引言
近年來，商業地產類REITs發行單數逐年遞增，為房地產企業開闢了一條新的融資渠道，也吸引了不少光伏企業和券商等中介機構的目光。一方面，光伏電站一般通過項目公司的形式擁有，便於股權的轉移。另一方面，光伏電站建設前期的資金多來源於融資租賃、信託和自有資金，建設完成後，光伏企業需置換融資租賃、信託等高成本的資金，融資需求較高。券商等中介機構試圖參照商業地產類REITs的形式為光伏企業提供融資方案。筆者以評級視角，從底層資產、交易結構及增信方三個方面，探討光伏發電類REITs面臨的難點及解決途徑。
1、光伏類REITs產品基本構建模式
目前市場尚無成功的光伏類REITs案例，以交易所商業地產類REITs而言：類REITs以資產支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”）為載體，該專項計劃由計劃管理人（一般為券商資管）發行資產支持證券募集資金，用於向原始權益人購買REITs基金份額。REITs持有不動產（以下簡稱“底層資產”）所屬公司（即下圖的項目公司）全部股權並向該公司發放物業抵押信託貸款或股東貸款，抵押物為底層資產。項目公司除底層資產外不持有其他資產，除專項計劃相關債務外亦不持有其他有息債務。募集資金實際用於向項目公司的原股東（以下稱為融資方）支付股權對價和替換原有負債。
通常情況下，資產支持證券分為優先級資產支持證券和次級資產支持證券，優先級資產支持證券面向合格投資者發行，次級資產支持證券持有者通常為融資方。且類REITs一般有融資方或其關聯方提供差額補足、擔保或業績補償（限定物業收益最低值），以便保證優先級資產支持證券的償付。優先級資產支持證券為固定收益、固定期限產品，次級資產支持證券持有者享有超額收益，因此對於優先級資產支持證券持有人，類REITs產品為固定收益債券。光伏類REITs產品可參考商業地產類REITs的結構設置，但因底層資產屬性不同，有較大的風險特徵差異，進而也會影響到交易結構細節選擇，本文會在下文展開論述。類REITs典型交易結構如下：
光伏類REITs中的不動產指的是光伏發電設備及其附屬物。光伏類REITs評級主要涉及三個方面：底層資產、交易結構及增信方。
2、底層資產分析
在應用形式上，光伏發電項目主要有集中式光伏電站和分佈式光伏電站兩大類。分佈式光伏電站倡導就近發電，就近併網，就近轉換，就近使用的原則，不僅能夠有效提高同等規模光伏電站的發電量，同時還有效解決了電力在升壓及長途運輸中的損耗問題。目前應用最為廣泛的分佈式光伏發電系統，是建在城市建築物屋頂的光伏發電項目。該類項目必須接入公共電網，與公共電網一起為附近的用戶供電。集中式光伏電站基本原則為充分利用荒漠地區豐富和相對穩定的太陽能資源構建大型光伏電站，接入高壓輸電系統供給遠距離負荷。
集中式和分佈式光伏電站因運營特點有所不同，評級關注的風險有所側重。
（1）棄光風險
光伏發電只有有陽光的情況下才能發電，黑夜不能發電，陰天、雨雪天對其影響大；穩定性較差。國網為了平衡某一時點的發電量及用電量，可能會對光伏發電項目進行限制。
集中式光伏電站一般建在經濟欠發達區域，當地電量需求相對較少，而集中式電站發電量相對較高，該區域發電量及用電量出現不平衡的可能性較高，出於安全管理電網的考慮，國網對集中式光伏電站採取限電的可能性較大，即棄光風險較大；分佈式通過選址，一般建在經濟較發達，光伏發電量佔比少的區域，國網進行電量調配相對容易，限電風險小，即棄光風險小。位於甘肅及新疆的光伏電站主要為集中式光伏電站。據國家能源局統計，2015年，甘肅及新疆的棄光率分別為31%和26%，可見部分區域的棄光風險較大。
評級將根據光伏電站項目本身歷史棄光率、所屬區域棄光率及未來技術水平發展來考慮未來光伏電站棄光率的變化。其中技術水平發展主要包括電網調配技術的發展、儲能技術的發展等等，上述技術的進步有利於減少棄光率。
（2）補貼延遲風險
政策規定，電網企業可就光伏電站標杆上網電價高出當地燃煤機組標杆上網電價的部分，申請可再生能源發電補貼資金。光伏電站發電補貼佔整個光伏發電上網電費收入比例高。以北京市（二類資源區）為例，2017年下半年，北京市燃煤機組標杆上網電價為0.3598元；2017年新建的光伏電站的標杆上網電價為0.75元，計算得出補貼電價為0.3902元，是光伏標杆上網電價的52%。
光伏電站建成投運後，才能申請納入補貼名錄。審核國家政府部門包括國家可再生能源信息管理中心，省財政、價格、能源主管部門，財政部、國家發改委、國家能源局。審核機構較多，審核時間可能較慢。
《國家發展改革委關於發揮價格槓桿作用促進光伏產業健康發展的通知》規定：光伏發電項目自投入運營起執行標杆上網電價或電價補貼標準，期限原則上為20年。國家根據光伏發電發展規模、發電成本變化情況等因素，逐步調減光伏電站標杆上網電價和分佈式光伏發電電價補貼標準，以促進科技進步，降低成本，提高光伏發電市場競爭力。根據近幾年國家發展改革委關於光伏發電價格調整的文件，光伏發電補貼調減只針對文件規定執行時間之後新建或併網的光伏發電項目，而之前的項目仍按原補貼執行，但是政策並未排除降低原補貼的可能性。
按照《可再生能源法》，電網企業要按月與可再生能源發電企業根據可再生能源上網電價和實際收購的可再生能源發電上網電量及時全額辦理結算。但實際上，由於可再生能源發展基金缺口（即於可再生能源電價附加基金的徵收額度無法覆蓋需要補貼的資金），部分光伏發電項目補貼發放並不及時。據光伏行業相關人士介紹，截至2018年3月底，可再生能源發展基金缺口近1,000億元。據搜狐財經《2017年以後併網的普通地面光伏電站將長期處於補貼拖欠狀態——不同光伏項目的補貼命運各有千秋》披露，在2013年建成的最早的一批光伏發電項目補貼拖欠週期已達三年。在國家能源局下發的《2017年能源工作指導意見》中明確“精準實施光伏扶貧工程。進一步優化光伏扶貧工程佈局，優先支持村級扶貧電站建設，對於具備資金和電網條件的村級電站，裝機規模不受限制。加強併網消納、費用結算等統籌協調工作，確保項目建設運營落實到位”。 預計光伏扶貧項目的補貼將位於優先發放的梯隊。另外，分佈式光伏在國家支持政策中的傾斜幅度較大，無論是補貼的發放還是電價調整方面，都享有較強力度的政策支撐。但需要注意的是，在接下來的發展中，隨著光伏電站包括分佈式光伏的規模擴大，補貼資金不足的情況下，工商業分佈式的拖欠範圍或將擴大。
總體看，光伏電站發電補貼是否及時足額髮送對光伏電站現金流的實現至關重要。但受納入補貼名錄審批流程的限制，正式運營的光伏電站納入補貼名錄的時間存在一定不確定性，且即便納入了補貼名錄，受可再生能源發展基金缺口較大的影響，實際收到的補貼款也可能出現延遲及不足額的情況。
對於入池項目評級需要關注該項目是否已經納入補貼名錄，是否屬於優先發送補貼的梯隊，及歷史補貼發送延遲時間、金額髮放比例等等；另外還需關注未來再生能源電價附加基金的徵收標準是否提升、光伏發電補貼標準是否下降等有利於縮小可再生能源發展基金缺口的措施。根據上述關注點的分析評估未來可能的延遲時間、發放比例，一般而言建議選擇已納入補貼名錄的項目入池。
（3）建築物物權風險和其出租方破產風險
應用最為廣泛的分佈式光伏發電系統，是建在城市建築物屋頂的光伏發電項目。一般情況下，光伏發電項目的擁有者並不擁有光伏發電項目附屬建築物的所有權。如果光伏發電項目附屬的建築物被抵押或該建築物的出租方信用狀況惡化進而破產，可能導致建築物易主，新業主可能不再允許光伏發電項目的存在，將導致光伏發電項目受損。地面光伏項目一般建在荒漠、灘塗等經濟價值低的土地上，該種風險低。目前一些分佈式光伏發電系統安裝在工業園區工廠的廠房上，一般這些工廠屬於中小企業，信用狀況惡化風險較高，進而導致分佈式光伏發電站受損風險較高。
針對該種風險，聯合評級認為可以通過提升入池發電項目的分散度來緩釋該風險，面臨的難點是可獲取的出租方的資料較少，其信用風險較難評估；出現光伏發電項目附屬的建築物被抵押或該建築物的出租方信用狀況惡化進而破產的實例少，光伏發電項目繼續存續的可能性、可回收價值較難估計。
（4）其他風險
光伏發電項目的其他風險包括運營設備損壞，光照時間不足，操作風險，地震洪水等不可抗拒因素等。該類風險一般可以通過投保來緩釋。光伏發電項目涉及的保險有營運一切險、發電量不足賠償險等。營運一切險、發電量不足賠償險承包範圍包括上述列舉的導致的財產損失。但需關注保險免賠情形及免賠額度，同時此類風險，也可通過分散性進行緩釋。
3、交易結構分析
專項計劃通過私募基金擁有項目公司100%的股權，專項計劃可以通過在私募基金層面約定對光伏發電項目資金的管控及負債增加的限制。
在專項計劃層面，評級主要關注現金流的分配方式。優先級資產支持證券的償還來源為項目運營可分配淨現金流（需扣減所得稅），通過基金向項目公司發放貸款進而產生利息支出可以抵扣全額或部分所得稅。考慮到光伏電站發電補貼金額較高及發放時間的不確定性、光伏電站存續期間的有限性（約20~25年），為了儘快償付完優先級資產支持證券，減少其償付風險，分配方式一般設置為償還完畢當期應付利息後，剩餘可分配資金按優先次序過手攤還本金。
商業地產類REITs中，一般設置每3年一次開放期，開放期時投資者有權選擇退出，並設有主體為證券的回售提供流動性支持。考慮到我國現有資產支持證券的期限結構，光伏類REITs也很可能設置每3年一次開放期，開放期時投資者有權選擇退出的交易結構。同時考慮到光伏電站股權交易並不足夠活躍，處置週期不確定性較大，預計也將設有主體為證券的回售提供流動性支持。如無法匹配相應的流動性支持機構，則建議取消開放期，尋找長期資金對接，否則將很大程度影響分層結果；鑑於這一安排與當前投資人對產品期限偏好的矛盾，公募Reits或將成為解決這一矛盾的希望。
資產處置方面，一般一個區域的光伏電站股權均歸屬於一個子公司，公司每個區域的光伏電站數量並不多；光伏電站的轉讓方式多為股權轉讓。股權轉讓涉及的稅主要有企業所得稅、契稅及印花稅。相對於商業地產處置可能面臨的高額稅負，光伏電站項目處置成本相對可控。
總體看，光伏類REITs的交易結構與商業地產類REITs較為類似，但預計在本金攤還方面將以過手攤還為主。
4、增信方分析
增信方分析主要涉及兩個方面：①增信條款的效力；②增信方的主體信用風險。其中增信方的主體信用風險與公司債主體信用風險分析一致。
增信條款一般包括擔保、差額支付承諾、流動性支持、權利維持費等等。需要關注增信條款保障的範圍及程度。評級將根據增信條款保障的範圍、程度及增信方主體信用風險來評估最終增信效果。一般情況下，優先資產支持證券的信用級別最低為最強有效增信方的主體信用級別。
5、結論
光伏類REITs的交易結構與商業地產類REITs基本一致。但在具體評級過程中，光伏發電類REITs將面臨不少特有難點。
光伏電站運營現金流普遍面臨棄光、補貼延遲、運營設備損壞等其他保險可賠付風險諸多風險，此外，分佈式光伏電站還面臨較大的建築物物權風險和出租方破產風險。其中棄光風險可通過歷史數據分析、所處區域分析、及分層測算等進行緩釋。
由於光伏電站發電補貼是否及時足額髮送對光伏電站現金流的實現至關重要，補貼延遲風險需重點關注。但由於受可再生能源發展基金缺口較大的影響，補貼延遲風險較大，且由於政策性因素，補貼發送延遲時間及發放比例不確定性較大，給評級帶來的困難較大。
對於分佈式光伏電站面臨的建築物物權風險和出租方破產風險，筆者認為除提升分散度外缺乏緩釋措施，且其他所有風險均可通過提升分散度進行緩釋，但需要大量數據來評估違約率及可回收率。
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