繼上週新東方在線港股過聆訊之後，港交所也發佈了滬江教育聆訊後的材料。雖然，同屬於在線教育板塊，但雙方的細分業務和企業基因都有很大差異。滬江也沒能擺脫在線教育普遍存在的虧損的難題，對滬江來說，此次港股IPO是另一次打開局面的重要嘗試。
11月22日，港交所發佈了滬江教育聆訊後的材料。這家最早可以溯源到2001年，以校園英語學習BBS起家的在線教育企業，經過多年的資本運作和上市嘗試後，終於走到了IPO前的最後一步。作為一家以線上起家的擁有純粹線上基因的教育科技企業，滬江的IPO嘗試首先要感謝近幾年在線教育發展的熱潮。
在線教育的浪潮
週期是普遍存在的，順應週期的努力和嘗試都會獲得更好的回報。滬江便趕上了最近幾年在線教育的這一波週期。
滬江將自己定位為一家教育科技企業，教育科技是指為促進教育及改善學習表現而加以利用技術流程及資源的教育技術。在過去幾年和未來一段時間，教育技術細分市場的發展相較於非教育技術細分市場呈現出更快的增長速度。
而教育技術市場的發展有賴於中國互聯網的蓬勃發展。2017年中國互聯網用戶已經達到7.72億人，滲透率為55.8%，預計2022年，這組數據將達到9.42億人及68.1%。
從教育科技的細分來看，語言培訓和課後輔導一直佔據主導地位，而且這種趨勢在短期內會維持。
2017年，中國教育科技市場的規模按學生人數計算已經達到1.56億人，預計2022年將繼續增長為2.83億人。
由此帶來的市場是一個千億人民幣級別的市場。2017年教育科技的市場規模為2490億元，並預計將在2022年增長為5792億元。
從2017年的市場數據來看，職業教育細分為427億元，佔比最高，達到了21.4%；興趣愛好培訓為394億元，排名次之，佔比19.8%；英語課程360億，佔比18.1%；K12課後教育課程296億，佔比14.9%。
按照期間內已售課程報價的總金額計算，2017年，滬江在教育科技市場排名第5，市場佔比1.38%。
而按照平均月活人數看，2017年滬江的平均月活人數達到了1210萬人，排名首位。
滬江的用戶數目與其經營的業務品類有很大聯繫。
品類眾多，涵蓋廣泛的產品線
滬江的在線教育產品品類眾多，又分為自有品牌課程和CCtalk教育平臺兩個子類。其中，自有品牌課程是滬江營收的主要來源。
滬江的課程以語言教育為主線。涵蓋了從大學生、職場人士到K12階段學生等多個年齡段的客戶。
而在眾多課程之中，滬江的旗艦課程包括了留學、考研和英語等幾個細分領域。
從課程劃分來看，大學生群體是滬江的主要客戶群，在最近的三個財年，用戶付費次數都是最多的，也貢獻了最大的交易淨額。而在除英語以外的語言課程市場，滬江的用戶數量和營收也都相當可觀。英語課程最近幾年的增速很快，而且客均單價高，2017年度已經超過其他語言課程，成為第二大交易淨額來源。
從平均客單價來看，英語課程遙遙領先於其他品類。
而從收益來看，英語課程的比例有所下降，這和英語課程相對較長的服務時間相關。
從毛利率來看，非英語語言課程的毛利率最高，達到了接近80%的水平。英語和大學生課程次之。而K12課程及其他的表現則比較差，只有22.1%的毛利率，前兩個年度甚至更低，這個品類在毛利潤方面的貢獻也相當有限。不過，在最近三個財年，英語和K12課程兩個品類的毛利率有較大幅度的增長，這也從整體上拉動了整個業務的盈利質量，使得滬江的毛利率從2015年的51.8%增長至2017年的60.8%。並且在2018年上半年繼續增長為63.3%。
CCtalk是2016年10月滬江推出的教育平臺。目前在營收方面的貢獻還比較有限。截止2017年底，CCtalk全站實現交易淨額2.357億元，為滬江貢獻營收52.1萬元；而截至2018年5月底的5個月，全站交易淨額3.655億元，為滬江貢獻營收246.8萬元。目前CCtalk雖然在用戶數量和課程數目方面增長較快，但在財報營收方面的實際貢獻比例還較小。
虧損困境和淨資產困局
滬江擁有龐大的用戶群體，截至2018年5月31日，擁有1.7億用戶，在中國所有B2C教育科技公司中，付費用戶排名第一。
然而，在財報端，用戶數量的規模並沒有直接轉化為盈利水平和資產負債表上的漂亮數字，與之相反的是，滬江在三張報表上都有比較明顯的亟待解決的困境。
利潤表的最大困境在於虧損。這也是大部分在線教育企業共同面臨的難題。
最近的三個財年，滬江一直在虧損。截至2018年5月底，虧損的局面還是沒能扭轉。2015-2017年度的淨利率分別為-151.6%，-124.2%和-96.8%。可喜的是虧損率一直在下降，下降幅度還比較可觀，但是離扭虧為盈尚有不小的差距。
而縱觀整張利潤表，造成虧損的最大兩個科目分別是銷售及分銷開支和行政開支。
在線教育從需求上講是教育，而從競爭上講，本質上還是互聯網的模式。這種模式下，互聯網企業競爭的焦點在營銷，這對大多數互聯網企業來說是一個燒錢的無底洞。滬江教育過去三個財年的這部分開支比例雖有下降，但至2017年底，僅這一項就超出了營收規模。2017年滬江的營收為5.55億人民幣，而在營銷上的花費是5.89億。這其中廣告及推廣開支為3.75億，相關人員支出為1.84億。而在廣告費用中，搜索引擎花費達到了1.05億，在線視頻、社交平臺以及移動應用程序上的廣告花費為1.3億。龐大的用戶數量背後是在營銷端大量的花銷。而且，隨著這兩年流量的集中，流量費用大幅提升，獲客成本也水漲船高。
另一個對利潤造成很大影響的科目是行政開支。而在這個科目分解細化之後，發現最大的一塊是研發。研發費用已經從2015年的9000餘元，上漲為2017年的2.3億，翻了一倍還多。不過，這塊費用與營銷費用一樣，又是必不可少的，是企業競爭優勢的關鍵所在，因此，這種趨勢恐怕在短期內也無法改觀。
其實以上兩個困境是大多數線上教育企業面臨的共同難題，找到客戶和留住客戶都要花更大的成本，在企業都在搶奪用戶注意力的今天，這無疑是線上企業廝殺最為慘烈的一個焦點。
資產負債表方面，滬江也面對一個棘手的問題，淨資產為負值。
最近的幾個財務週期，除了2016年底，淨資產為正以外，其餘財年及財務週期，滬江的資產總值都不及負債總額，即淨資產為負。這對企業來說，是非常棘手的隱患。
從流動資產和負債來看，按公允價值計入損益的金融資產近三個年度減值迅速，滬江給出的說明是公司出售了部分這類資產用於擴張。2017年度，新增了一筆1.28億元的即期有息負債。並且，合約負債（遞延收益）也就是學生預付學費的即期部分增速也很明顯。預收學費在增長，要承擔的負債也在增加。
現金流量表上，2015-2017年度營收以及交易淨額的增長並沒有使得經營性現金流為負的情況有所改變。由於規模巨大的營銷和研發的現金支出，最近三個財年，滬江經營性現金流的缺口一直在增加。並且，更為嚴峻的是，每個週期的經營性現金流支出都超過了當期期末的現金及現金等價物水平，這意味著，僅僅靠賬面資金是不足以支持正常的經營活動的。而2015-2017年度融資活動現金流的減少使資金吃緊的問題雪上加霜，好在2018年前5個月，實現了大約4.8億的新融資，使得情況稍稍緩解。然而，投資性現金流前三個年度增加的局面，卻在2018年的前5個月發生了反轉，這一方面應了之前材料中披露的以公允價值計入損益的金融資產的出售帶來的影響，反映了擴張的事實，不過，這使得資金緊張的問題更為突出了。
從報表上看，實現IPO拿到一筆新的融資，對於緩解滬江目前在現金流量表和資產負債表上面臨的困境恰逢其時。而且2018前5個月，投資活動的增加，恰恰是最需要外部資金支持的時刻。不過，IPO能否拿到一個理想的價格，和滬江利潤表的表現有更大的關係，擁有龐大的客戶群體雖然意味著企業的價值，但真正實現盈利才是回報股東的最有力的答卷。
前後腳相繼交表，又前後腳相繼通過聆訊的新東方在線和滬江教育，似乎足以在2018年年底掀起在線教育港股上市潮。但是有業內人士表示，目前國際金融環境動盪，國際財團對中國港股在線教育標的並不十分熱衷，所以通過聆訊並不是上市之路的終點。
日前，也有新媒體為滬江退費難的事情有所曝光，據查，目前滬江涉及學員退費訴訟共24起，其他訴訟42起。雖然關於訴訟糾紛以及引發的負面情況，滬江均已在招股書中進行了詳細披露及預警，並不會影響滬江順利掛牌上市，但是在國際市場變換詭譎之時上市，考驗未來股價成長能力，成為了滬江新的課題，尤其是它與美團點評一樣都是尚未盈利的互聯網公司。
撰文 | Fisher
製圖 | 澄悠
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