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2018年10月26日，歐洲央行行長德拉吉在比利時國家銀行舉辦的第一屆拉姆法盧西講座中作了題《中央銀行的獨立性》的演講，提到：

發達經濟體正在擺脫全球金融危機 (Global Financial Crisis，GFC) 留下的陰影。儘管經歷了戰後時代的最大沖擊，但各大央行履行了其職責，成功維持了價格穩定。

這背後的一個關鍵因素，就是央行的獨立性。然而，儘管帶了諸多好處，今天獨立央行的吸引力和重要性正面臨愈發嚴峻的挑戰。

央行獨立性的演化

（主權當局）將權力下放給獨立央行的邏輯，主要來源於20世紀70年代的經驗。彼時，政策制定者認為失業率和通貨膨脹之間存在此消彼長 (trade-off) 的穩定關係；他們相信通過貨幣政策調控，以略高的通脹水平作為代價可以實現就業的永久性增長。

這種“此消彼長”的政策基於一種觀念，即增加貨幣供應量可以助長總需求並刺激就業，同時保證通脹預期的穩定可控。

該政策被證明是時間不一致 (time-inconsistent) 的。隨著時間的推移，控制未來通脹水平的承諾失去了信譽。公眾開始提前預測貨幣政策的可能操作，並迅速將通脹走高的預期納入市場定價和薪資談判當中。失業率與通貨膨脹之間此消彼長的關係消失了。

例如在美國，來年通脹預期 (year-ahead inflation expectation) 從1970年的約4％，穩步上升至1979年的12％。這十年中通脹率始終處在3％到12％的區間內。然而同期失業率並未出現（永久性）下降，從4％到9％不等。實際上，通脹率和失業率還表現出同步上升的趨勢。

因此，為了克服時間不一致性，各大央行不得不圍繞實現價格穩定重築其體制形象，以重新贏得公眾的信任。因此，他們承諾採取非通脹 (non-inflationary) 的政策路線，並抵制一切與實現價格穩定無關的政治壓力。

正如Alesina和Summers論文 (1993) 所述，照這種思維行事的央行——例如德國央行——已經設法實現了較低的通脹水平，而未遭受產出或就業上的負面影響。

德國1970年至1990年的平均年通脹率僅為3.8％，而法國為7.9％，意大利為11.8％。同期德國的失業率平均僅為3.6％，而法國為5.6％，意大利為6.4％。

在實踐的過程中，一個框架逐漸浮現出來，即將貨幣政策從短期政治議程的壓力中解放出來，並下放給獨立的中央銀行。“價格穩定在任何情況下都是一種公共商品(a common good)”的社會共識逐漸清晰，但其成果仍取決於合適的制度框架。

這又取決於三個要素：

1. 為了實現價格穩定，中央銀行需要被賦予明確的職權範圍；
2. 為了正常履行其職責，在貨幣政策工具的使用上要保證央行的獨立性；
3. 貨幣政策必須嵌入強有力的問責框架中，要求央行對其決定將如何促進政策目標的實現做出解釋。

該框架為公眾提供了保證，即獨立的中央銀行不會肆意行使權力。央行的自由裁量權僅限於如何(how)制定貨幣政策；對於是否(whether)追求什麼樣(what)的政策目標，他們並不具有自由裁量權。歐洲中央銀行的職權範圍正是在此基礎上界定的。

在20世紀90年代和21世紀初的大部分時間裡，貨幣政策框架一直未受到質疑。人們普遍認為，被賦予獨立性的中央銀行成功控制住了通貨膨脹。跨國研究也指出，經合組織(OECD)經濟體的央行獨立性和通脹水平之間存在明顯的負相關關係（譯者注：即央行獨立性越強，通脹水平越低）。

此外，央行獨立性被視為在此期間產出和通脹表現出較低波動率的一個關鍵原因——這一現象被稱為“大穩健”(great moderation)。自20世紀80年代中期以來，實際產出增長的變化幅度下降了一半，而通脹水平的變化幅度下降了約三分之二。

這期間還有一個重要特徵，那就是央行有能力通過單一工具——政策利率——維持低且穩定的通脹水平，並很少引起公眾擔憂。利率政策被視作是貨幣政策的正常工具，幾乎沒有造成分配效應 (distributional effects)。

隨後全球金融危機爆發，導致發達經濟體的產出和通脹急劇下降。這給中央銀行帶來了兩個新的挑戰。

第一個挑戰是他們的

第二個挑戰是他們的工具。面對這些通縮威脅，起初中央銀行果斷地採取了常規政策措施，最終卻陷入了利率下限的陷阱。這要求他們採取新的非常規措施，如大規模資產購買，以達到穩定通脹的目的。

低通脹和非常規政策的新環境，引發了對危機前貨幣政策共識中關鍵原則的反思。一些觀察家質疑，賦予獨立央行合理性的客觀條件是否依然存在，就連最初將貨幣政策下放給獨立機構的邏輯都面臨挑戰。

低通脹環境下的時間不一致性

第一種主張是，在低通脹環境中，20世紀70年代出現的時間不一致性問題已經不那麼重要了。因此，央行獨立性不再是確保制度信譽和穩定通脹預期的必要條件。

這種邏輯基於兩個假設：第一，發達經濟體的通脹壓力已基本消失；第二，價格穩定背後的社會共識現已得到很好的確立，民選當局在追逐其他目標時也不會破壞這種穩定。這兩個假設都站不住腳。

首先，近年來通脹壓力的缺乏可以通過兩個因素得到很好的解釋，並不能證明改變貨幣政策框架的正確性。

第一個因素是貨幣體系的穩定性。穩定的貨幣體系，意味著無論處在衰退還是繁榮期，經濟衝擊不再會對通脹水平造成持久影響。這是過去二十年，央行在鞏固政策預期和減少通脹波動方面取得成功的直接結果。因此，對穩定通脹環境的反應，不應該是取締實現它的框架。

另一個因素是發達經濟體在危機中的受災之深，導致失業率異常攀升；隨著勞動力市場的逐漸復甦，通脹表現上的反饋不再像過去那般明顯。在這方面，就算剝奪央行的獨立性也於事無補。

還是會有人認為，經濟正在經歷的結構性變化，將永久性地遏制未來的通脹壓力。但這種所謂的“結構性變化”，真的存在嗎？

將通貨膨脹視作一種非貨幣現象，並不是什麼新鮮事。1971年，美聯儲政策制定者認為通貨膨脹是“一個不應當訴諸宏觀經濟措施的結構性問題”，縱觀整個20世紀70年代其他央行的記錄，也可以找到類似的說法。美國聯邦政府的這種觀點，直到保羅·沃爾克 (Paul Volcker) 於1979年就任美聯儲主席之後才真正改變，並最終確立了貨幣政策所肩負的責任。

今天的我們確實在經歷前所未有的人口和技術變革，但這並不一定意味著結構性因素就是通貨膨脹的主要驅動力。

實際上，我們尚不清楚人口變化對通脹的影響。如果總需求下滑得比總供給更快，可能會給價格帶來下行壓力。但人口變化對價格造成上行壓力的可能性同樣存在。根據生命週期假說 (life-cycle hypothesis)，隨著社會年齡的增長，老年人群的支出來源最終還是要轉向儲蓄，消費會越來越多。

技術變革的影響，如電子商務的普及，同樣尚無定論。電子商務原則上會侵蝕供應商的壟斷力量，減少加價行為 (mark-ups) 並使菲利普斯曲線平坦化；換句話說，較低的失業率並不一定會導致薪資增長加快。但這同樣可能導致供應商更頻繁地調整價格，使菲利普斯曲線更加陡峭。

無論如何，結構性變化的影響並不能創造穩態 (steady-state) 通貨膨脹。它們只能引發潛在的長期過渡，直至新的穩態誕生。隨著時間的推移，通脹是高是低還是取決於貨幣政策的反應。最近的經驗表明，獨立的中央銀行仍然是在過渡期間控制通脹預期的最佳機構。

這裡話題就轉向有關民選當局動機的第二個假設。

根據近年來我們觀察到的情況，很難相信當局能不再為追求其他短期目標而犧牲價格穩定。事實上，各種跡象表明，時間不一致性是一種不分高低通脹環境反覆出現的風險。

當通脹率上升時，短期的政治考量讓當局把經濟增長擺在優先位置，並對央行施壓阻止貨幣政策的預防性收縮。當通脹率下降時，我們又會看到當局優先考慮道德風險和金融部門的擔憂，進而反對央行實施貨幣寬鬆政策。

在危機期間的歐元區，當局的這些思慮清晰可見。儘管通脹出現明顯下滑，但仍有人反對採取非常規措施，擔心貨幣寬鬆的動作可能會動搖各國政府推動改革的意志，影響銀行清理自身資產負債表的主動性。這些被當局視為更加優先的風險是潛在的，但貨幣政策不作為對價格穩定的犧牲，卻是確鑿無疑的。

今天在世界其他地區，我們同樣能看到公眾對於當地央行是否應該在通脹回升時採取正常化道路的擔憂。

截至目前，之所以上述案例造成的後果相對有限，正是因為央行的獨立與信譽。但若中央銀行失去獨立性，令公眾認為貨幣政策的方向可以任人驅使，最終會導致通脹預期瓦解並危及價格穩定——如同20世紀70年代的噩夢重演。

貨幣與財政政策之間的關係

這場危機也引發了對貨幣政策與財政政策之間關係的質疑。首先，有主張認為，一旦央行採取非常規措施購買大量政府債券，就是對財政政策的僭越；進行資產購買的央行，已經超出了自身的職權範疇和獨立性的界限。

這種邏輯忽略了我們制度框架中的關鍵部分。

中央銀行職權的具體設計——即政策工具使用上的獨立性，而非政策目標設定上的獨立性——之所以付諸實施，是因為沒有人能預見到貨幣政策未來可能面臨的所有挑戰。允許中央銀行在其政策工具上留有餘地，是在面對所有可能挑戰時，確保維持價格穩定的社會共識的最佳方式。

危機期間中央銀行的行動不僅遵循了這一原則，更證明了該原則的必要性。

由於常規政策已不足以維持價格穩定，若沒有工具上的獨立性，央行們註定無法履行它們的職責。而通過擴展他們的政策工具箱，央行能夠擴大自身的政策空間，從而幫助實現他們的政策目標。

儘管央行採取的措施前所未有，但這種轉變只是形式上的，而不是功能上的。它們的功能與常規政策的功能完全相同：增加貨幣和信貸總量，提升需求並圍繞政策目標穩定中期通脹水平。

事實上，米爾頓·弗裡德曼 (Milton Friedman) 曾指出，資產購買不僅是貨幣政策的合適工具，在某些情況下，它對於促進貨幣供應和維持價格穩定同樣起著至關重要的作用。因此，他支持在通縮時期實施資產購買措施，例如大蕭條或上世紀90年代的日本。

歐洲法院 (European Court of Justice) 從法理上也確認了資產購買完全符合我們（歐央行）的職權範圍。在對直接貨幣交易 (Outright Monetary Transaction，OMT) 計劃的判例中，歐洲法院裁定，根據歐央行法規購買政府債券是合法的，資產購買是貨幣政策的合法工具。

央行獨立性面臨的另一個挑戰，是貨幣政策在利率下限的有效性。

有主張認為，當利率降至接近零時，貨幣政策就會失效，因為“流動性陷阱”的存在將令貨幣政策無法再刺激需求。在這些情況下，需要財政政策來穩定通脹。

該主張認為，只要政策利率還受到下限限制，那麼貨幣政策就應該輔佐財政政策，以實現價格穩定；而央行的獨立性妨礙了這種政策協調。

首先，貨幣政策在利率達到下限時失效的觀點，在危機期間已經被證偽。現在有大量證據表明，中央銀行採取的非常規政策緩解了融資條件，提振了產出並穩定了通貨膨脹。

對歐洲央行而言，還存在一個特定的問題，即我們的資產購買在基於銀行的經濟體當中是否有效。但據我們估計，如果沒有一攬子信貸寬鬆措施，銀行對歐元區企業的貸款增長率將會下降三分之一以上；銀行向企業借出資金的利率，將高出約50％。

這並不是說在面臨嚴重衰退時，貨幣政策無法從財政政策的協作當中獲益。在歐元區，缺乏來自總體財政立場的支持，很明顯構成了危機期間貨幣政策的逆風。但要使這種政策協作取得成功，必須建立在每個權力機關完全獨立地完成自身任務的基礎上。

在制定宏觀經濟政策時，多個參與者的存在意味著明確劃分職權界限的必要

此外，中央銀行與財政當局達成的協調形式若導致央行獨立性的降低，最終將會弄巧成拙。

雖然歐洲央行的職責是價格穩定，但財政當局卻有很多職責。因此，如果中央銀行屈服於政治控制，與財政當局的協調將不太可能只侷限於利率下限。

財政當局將有動機利用貨幣政策來實現其他目標。這最終會導致貨幣政策被財政政策所主導，而歷史經驗告訴我們這與長期的價格穩定相悖。

非常規措施的分配效應

針對央行獨立性的第三種主張，涉及非常規政策的分配效應。具體而言，有主張認為（非常規政策的）分配效應比常規政策大得多。但是，向獨立機構下放貨幣政策的前提，就是這種效應並非一階 (譯者注："first-order"，即影響因變量的起源自變量，受到起源自變量影響的中間變量即為“二階” second-order)。

非常規政策之所以被認為具有更大的分配效應，是因為它們涉及在金融市場中的積極干預。常規政策之所以被認為具有較低的分配效應，是因為它們只需要被動地向銀行提供流動性。

兩點原因說明這是一種不正確的看法。首先，常規政策也會對債權人和債務人造成不同的影響。其次，經驗證據表明，常規和非常規政策對分配的影響在任何情況下都是有限的。

從長期來看，貨幣政策並非社會內資源分配的重要因素。分配主要受到低頻率事件的影響，譬如結構和制度因素，或稅收機制等財政政策。

從短期來看，貨幣政策可以通過兩個渠道影響分配：與資產價格和金融收入相關的直接影響，以及與擴張性政策對就業和薪資的宏觀經濟影響相關的間接影響。但對分配的淨影響似乎是均衡的，包括非常規措施亦是如此。

從家庭層面來看，研究發現，我們的非常規措施對貧富不均幾乎沒有影響，因為它對房產財富帶來了積極影響。這部分財富在家庭中分佈得相當均勻（譯者注：這裡特指歐元區的情況）；與股票和債券相比，房產在家庭財富中佔據主導地位。

此外，雖然部分儲戶發現較低的利率導致他們的金融收入減少，但資產購買同時也帶來了失業人數的大幅減少和就業人員的薪資增長。事實上，收入最低和流動資產最少的家庭尤其受益於貨幣寬鬆政策。

估算結果表明，央行資產購買導致期限差價下降30個基點，令後20%低收入家庭的失業率降低2個百分點，並帶來總收入基尼係數的適度下降。

因此，對就業的積極影響——自危機低谷以來歐元區已經增加了900萬崗位——抵消了貨幣政策可能產生的負面分配效應。

貨幣政策在（歐盟）成員國之間的分配效應也同樣均衡。

考察不同國家的淨利息收入如何受到自2008年以來利率下降的影響時，我們並未發現“債權國”國家虧損和“債務國”國家獲利的情況。儘管德國擁有龐大的國際淨投資頭寸，但從低利率中德國實際上還略有獲利——即其利息收入超過其所支付的利息。

與此同時，所有成員國都從經濟復甦和穩定的宏觀經濟環境中受益，而這正是由我們的擴張性政策促成的。自我們的措施落實以來，（成員國之間）經濟增長和失業率的分歧程度已降至單一貨幣聯盟建成以來的最低水平。

因此，幾乎沒有跡象表明，在危機期間採用非常規措施造成了一階分配效應——而且已有的影響也完全不能作為破壞央行獨立性的理由成立。

或許更重要的是，若不採取行動捍衛我們政策帶來的分配成果，反而會造成惡劣的影響。

央行獨立性的長期價值

反對央行獨立性的各色主張，還搞錯了一個更為基本的要點，即一個能夠在沒有政治壓力的情況下采取果斷行動的獨立央行的價值——對歐元區而言尤其如此。

沒錯，在歐元區危機期間我們已經清楚地意識到，各國政府間政策的協調反應是多麼難以實現。這種協調反應往往只在面臨極為嚴峻的市場壓力下才會出現，而且常被證明力度不足，後續還需作出進一步的反應。

在這種情況下，歐元體系的治理結構——每個成員國由該國央行行長以其個人身份出席代表，並且決策不受其國籍拘束——是至關重要的，因為它促進了有效的系統性反應。

這樣一個為了服務整個歐元區而不是個別成員國而建立的獨立中央銀行，在異常困難的宏觀環境中，成功創造了各國所需的政策空間。

這讓我得出結論。

中央銀行是強大的、獨立的、不經選舉產生的。這樣的組合，只有在擁有明確的職權界定並對此向公眾負責的前提下，才能合理存在。

定義央行的職權範圍、確立貨幣政策制定目標的，是立法者。負責監督中央銀行對其貨幣政策執行效果負責的，還是立法者。但對（貨幣政策的）效果而言，央行的信譽至關重要，因此立法者的目標，應該是建立一個可信的中央銀行。

信譽取決於獨立性：中央銀行不應受到財政或政治支配，並應自由選擇最適合履行其職責的工具。因此，立法者應該保護中央銀行的獨立性，因為這對於央行履行立法者們所賦予的任務至關重要。

貨幣政策的分配後果（如果存在的話），以及道德風險、金融穩定等其他風險，必須通過其他工具加以解決。其中包括財政政策，宏觀審慎政策和銀行監管——這些政策更具針對性，因此更應得到立法者的密切關注。

面對未來的危機，中央銀行將堅守其職責，並運用其獨立性來實現政策目標。對我們（歐央行）來說，歐洲法院的裁決已經判明，我們可以利用職責範圍內的所有工具來應對價格穩定的未來挑戰。我們現在無法預見這些挑戰具體會是什麼，但一旦挑戰出現，就可能要求我們再次調整自身的政策空間，以滿足職責所需。

我們在這些狀況下部署的政策工具以及配套的保障措施，將與所面臨挑戰的性質相稱。在政策行動中，我們必須始終保證透明和負責，這一點至關重要。

拉姆法盧西進程 (Lamfalussy process)，旨在發展與完善歐盟採用的金融服務業監管法規，加強歐洲議會 (European Parliament) 和歐盟理事會 (Council of the European Union) 出臺法規的一致性，促進成員國監管做法上的統一，提高金融服務業法規的總體質量。

該進程命名自其提出者、歐洲理事會 (European Council) 下屬歐洲證券市場監管賢者委員會 (Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets) 主席、比利時經濟學家亞歷山大·拉姆法盧西 (Alexandre Lamfalussy) 。

來源：Draghi, Mario, Central bank independence, European Central Bank - Speeches, Oct. 26th 2018

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關鍵字: 經濟 法盧西 銀行