工商二部 房地產小組
報告概要
2018年以來，在中央政治局會議強調“堅持房住不炒”和“堅決遏制房價上漲”的基調下，各地調控政策仍以穩字為先。受政策持續深入的影響，購房者預期大幅回落，市場逐步調整，銷售增速有所減緩；土地市場流拍增多，土地成交均價下跌；受融資端嚴控政策的影響，房企紛紛加快施工節奏，加大推盤力度，以期實現資金的快速回籠。其中一二線城市銷售趨穩，普通三四線城市銷售開始下行；價格方面，各線城市相繼進入調整期，三四線城市上行空間已較為有限；受市場預期和資金端的雙重影響，三四線城市土地市場在2018年下半年也開始降溫，隨著2017年以來高價項目逐漸入市，部分三四線城市的後續去化或面臨一定風險。
2019年，中國經濟仍面臨一定壓力，預計房地產調控政策仍以穩為主，地方調控政策因城施策、有小幅邊際改善空間，房地產行業融資限制仍會較嚴。在房地產銷售整體趨穩、投資韌性較足、融資環境難有大幅改善的情況下，房地產行業集中度有望繼續提高。三四線城市銷售降溫、部分房企前期大規模拿地導致的債務增長、債務結構不合理以及再融資受限等因素帶來的信用風險值得關注。聯合資信對房地產行業的評級展望為穩定。
一、2018年前三季度行業運行情況
1、行業運行概況
延續2017年以來房地產市場的嚴控形勢，各地調控政策密集出臺，不斷完善限購、限貸政策。2018年3月，兩會政府工作報告提出，要落實地方主體責任，繼續實行差別化調控，促進房地產市場平穩健康發展。在相關政策的指導下，各地針對地方房地產行業情況制定了相應的調控政策：調整土地供應結構，熱點城市加大保障類住房供應，因地制宜推進棚改貨幣化安置等。總的來看，此次政策調控有別於以往，週期更長、範圍更廣、手段更靈活，地產成交繼續降溫，市場預期出現轉變。
從銷售來看，2018年前三季度全國商品房銷售面積11.93億平方米，同比增長2.84%，增速同比回落7.46個百分點；其中，商品住宅銷售面積為10.35億平方米，同比增長3.40%。2018年前三季度全國商品房銷售金額10.41萬億元，同比增長13.28%，增速同比回落0.98個百分點；其中商品住宅銷售金額8.84萬億元，同比增長15.72%。
從土地成交情況來看，隨著房地產市場政策趨近，房企拿地普遍持謹慎態度。2018年1~9月，全國300城市共推出各類用地16.6億平方米，同比增長29.9%，其中住宅用地共推出7.9億平方米，同比增長31.4%；土地成交量13.6億平方米，同比增長23.8%，其中住宅用地成交6.4億平方米，同比增長21.5%。進入2018年以來，土地出讓政策頻出，部分熱點城市增加競配建、競自持等推地要求，加之房地產企業資金壓力加大，企業拿地更趨理性，土地成交規模增速不及供地增速，土地流拍情況較2017年明顯增加。價格方面，2018年1~9月，全國土地成交價款10002.20億元，同比增長22.74%，較2017年同期增速減少23.56個百分點；300個城市成交樓面均價為2220元/平方米，同比下跌8.2%；平均溢價率為18.3%，較2017年同期下降21.1個百分點。總體看，進入2018年以來，全國300城市土地成交量仍呈增長態勢，但土地流拍明顯增多，成交價款增速大幅回落，土地成交樓面均價和溢價率均有所下降。
從房地產開工情況來看，2018年前三季度，房屋新開工面積15.26億平方米，同比增長16.4%，增速較去年同期大幅加快，其中住宅新開工面積11.24億平方米，同比增長19.4%；新開工面積每月累計同比增速呈持續增長的趨勢，由年初的2.9%增長到了9月的16.4%。在施工節奏加快的影響下，建安成本的增長帶動房地產開發投資額仍保持增長態勢，2018年1~9月，全國房地產開發投資8.87萬億元，同比增長9.9%，較2017年同期增長1.8個百分點，較2018年1~8月增速回落0.2個百分點，其中住宅投資6.28萬億元，同比增長14.0%，住宅投資仍占房地產開發投資較大比重。
從地產開發資金到位情況來看，2018年1~9月，房地產開發企業開發資金12.19萬億元，同比增長7.8%，較2017年同期下降0.2個百分點。資金來源中，自籌資金和定金及預付款仍為主要來源方式，分別佔資金來源的33.31%和33.03%，且兩者的佔比均進一步增長，分別增長11.4和16.3個百分點；國內貸款、利用外資和個人按揭貸款的佔比均有所下降，分別占房地產開發資金來源的14.80%、0.04%和14.38%。2018年以來，證券投資基金業協會、證監會、銀保監會等監管部門對房地產企業融資政策持續收緊，通道業務全面叫停，各類非標準化產品持續受到政策限制，資金難以流向房地產行業，銀行對房地產企業的各類表內外融資也都紛紛收緊；債券市場上，房地產企業在交易所和銀行間市場均存在較大發行難度，成功發行債券的主要以龍頭企業為主；個人按揭貸款方面，各地區貸款利率各地區均持續走高，貸款額度審批趨嚴，放款速度減緩，為房地產企業的回款造成更大阻礙。在此情況下，房地產企業加快開發進度，加大推盤力度，促銷售抓回款，以實現資金快速週轉。
整體看，受調控政策持續深入的影響，購房者預期大幅回落，市場逐步調整，銷售增速有所減緩；土地市場流拍增多，土地成交均價下跌；受融資端嚴控政策的影響，房企紛紛加快施工節奏，加大推盤力度，以期實現資金的快速回籠。
2、分能級城市地產市場運行情況
一線城市
2018年二季度以來，一線城市商品房銷售仍處低位，但隨著一線城市的新房供貨量增加和需求迴流，銷售同比增速呈回暖態勢。2018年1~10月，一線城市商品房累計銷售額同比增速回正至0.70%，累計銷售面積同比仍下降9.96%。在嚴格的調控政策和開發商以價換量的背景下，一線城市新房銷售價格變化不大。但從一線城市二手房交易情況來看，一線城市二手房成交價仍有一定下行趨勢，顯示市場預期的變化。從土地市場來看，2018年1~9月，一線城市土拍供求雙降，成交土地面積1699萬平方米，同比減少18%，平均溢價率為8%，同比下降10個百分點；累計流拍土地43宗，佔地面積97萬平方米。
二線城市
2018年二線城市商品房銷售呈分化態勢。強二線城市如杭州、南京、成都受嚴格調控政策影響，2018年前三季度銷售面積累計同比均有較大幅度的下降，四季度南京、成都、蘇州均有所回暖。合肥、天津、中山等城市進入2018年下半年後銷售面積同比變化趨穩，預計全年商品房銷售同比跌幅在20%以內。2018年前11月，長沙、瀋陽和西安商品房銷售面積仍呈增長態勢，但青島2018下半年降溫明顯，商品房銷售面積累計同比由正轉至11月的-7.50%。整體看，2017年以來銷售下滑的二線城市商品房銷售同比變化率呈現企穩態勢，部分弱二線城市商品房銷售增速仍有下行空間。
從價格來看，二線城市房價2018年整體有所上漲，漲幅較2017年有所收窄，廈門、中山等城市價格有所回調。二手房價格作為市場預期的先行指標較新房更快進入調整期，六個典型二線城市中，僅天津2018年1~11月中房二手房指數累計同比下跌3.86%；杭州、武漢、成都和重慶雖二手房價格指數仍較2017年底有所增長，但增幅均大幅收窄；除南京以外五個城市2018年8月以後二手房價格指數環比均為負，其中成都累計漲幅較去年同期大幅收窄30.78個百分點。在中央持續釋放的“堅決遏制房價上漲”信號的背景下，二線城市房價已進入調整階段。土地市場方面，根據中國指數研究院的統計，2018年1~9月，二線城市成交土地2.64億平方米，同比增加22%；土地平均溢價率為14%，較去年同期下降19個百分點；流拍土地4606萬平方米，流拍土地面積同比增長20%。
三四線城市
市場供需方面，2018年三四線城市商品房銷售明顯降溫。隨著棚改貨幣化安置力度的減弱，2017年銷售大增的三四線城市商品房銷售累計同比增速出現不同程度的下滑，部分由正轉負。仍有部分棚改貨幣化安置力度較大的城市（如安慶等）2018年商品房銷售達到歷史新高，對全國商品房銷售形成支撐。
價格方面，三線城市房價2018年1~11月整體有所上漲，漲幅較2017年大幅收窄。其中，2018年整體銷售表現較好的中西部三四線城市（如綿陽、銀川、昆明）房價補漲幅度較大；值得關注的是，汕頭、淄博、保定等城市房價指數在四季度出現環比下跌，後續需求支撐較弱，三四線城市價格或逐步迴歸理性。
從土地市場情況來看，2018年三四線城市土地供求保持增長，根據中國指數研究院的統計，2018年1~9月，中國300城市中三四線城市成交土地4.59億平方米，同比增長20%；土地出讓總價1.18萬億元，同比增長37%；土地平均溢價率為21%，較去年同期下降23個百分點。2018年前三季度，中國300城市中三四線城市流拍土地1.01億平方米，同比增長21%。
整體看，2018年以來，中國房地產市場在嚴格調控背景下，一二線城市銷售趨穩，普通三四線城市銷售開始下行；價格方面，各線城市相繼進入調整期，三四線城市上行空間已較為有限；受市場預期和資金端的雙重影響，三四線城市土地市場在2018年下半年也開始降溫，隨著2017年以來高價項目逐漸入市，部分三四線城市的後續去化或面臨一定風險。
二、行業政策走向與關注
2018年3月，兩會政府工作報告提出，要落實地方主體責任，繼續實行差別化調控，促進房地產市場平穩健康發展；啟動新的三年棚改攻堅計劃，加大公租房保障力度；支持居民自住購房需求，培育住房租賃市場，發展共有產權住房。在相關政策的指導下，各地針對地方房地產行業情況制定了相應的調控政策，熱點城市如海南、成都、西安、青島、長沙、深圳等地的限購限售政策全面升級，部分三四線城市也出臺了規範制度。
此後，2018年5月，住建部發布《住房城鄉建設部關於進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》，其中提出3~5年內熱點城市租賃住房、共有產權住房用地佔新增住房用地供應50%以上。2018年上半年，各地已在持續推進租賃住房和政策性住房建設。租賃住房方面，國土部和住建部聯合發函同意南京、杭州、合肥、廈門、武漢、廣州等11個城市利用集體建設用地建設租賃住房試點實施方案後，各地持續發力集體建設用地建設租賃住房，北京、上海、深圳、重慶、成都、鄭州等城市相繼加大租賃住房供應力度，並針對地區房地產市場情況，制定有針對性的引導政策。政策性支持住房方面，北京提出將限價房中可售住房銷售限價與評估價比值不高於85%的，收購轉化為共有產權住房，從供給端增加共有產權住房的規模。深圳著力構建長週期住房供應體系，明確商品房、人才住房和安居型商品房、租賃住房比例分別為40%、40%、20%。上海大幅增加住房土地供應規模，增加政策性支持住房及租賃住宅的土地供應。廣東提出在廣州、深圳、珠海、佛山、茂名5市先行探索試點共有產權住房政策，試點時限為1年。
2018年6月，國家開發銀行將棚戶區改造貸款審批權收回總行，住建部對於未來棚戶區改造貨幣化安置提出了明確要求，即商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地區，應有針對性的及時調整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式。各地區要因地制宜推進棚改貨幣化安置，部分地區新項目不予專項貸款支持。棚戶區改造貨幣化安置力度的減弱將一定程度上影響當地房地產市場需求及後續銷售資金迴流情況。
2018年7月31日，中共中央政治局會議提出，堅決遏制房價上漲，加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，確定了2018年下半年穩中求進的總基調。但同樣在2018年下半年，部分地區調控政策迎來小幅放鬆：7月太原宣佈取消二手房限售，12月菏澤取消新購房和二手房限售、降低預售資金監管額度，廣州部分取消商住房銷售對象限制，珠海金灣區和斗門區放鬆限購條件。在2018年12月13日召開的中共中央政治局工作會議中，並未針對房地產行業提出具體指示。
從資金層面來看，進入2018年以來，房地產企業融資環境持續收緊，融資難度和融資成本均有所提升。銀行方面，延續了2017年四季度資金強監管的態勢，加大專項檢查，規範銀信類業務。《全國銀行業監督管理工作會議》提出繼續防控金融風險，嚴格控制高負債企業融資的同時，控制居民槓桿率的過快增長，打擊挪用消費貸款等行為，嚴控個人貸款違規流入房市，繼續遏制房地產泡沫化。在相關政策的影響下，銀行流向房地產行業的資金普遍降至低位，對房企授信持續收緊，銀行在按揭貸執行層面上持續趨嚴，對揭貸額度的審批趨緊，按揭貸利率持續上調，放款速度放緩，使得房地產銷售現金迴流難度加大、時間延長。2018年9月，多個城市出臺調整住房公積金政策，規範和限制住房公積金的提取與使用，公積金貸款進一步收緊。
在直接融資市場中，房企發債受到限制，多筆公司債終止發行，監管機構不斷加強對募資項目和資金用途的監管。海外融資市場在上半年成為很多房企熱衷的融資方式，發債規模持續攀升，2018年5月，國家發改委和財政部聯合發佈《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》，其中針對引導規範房地產企業境外發債資金投向問題提出，房地產企業境外發債主要用於償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金，並要求企業提交資金用途承諾。
進入2018年10月以來，金融市場上貨幣政策出現鬆動。11月15日，國家發改委表示支持民營企業市場化融資，並將積極研究出臺有利於民營企業通過債券市場開展市場化融資的政策措施，拓展民營企業融資渠道。還將配合金融管理部門實施民營企業債券融資支持計劃和股權融資計劃。此外，2018年10月以來，多個一二線熱點城市部分銀行房貸利率上浮幅度出現小幅回調，如北京、上海、武漢、杭州、廣州等地，利率調整主要涉及首套房貸，貸款審批速度也有所加快。
總體看，雖然近期部分城市調控政策出現短暫鬆動跡象，財政金融定向“微調”，但在7月31日中央政治局會議強調“堅決遏制房價上漲”的基調下，各地調控政策仍以穩字為先。未來一段時期，政策大幅度寬鬆可能性不大，但各種微調出現頻率或將升高，目的在於維持各地區房地產市場的穩定發展，進一步推進土地供應結構與住房結構調整；房企隨著到期債務的增加和開發投資的持續投入，融資方面仍將維持較大壓力，限制政策難以大幅鬆動。
三、房地產發債企業信用狀況及信用等級遷移情況
1、發債企業信用狀況
根據聯合資信整理的樣本，截至2018年12月15日，中國銀行間和交易所市場房地產行業中具備有效主體長期信用評級的企業共223家，其中以房地產開發銷售為主營業務205家，房地產開發自持運營企業（收入以租金為主）18家。
從主體長期信用等級分佈看，房地產發債企業中AAA級別企業58家（佔比26.01%）、AA+級別企業56家（佔比25.11%）、AA級別企業99家（佔比44.39%）、AA-及以下級別企業10家（佔比4.48%），共有83家房地產企業擁有多家評級結果，其中有19家企業獲得了不同的評級結果。房地產行業是資本密集型行業，資產和銷售規模是企業主體信用等級重要的參考指標，目前發債房企基本以大型房地產開發銷售企業和地方國企為主。大型房企在資金運作實力、資金成本、區域佈局、產品設計和經營效率等方面具有較為顯著的優勢。近年來前100和前30房企銷售金額集中度持續走高，2018年前三季度，分別為66.4%和45.8%，較2017年同期分別上升12個和7個百分點，中小型房企與大型房企繼續差距拉大。預計在經濟形勢和融資環境依然嚴峻的2019年，中小房企經營和償債壓力仍較大，依然面臨被收購兼併的可能。
從已披露三季報發債房地產開發銷售企業財務數據來看，各信用等級的房企存貨呈增長態勢，其中信用等級越高增長速度較快，我們統計的樣本中，截至2018年9月底，AAA、AA+和AA主體信用等級企業存貨規模平均值分別較2017年底分別增長18.98%、20.26%和12.21%。而從庫存壓力來看，2018年9月底AA和AA+主體信用等級發債房企預估貨值預收款項比均較2017年底有所下降，而AAA房企發債房企預估貨值預收款項比均較2017年底有所上升。綜合存貨和貨值預收比來看，AA和AA+房地產企業2018年以來拿地偏謹慎，同時為了加快週轉速度積極開工，導致存貨增長較快但庫存壓力有所下降；AAA房企的補庫存意願不弱，Top10~30房企衝擊規模意願強烈，加之高能級城市佈局較多、去化受調控政策影響放慢，庫存仍呈上行趨勢，但去化壓力仍維持在可控水平。
從現金流情況來看，發債房企銷售現金迴流仍呈增長態勢，其中AA+房企增速最高，2018年前三季度同比增長37.94%；AAA房企銷售基數較大，增速有所放緩，前三季度同比增長17.42%。各信用等級房企籌資活動前淨現金流均值仍為負，顯示發債房企經營、投資和債務週轉對外部資金依賴性仍高，但依賴度同比有所減輕。從籌資活動現金流入量來看，AAA房企的2018年前三季度增幅顯著高於AA+和AA房企，顯示出高信用等級房企融資環境相對於低信用等級房企的優勢。
從整體債務負擔情況來看，截至2018年9月底，AAA樣本發債房企淨負債率中位數較2017年底上升18.46個百分點，主要系部分房企衝擊規模意願強烈，債務快速增長所致；AA+和AA樣本發債房企淨負債率中位數較2017年底分別下降9.87個和8.34個百分點，主要系銷售回款增長以及債務融資增速放緩所致；高等級發債房企整體債務負擔仍重，AA+級別企業的債務負擔仍顯著高於其他信用等級企業。從短期償債壓力情況來看，截至2018年9月底AA和AA+樣本發債房企現金類資產/短期債務中位數較2017年底均有所上升，AAA企業的現金類資產/短期債務中位數較年初有所下降，發債房企現金類資產對短期債務保障程度整體一般。從長期償債壓力情況來看，AA和AAA級別房企核心資產對全部債務的保障情況均有所下降，AAA房企下行最為明顯。
整體來看，在2018年融資環境收緊的大背景下，房地產企業整體債務負擔變化不大，對外部資金依賴性仍高，中低信用等級房企籌資活動流入資金下滑加大了房企債務週轉壓力；但前三季度發債房企銷售回款情況較好，有助於緩解償債壓力。2018年9月底各等級房企現金類資產對短期債務保障程度一般，2019年考慮回售選擇權房地產企業到期債券規模約6900億元，隨著這些債務的回售和到期，若銷售情況不盡理想，房企短期流動性將有所惡化。
2、發債企業信用等級遷徙情況
截至2018年12月15日，房地產發行人2018年主體級別以調升為主，級別上調次數18次，涉及發行人16家；級別下調次數11次，僅涉及3家主體，分別為中弘控股股份有限公司（4次）、北京華業資本控股股份有限公司（5次）、國購投資有限公司（2次），中弘控股股份有限公司和北京華業資本控股股份有限公司均已實際發生違約事件，多家評級機構多次連續下調其主體級別；展望上調次數1次，涉及1家主體；展望下調次數1次，涉及1家主體。
其中，級別和展望調升主要原因包括股東背景良好且股東支持力度較大；銷售規模快速增長且資金回籠情況良好；土地儲備規模充裕且區位良好；土地儲備區位佈局得到優化，風險有所分散；債務期限結構得到優化等。
級別調降的中弘控股股份有限公司（以下簡稱“中弘控股”）、國購投資有限公司（以下簡稱“國購投資”）都面臨商辦項目去化緩慢、融資環境收緊、資產受限問題，債務出現逾期或違約。中弘控股還存在重大項目暫停、內控存在重大缺陷等問題。華業資本則是在主業由房地產向金融業務轉型過程中，風險控制能力、資金運營能力等方面的專業經驗缺乏，企業內控、管理和信披都存在較大瑕疵。
總體看，2018年以來，中小型民營房企的信用風險事件增多，房地產發債企業的信用資質分化程度仍在加劇。
四、房地產行業信用展望
2019年，中國經濟仍面臨一定壓力，從政策角度來看，參考近期中央政治局會議和住建部會議精神，預計在堅持“房住不炒”的基調下，房地產調控政策仍以穩為主，地方調控政策因城施策、有小幅邊際改善空間，房價不會出現大幅波動。金融環境方面，央行近期在釋放寬鬆信號，但是對於房地產行業限制並未放鬆，房企尤其是中小房企再融資壓力仍大。
在這樣的預期下，全國地產銷售會進一步趨穩，尤其是三四線城市大概率繼續降溫。另一方面，房企為收回2017~2018年在三四線城市的大規模拿地投資，2019年新開工有望繼續增長，但受制於融資和銷售，增速會有所放緩。
由於銷售回款和籌資流入是房企的主要償債資金來源，在分析房企信用品質應重點關注其銷售和再融資情況。銷售方面，未來應重點關注重倉三四線城市的房企，警惕銷售下滑帶來的現金流入不足問題；2017年以來拿地支出大幅增長的企業，銷售增長速度若與債務規模出現大幅的差異，也容易暴露風險。融資方面，中小民營房企融資環境仍較為嚴峻；債務渠道和期限結構過於集中的企業對於外部融資環境敏感度高，易出現流動性風險。另外，2018年的信用風險事件中暴露出房企的業務轉型、內部控制、資產變現能力等方面存在的問題，同樣值得關注。總體看，在房地產銷售趨穩、投資韌性較足、融資環境難有大幅改善的情況下，房地產行業集中度有望繼續提高。
綜合考慮，聯合資信認為房地產行業信用展望為穩定。
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