際資本，這無疑將會低估短期國際資本流動的規模。一般而言，直接法容易低估短期國際資本流動規模。因此，對直接法的改進通常是加入更多的項目。
用直接法來計算中國面臨的短期資本流動規模的一類文獻，是直接利用Cuddington公式，或者對該公式進行擴展。楊勝剛、劉宗華（2000）與修晶、張明（2002）直接利用Cuddington公式計算了中國面臨的短期國際資本流動，即“誤差與遺漏項（流入）+私人非銀行部門短期資本流入”。楊海珍、陳金賢（2000）與任惠（2001）在此方法上進一步加入了進出口偽報（轉移定價）額與貿易信貸額，只不過前者強調了中國對外國的貿易信貸，而後者強調了外國對中國的貿易信貸。尹宇明、陶海波（2005）則對Cuddington公式進行了另一方面的拓展，加入隱藏在投資收益、FDI淨流入與其他投資項目下短期投資中的短期國際資本。在計算正常的投資收益、正常的FDI淨流入與正常的短期投資時，他們分別使用了前五年均值、模型預測值與指數平滑預測值。劉莉亞（2008）剔除了Cuddington公式中的私人非銀行部門短期資本流入，同時增加了進出口偽報額以及隱藏在貿易順差與經常轉移中的短期國際資本。該文判斷隱藏在貿易順差與經常轉移中的異常資本流動的方法是看當期指標值對歷史移動平均值的偏離。
另一類文獻，則是不再考慮Cuddington公式，而是直接將研究者認為包含短期資本流動的幾個項目直接相加。張誼浩、裴平、方先明（2007）的公式為“投資收益貸方餘額+證券投資貸方餘額+其他投資中短期投資貸方餘額+誤差與遺漏項貸方餘額”。劉華、盧孔標（2008）的公式為“貨幣市場工具+短期貿易信貸+短期貸款+貨幣與存款+短期其他資產”。曹媚（2009）的公式為“進出口偽報額+投資收益下的投機資金+經常轉移下的投機資金+外債年增量+QFII”。在計算投資收益與經常轉移項下的投機資金時，該文采用了用每年名義規模與1998年名義規模之差的簡單方法。值得注意的是，唐旭、梁猛（2007）提出了所謂“長線投機資金”的概念，並將其定義為“外資企業利潤+FDI折舊-投資收益匯出+外資企業新增外債”。
3、間接法文獻綜述
間接法是用外匯儲備增量減去國際收支表中的幾個項目，得到對短期國際資本流動的估計。這種方法的暗含假定是，減去的幾個項目中都不含有短期國際資本流動，而除這幾個項目之外的其他項目均為短期國際資本流動。一般而言，間接法容易高估短期國際資本流動規模。因此，對間接法的改進通常是扣減更多的項目。
最簡單的間接法是“外匯儲備增量-貿易順差- FDI淨流入”。王世華、何帆（2007）以及Michaelson（2010）運用此方法對中國面臨的短期國際資本流入進行了估算。馮彩（2008）將貿易順差拓展為貨物貿易順差與服務貿易順差之和。陳學彬、餘辰俊、孫婧芳（2007）以及餘姍萍、張文熙（2008）將公式擴展為“外匯儲備增量-經常項目順差- FDI淨流入”。楊勝剛、劉宗華（2000）以及修晶、張明（2002）又在此基礎上扣減了外債淨流入，修改後的公式為“外匯儲備增量-經常項目盈餘-FDI淨流入-外債淨流入”。不難發現，該公式與World Bank（1985）的方法是完全一致的。宋文兵（1999）在楊勝剛、劉宗華（2000）進一步扣減了證券投資流入。楊海珍、陳金賢（2000）以及李曉峰（2000）又在宋文兵（1999）的基礎上扣減了其他投資流入。任惠（2001）則在楊勝剛、劉宗華（2000）的基礎上扣減了B股與H股發行額。
對間接法的拓展方向之一，是對作為被減數的外匯儲備增量進行調整。
調整的思路之一是，由於外匯儲備增量中包含了主要貨幣匯率變動造成的估值效應以及儲備資產海外投資收益，這兩部分增量都並非真正的資本流入，因此在計算短期資本流動時應該予以剔除。劉莉亞（2008）、林松立（2010）用外匯佔款增量來替代外匯儲備增量，張斌（2010）用貨幣當局外匯資產增加額來替代外匯儲備增量，均較好地解決了這一問題。此外，王世華與何帆（2007）、徐高（2007）、張明（2008）、張明與徐以升（2008）在運用間接法時，均注意從外匯儲備增量中扣除了匯率變動的估值效應與儲備資產的海外投資收益。
調整的思路之二，是考慮到中國央行參與了運用外匯儲備資產對商業銀行進行注資、與財政部特別國債進行資產置換以建立中投公司、要求商業銀行用美元繳納法定存款準備金等交易。這些交易降低了當期外匯儲備增量，在計算短期資本流動時應該納入考慮範圍。王世華、何帆（2007）以及張明與徐以升（2008）在運用間接法時，均在當期外匯儲備增量上加上了上述外匯儲備的運用規模。
調整的思路之三，是考慮到當期中國國內金融機構與企業的資本外流。在運用間接法時，應該在外匯儲備增量上加入上述資本外流規模。在通行間接法公式“外匯儲備增量-經常項目盈餘-FDI淨流入-外債淨流入”的基礎上，嚴啟發（2010）加入了商業銀行海外淨資產增量與正常的非銀行部門資本外流；楊海珍、陳金賢（2000）加入了商業銀行海外淨資產增量與對外貿易信貸；李曉峰（2010）加入了對外直接投資淨流出、對外證券投資淨流出與對外其他投資淨流出；宋文兵（1999）加入了商業銀行海外淨資產增量、海外直接投資增量、海外證券投資增量、對外貸款增量與出口延期收款增量；李慶雲、田曉霞（2000）加入了商業銀行海外淨資產增量、長期資本項下的延期收款淨額、長期資本項下的對外證券投資額與對外貸款淨額以及居民境內外幣資產增量；任惠（2001）加入了對外證券投資額、對外貸款淨額、正常的貿易信貸、貨幣與貸款、其他資產、外資銀行淨流出、居民境內外幣現鈔以及居民境內其他外幣資產。
對間接法的拓展方向之二，是對作為減數的貿易順差與FDI進行調整，即在計算結果中加入貿易順差與FDI中隱含的短期資本流動。
最主流的甄別貿易順差中隱含的短期資本流動的方法，是通過中國統計的對貿易對手的進出口規模與貿易對手統計的對中國的進出口規模進行對照，從中發現進出口高低報（轉移定價）中隱含的短期資本流動。宋文兵（1999）、楊海珍與陳金賢（2000）、李慶雲與田曉霞（2000）、李曉峰（2000）、任惠（2001）以及嚴啟發（2010）等均採用了這種方法進行調整。
其他文獻則採用了另外一些方法來測算貿易順差中隱含的短期資本流動。張誼浩、沈曉華（2008）認為，正常的貿易順差等於當月前四年各月貿易順差的移動平均值。林松立（2010）指出，貿易順差中的熱錢主要來自加工貿易，而加工貿易的順差與出口比率較為穩定，因此以未發生大規模熱錢流動時期的順差與出口比率為基準，可以計算其他時期的正常貿易順差。張明（2008）假定2005年至2007年間年均真實貿易順差增長率為25%，張明、徐以升（2008）假定2005年至2007年間真實貿易順差增長率分別為前一年真實貿易順差的30%、35%、40%、45%，名義貿易順差減去真實貿易順差即等於貿易順差中隱藏的資本流動。姚枝仲（2008）用中間投入增長率來估算真實貿易增長率，超過真實貿易額的名義貿易額被視為貿易順差中隱藏的資本流動。
針對FDI中隱含的短期資本流動，張明（2008）以及張明、徐以升（2008）假定FDI中隱藏的資本流動為各年FDI稅後利潤與折舊之和（假定為上年FDI餘額的20%）減去匯出的投資收益。
4、混合法文獻綜述
相對於使用直接法與間接法的文獻，採用混合法計算中國面臨的短期國際資本流動的文獻較少。李揚（1998）採用“國際儲備資產+庫存現金-國際資本往來（淨）-錯誤與遺漏（正）”來計算資本流入，且上述所有數據來自資本流量表。王信、林豔紅（2005）的公式則為“資本與金融項目盈餘-直接投資淨流入+進出口偽報額（出口高報與進口低報）+經常轉移中的資本流動+FDI中的短期資本流動”。
三、中國面臨的短期國際資本流動：規模測算
本部分將分別在直接法與間接法的框架下，通過幾種不同口徑來估算中國面臨的短期國際資本流動。在進行具體的估算之前，有必要首先計算一下通過進出口途徑流入的短期國際資本，即通過進出口渠道的轉移定價（高報出口、低報進口以實現資本流入，或高報進口、低報出口以實現資金流出）流入或流出的資金規模。
1.進出口偽報額的估算
在計算進出口偽報額方面，我們借鑑了宋文兵（1999）、李慶雲、田曉霞（2000）與曹媚（2009）的方法，運用以下三個公式來進行估算：
SC=SCex+SCim (1)
SCex=EXd-FOBCIFIMf+TF×R1 (2)
SCim=EXf-FOBCIFIMd+TC×R2 (3)
SC為通過進出口偽報流入的短期國際資本，其中SCex為通過出口高報流入的短期國際資本，SCim為通過進口低報流入的短期國際資本。公式（1）表示，進出口偽報額等於出口高報與進口低報之和。
EXd為中國統計的對貿易伙伴國的出口，IMf為貿易伙伴國統計的來自中國的進口，FOBCIF為貨物貿易FOB報價與CIF報價之間的比率，TF為香港統計的以中國為來源地的轉口貿易額，R1為以中國為來源地的轉口貿易的加價率。公式（2）表示，出口高報金額，等於中國統計的對貿易伙伴國的出口，減去貿易伙伴國統計的來自中國的進口（經過FOBCIF比率調整），再加上香港在以中國為來源地的轉口貿易中獲得的增加值。
EXf為貿易伙伴國統計的對中國的出口，IMd為中國統計的從貿易伙伴國的進口，TC為香港統計的以中國為目的地的轉口貿易額，R2為以中國為目的地的轉口貿易的加價率。公式（3）表示，進口低報金額，等於貿易伙伴國統計的對中國的出口，減去中國統計的從貿易伙伴國的進口（經過FOBCIF比率調整），再加上香港在以中國為目的地的轉口貿易中獲得的增加值。
我們採用的數據庫為IMF的DOT數據庫以及CEIC數據庫。中國的貿易伙伴選取了美國、加拿大、巴西、德國、法國、英國、意大利、西班牙、荷蘭、俄羅斯、澳大利亞、印度、中國香港、中國臺灣、日本、韓國、新加坡、菲律賓、泰國、馬來西亞、印尼等21個經濟體。2009年，對這21個經濟體的出口額佔到中國總出口額的76%，從這21個經濟體的進口額佔到中國總進口額的71%。在時間序列的長度方面，韓國的數據為1991年至2009年，俄羅斯的數據為1992年至2009年，中國臺灣的數據為1995年至2009年，而其他經濟體的數據均為1991年至2009年。關於FOBCIF比率，我們借鑑馮國釗、劉遵義（1999）的研究，設定為11.1=0.91。關於香港轉口貿易加價率R1與R2，我們借鑑宋文兵（1999）的研究，分別設定為40%與25%。
進出口偽報額的具體計算結果如圖1所示。在1991年至1998年期間，存在進出口偽報下的短期國際資本流入；在東南亞金融危機爆發後的1999年至2004年期間，存在進出口偽報下的短期國際資本流出。2005年至2009年期間，進出口偽報下的短期國際資本再度由流出轉為流入，且流入的規模遠高於1991年至1998年。2005年至2009年期間，通過進出口偽報流入的短期國際資本合計3221億美元，年均流入644億美元。
圖1 進出口偽報額：1991—2009
單位：10億美元
2、直接法
在直接法下，我們用三種口徑來估算短期國際資本流動規模。計算公式分別為：
直接法1=誤差與遺漏項 （4）
直接法2=直接法1+資本往來項目下的短期資本往來（1991年至1996年） （5）
直接法2=直接法1+金融項目下的短期投資（1997年至2009年） （6）
金融項目下的短期投資=貨幣市場工具餘額+短期貿易信貸餘額+短期貸款餘額+貨幣與存款餘額+其他短期資產餘額 （7）
直接法3=直接法2+進出口偽報額 （8）
在直接法口徑1中，我們將誤差與遺漏項直接視為短期國際資本流動，這顯然是最窄的口徑。在直接法口徑2中，我們在誤差與遺漏項的基礎上加入金融項目下的短期資本流動。由於中國政府公佈的國際收支平衡表從1997年開始有顯著變動。因此，對1991年至1996年的數據，口徑2用誤差與遺漏項加上資本往來項目下的短期資本往來；對1997年至2009年的數據，口徑2用誤差與遺漏項加上貨幣市場工具餘額、短期貿易信貸餘額、短期貸款餘額、貨幣與存款餘額以及其他短期資產餘額。在直接法口徑3中，我們在口徑2計算結果的基礎上再加入進出口偽報額，這是直接法中最寬的口徑。
用直接法計算的三種口徑下的短期資本流動狀況如圖2所示。儘管三種口徑計算的短期國際資本流動在規模上有所差異，某些年度上的流動方向也不盡相同，但大致趨勢是一致的。在1995年至2000年期間，三種口徑的估算都表明短期國際資本持續流出中國；而在2003年至2006年期間，三種口徑的估算都表明短期國際資本持續流入中國。從波動幅度來看，口徑1估算結果的波動幅度較小，而口徑2與口徑3估算結果的波動幅度較大。此外，口徑2與口徑3在判斷短期國際資本流動方向上是更為一致的，在1991年至2009年這19年間，上述兩種方法只是在1994年、2001年與2007年這3年時間內在短期國際資本的流動方向上判斷不一致。
圖2 中國面臨的短期國際資本流動（直接法）：1991—2009
單位：10億美元
3.間接法
在間接法下，我們同樣用三種口徑來估算短期國際資本流動規模。計算公式分別為：
間接法1=外匯佔款增量-貨物與服務貿易順差-無償轉讓-長期資本往來 （1991年至1996年） （9）
間接法1=外匯佔款增量-貨物與服務貿易順差-職工報酬-政府部門經常轉移-FDI淨流入-外國股權與長期債券投資-外國其他長期投資 （1996年至2009年） （10）
間接法2=間接法1+中國對外直接投資+中國對外證券投資+中國對外其他投資 （10）
間接法3=間接法2+進出口偽報額 （11）
在三種口徑下，我們都用外匯佔款增量取代外匯儲備增量作為被減數，這是因為，前者與後者相比，已經剔除了主要貨幣匯率波動造成的估值效應以及外匯儲備的海外投資收益。由於中國政府公佈的國際收支表在1997年有重大變化，因此對1991年至1996年，間接法口徑1用外匯佔款增量減去經常項目下的貨物與服務貿易順差以及無償轉讓，再減去資本與金融項目下的長期資本往來。對1997年至2009年，間接法口徑1用外匯佔款增量減去經常項目下的貨物與服務貿易順差、職工報酬與政府部門的經常轉移，再減去資本與金融項目下的FDI淨流入、外國股權與長期債券投資以及外國其他長期投資。這意味著，該方法假定上述項目中均不存在短期國際資本，而其他項目均為短期國際資本。在間接法口徑2中，我們在口徑1基礎上加上中國對外的直接投資、證券投資與其他投資，理由是如果沒有這些投資，那麼中國的年度外匯佔款增量會進一步上升。在間接法口徑3中，我們在口徑2基礎上加入進出口偽報額。這意味著間接法口徑1至口徑3是逐漸放寬的。
用間接法計算的三種口徑下的短期資本流動狀況如圖3所示。隨著口徑的由窄變寬，短期國際資本流動的規模也逐漸放大。三種口徑對短期資本流動方向的估算是大致一致的。在1995年至1996年以及1998年至2002年期間，三種口徑的估算結果都表明短期國際資本持續流出中國；在2003年至2006年以及2008年至2009年期間，三種口徑的估算結果都表明短期國際資本持續流入中國。口徑2與口徑3無論在規模上還是方向上的一致性更強。在1991年至2009年這19年間，口徑2與口徑3對短期資本流向的判斷只有1992年至1994年以及1997年不一致。
圖3 中國面臨的短期國際資本流動（間接法）：1991—2009
4.直接法與間接法的比較
圖4彙總了在兩種方法、六種口徑下對中國面臨的短期國際資本流動的規模估算結果。從比較中我們可以獲得如下結論：第一，在很大程度上，間接法估算的短期國際資本的流動規模要比直接法更大，這印證了在第二部門文獻綜述中提出的觀點。因此一種合理的看法是將直接法計算的規模視為短期國際資本流動的下限，而將間接法計算的規模視為上限；第二，儘管不同估算對短期國際資本流動方向的判斷存在差異，但在特定時期內六種估算關於短期國際資本流動方向的判斷存在高度一致。例如，在1991年、1995年至1996年、1998年至2000年，六種估算都認為短期國際資本流出中國；在2003年至2006年，六種估算都認為短期國際資本流入中國；第三，由於直接法3與間接法3中都考慮到進出口偽報額，但這兩種方法對短期國際資本流動的估算在2005年至2008年期間的差異相當顯著，這意味著在該時期內，貿易渠道的轉移定價並非短期國際資本進出中國的最重要渠道。
圖4 兩種方法及六種口徑下短期國際資本流動的比較：1991-2009
5、短期國際資本流動的高頻估算
以上估算是基於年度數據進行的。理由是中國央行在2001年之前僅公佈年度的國際收支平衡表。中國央行從2001年開始提供半年度國際收支平衡表，從2010年開始提供季度國際收支平衡表，這為更高頻率的短期國際資本流動規模估算提供了基礎。然而在現實分析中，有時我們需要更高頻率（例如月度）的短期國際資本流動數據。為估算更高頻率的數據，我們就必須根據數據的可獲得性，簡化短期國際資本流動的計算公式。
由於央行從1999年12月開始公佈外匯佔款月度數據，商務部從1992年1月開始公佈中國商品貿易順差的月度數據，商務部從1997年1月開始公佈中國FDI實際利用額的月度數據，因此我們就能夠根據以下經過簡化的間接法公式來計算2000年1月以來的短期國際資本流動的月度數據：
間接法4=月度外匯佔款增量-月度貨物貿易順差-月度實際利用FDI （12）
間接法4的計算結果如圖5所示。從月度數據來看，短期資本流動規模的波動更為頻繁，流動方向的轉換也更為頻繁。更為重要的是，月度數據往往能夠反映被年度數據掩蓋的趨勢。例如，從間接法年度估算來看，2008年至2009年期間存在持續的短期國際資本流入，這似乎與人們印象中美國次貸危機爆發後的資本外流不符。從月度數據來看，這一矛盾就得到較好的解釋。在2008年1月至9月期間，短期國際資本持續流入中國，流入規模合計2120億美元；隨著雷曼兄弟的破產引發全球金融海嘯，短期國際資本在2008年10月至2009年1月期間持續流出中國，流出規模合計880億美元。年度數據掩蓋了危機爆發前後短期國際資本流動的逆轉，而月度數據就可以更為清晰地展示出來。另一個例子是，儘管從2010年1月至9月，流入中國的短期國際資本規模達到1010億美元，但月度數據顯示，自歐洲主權債務危機爆發後，短期國際資本在2010年5、6、7三個月由流入轉為流出，流出規模合計300億美元。
圖5 中國面臨的短期國際資本流動（間接法、高頻）：2000年1月至2010年9月
四、結論
隨著美聯儲在2010年11月推出第二輪定量寬鬆政策，全球短期國際資本流動的規模與波動性有望進一步增強。中國等新興市場國家在未來一段時間內將面臨新一輪的大規模短期國際資本流入。在此背景下，對中國面臨的短期國際資本流動問題展開研究，具有非常重要的現實意義。
本文在系統梳理與評價了國內外關於短期國際資本流動規模估算方法的基礎上，選用直接法與間接法兩種方法來估算中國面臨的短期國際資本流動。在直接法與間接法下，均採用了由窄到寬的三種口徑來進行估算。在估算過程中，全面考慮了通過貿易、其他經常賬戶項目、資本賬戶項目以及錯誤與遺漏項等渠道可能流入的短期國際資本。在全面計算並比較了年度數據的基礎上，本文還運用簡化的間接法公式對月度數據進行了估算。
估算結果表明，儘管不同方法下不同口徑的測算結果存在差異，測算的短期國際資本流動方向也不盡相同，但不同估算方法在一定時期內具有高度一致性，例如中國在1991年、1995年至1996年、1998年至2000年期間面臨短期國際資本流出；而在2003年至2006年面臨短期國際資本流入。月度估算結果顯示，國際金融市場的動盪（例如次貸危機與歐洲主權債務危機）均對中國面臨的短期資本流動產生了重要影響。
參考文獻：
[1] 曹媚.國際投機資本流入中國的貿易根源[J].世界經濟研究，2009，7，22-26.
[2] 陳學彬、餘辰俊、孫婧芳.中國國際資本流入的影響因素實證分析[J].國際金融研究，2007，12，53-60.
[3] 馮彩.我國短期國際資本流動的影響因素——基於1994年—2007年的實證研究[J].財經科學，2008，6，32-39.
[4] 馮國釗、劉遵義.對美中貿易平衡的新估算[J].國際經濟評論，1999，3，10-20.
[5] 李慶雲、田曉霞.中國資本外逃規模的重新估算：1982-1999[J].金融研究，2000，8，72-82.
[6] 李曉峰.中國資本外逃的理論與現實[J].管理世界，2000，4，123-133.
[7] 李揚.中國經濟對外開放過程中的資金流動[J].經濟研究，1998，2，14-24.
[8] 林松立.我國曆年熱錢規模的測算及10年預測[R].北京：國信證券宏觀經濟深度報告，2010.
[9] 劉華、盧孔標.我國國際資本流入期限結構錯配：現狀、影響與對策[J].南方金融，2008，2，13-18.
[10] 劉莉亞.境外熱錢是否推動了股市、房市的上漲——來自中國市場的證據[J].金融研究，2008，10，48-70.
[11] 任惠.中國資本外逃的規模測算和對策分析[J].經濟研究，2001，11，69-75.
[12] 宋文兵.中國的資本外逃問題研究：1987-1997[J].經濟研究，1999，5，39-48.
[13] 唐旭、梁猛.中國貿易順差中是否有熱錢，有多少[J].金融研究，2007，9，1-19.
[14] 王國剛、餘維彬.國際熱錢大量流入中國論評析[J].國際金融研究，2010，3，41-52.
[15] 王世華、何帆.中國的短期國際資本流動：現狀、流動途徑和影響因素[J].世界經濟，2007，7，12-19.
[16] 王信、林豔紅.90年代以來我國短期資本流動的變化[J].國際金融研究，2005，12，56-69.
[17] 汪洋.中國的熱錢：分析視角與行為異常[A].見：中國世界經濟學會.後危機時期的世界經濟與中國[C]，2010.
[18] 修晶、張明.中國資本外逃的規模測算與因素分析[J].世界經濟文匯，2002，1.
[19] 徐高.中國的資本外逃：對1999年到2006年月度數據的分析[EB/OL].北京大學中國經濟研究中心討論稿系列，No.C2007005，2007-4-25.
[20] 嚴啟發.2000年以來的資本非正常外流：形勢與評論[EB/OL].中國金融40人論壇，2010-10-15.
[21] 楊海珍、陳金賢.中國資本外逃：估計與國際比較[J].世界經濟，2000，1，21-29.
[22] 楊勝剛、劉宗華.資本外逃與中國的現實選擇[J].金融研究，2000，2，73-79.
[23] 姚枝仲.真實貿易順差，還是熱錢[EB/OL].中國社會科學院國際金融研究中心工作論文系列，No.0815，2008-7-15.
[24] 尹宇明、陶海波.熱錢規模及其影響[J].財經科學，2005，6，131-137.
[25] 餘姍萍、張文熙.中國非FDI資本流入的易變性測度[J].東南大學學報（哲學社會科學版），2008，5，14-18.
[26] 張斌.人民幣升值預期、短期資本流動及其影響[EB/OL].中國社會科學院國際金融研究中心工作論文系列，No.2010W01，2010-3-30.
[27] 張明.當前熱錢流入中國的規模與渠道[EB/OL].中國社會科學院國際金融研究中心工作論文系列，No.0811，2008-6-2.
[28] 張明、徐以升.全口徑測算中國當前的熱錢規模[EB/OL].中國社會科學院國際金融研究中心工作論文系列，No.0814，2008-6-23.
[29] 張誼浩、裴平、方先明.中國的短期國際資本流入及其動機[J].國際金融研究，2007，9，41-52.
[30] 張誼浩、沈曉華.人民幣升值、股價上漲和熱錢流入關係的實證研究[J].金融研究，2008，11，87-98.
閱讀更多 中國經濟學人 的文章
