□本報記者 黃淑慧
在“2018年基金服務萬里行——建行·中證報‘金牛’基金系列巡講”蘇州專場活動中，長江證券資深策略分析師張宇生表示，短期市場可能處於偏溫和的博弈階段。不過如果展望至明年年中，雖然目前市場的估值以及預期情況均表明市場大概率已經處於底部區間，但未來仍需要數據的進一步確認。
數據企穩後市場方能真正企穩
張宇生表示，目前市場是否處於“估值底”一直是各方參與者密切討論的話題之一，但是脫離未來的前景預期來討論市場目前處於怎樣的情況之下其實並不合適。首先需要審視的是，當前市場處於怎樣的預期之下。以滬深300為目前市場代表，當前估值水平之下，所對應的情況要顯著好於歷史可比情況（2013年與2014年），如果當前市場估值處於合理水平，則在無風險收益率不變的情況下，隱含的2019年滬深300增速恐怕需要在0-5%之間。但從當前的情況來看，實際的2019年盈利預期並未到達如此悲觀的水平。從歷史情況來看，滬深300盈利增速接近0也需要較為極端的條件。除了2008年全球金融危機導致的經濟斷崖式下滑之外，2015年前後盈利增速為負所對應的條件為工業增加值保持極低水平，同時PPI顯著為負。
張宇生表示，除了盈利增速之外，無風險收益率與政策的變化同樣值得關注。對於無風險收益率而言，較大經濟壓力之下，貨幣政策環境大概率將保持溫和，有利於市場無風險收益率持續下行。未來政策環境也將大概率持續保持溫和。從頂層政策來看，近期對於經濟以及金融市場的關注程度正在不斷提升，各方面政策邊際改善顯著。
不過，張宇生也同時強調，雖然目前市場的估值以及預期情況均表明了市場大概率已經處於底部區間，但未來仍需要數據的進一步確認。目前市場處於底部區間的前提條件是未來經濟以及企業盈利數據不出現進一步的下行，但是這樣的情況是需要數據的改善作為持續支撐的。歷史上2011年至2012年的政策改善到市場企穩的時滯就是一個良好的例證，數據企穩後市場方能真正企穩。這個時間窗口可能出現在明年年中左右。短期1-2個月內，緣於內外部因素的邊際改善，可能呈現比較溫和的博弈行情，屬於可以適當增加權益配置的階段。
淡化風格 深化價值
對於未來市場的結構特徵，張宇生表示，A股市場是一個景氣導向的市場，從年度來看，A股幾乎不存在“風格投資”，只有“景氣投資”是A股的真實演繹。1995年以來，A股常年遵循著淨利潤增長與漲跌幅的正向關係。或許未來只有一種風格——頭部為王。過去的三年中，市場中的相關研報提供了大量的產業集中度提升的證據。產業集中度的提升與龍頭盈利能力的增強具有互為因果、相互促進的協調關係。一方面，由於產業集中度的提升，龍頭得到更多的市場份額，增強了其盈利能力。另一方面，由於其盈利能力的增強，市場更願意和龍頭合作，進一步得到更大的市場空間。而這種相互促進關係在經濟換擋期尤為顯著。
具體到行業配置的方向，張宇生表示，需要區分短期和中長期投資的方向。以季度或者半年度為單位衡量的短期投資，需要重視景氣與估值的平衡。與此同時，季報/年報行情或許也將成為篩選細分行業的一條主線。
他特別提到，大金融板塊作為順週期板塊中的配置品種，適合作為底倉品種配置。政策的持續支持將為大金融板塊帶來利好，相比於其他板塊而言確定性更高。市場前期對於大金融板塊比較擔心的方向，例如對非標以及地方融資的擔心，未來會隨著政策有逐步的緩解。大金融板塊也具有相當的業績確定性，尤其是其中的銀行地產板塊，今年業績增長相對確定，可能將為板塊提供一定的安全邊際。另外，區域經濟、國企改革也是可以關注的主題投資方向。
從中長期視角來看，張宇生表示，尋找並且投資於成長期行業才是A股市場中最值得關注的投資方向，新制造與新消費或許將是兩條最值得關注的主線。
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