美國上市的一幕
紐約時間2005年12月14日，註冊於開曼群島的尚德電力控股有限公司(以下簡稱尚德控股)以美國存託憑證三級ADR形式在紐約證券交易所掛牌上市，受到投資者的熱烈追捧，收盤價為21.2美元，較發行價15美元上漲了41. 3%。尚德控股此次發行共出售2 638萬股，總融資3. 957億美元。以當日收盤價計算，市值達到30. 67億美元，遠遠超過新浪、盛大等已在納斯達克上市的中國公司。
尚德控股作為控股殼公司，其經營實體是註冊於中國內地的太陽能電池製造商一無錫 尚德太陽能電力有限公司(Wuxi Suntech Power Co. Lad. ，以下簡稱無錫尚德)。尚德控股一上市， 立即在國內引起轟動，被國內媒體稱為“第一家登陸紐交所的中國民營企業”，其董事長兼CEO施正榮因持有公司46. 66%的股份，一夜之間身家超過百億元人民幣。 到2006年1月10日，上市不足一個月的尚德控股股價突破30美元，根據《新財富》2005 年“500富人榜”的數據估算，施正榮財富已超過陳天橋和黃光裕，成為2006年初的“中國新首富”。
無錫尚德主要從事品體硅太陽電池、組件以及光伏發電系統的研究、製造和銷售，公司註冊成立於2001年，2002 年5月才開始投產。然而，這家運背僅年的公司，卻能在如此短的時間內造就如此高額的市值和個人財富，這前直就是奇證。那麼誰是施正來?無錫尚德的前世今生怎樣?其“網電上8。的過程有何值得園內民營企業借鑑之處?其在上市前迅速由國有控股6. 61%的企業轉交為私有企業，又是怎樣進行資本運作的呢?
回顧無錫尚德的創業融資 和赴美上市歷程發現，無錫尚德的成長和上市運作分為五步實施創業起家、過橋貸款國際禮部、開期道的或長。
第一步:創業起家成立國企控股的中外合責企業
2001年9月，由無錫小天鵝集團、無錫山禾集團、無錫市創業投資公司、無錫Keda風險投資公司、無錫高新技術投資公司、無錫國聯信託投資公司、無錫水星集團等八家當地知名國企和投資公司出資600萬美元，施正榮以40萬美元現金和160萬美元的技術人股，共同組建了中澳合資無錫尚德太陽能有限公司，其中國企和創投佔75%的股權，施正榮佔25%的股權(5%現金和20%的技術股)，施正榮的股份通過他個人全資擁有的澳大利亞公司Power So-lar System Pty. Ltd. (PSS) 間接持有。
到2004年10月，PSS 又從其他股東手中購買了無錫尚德6.389%的股份，施正榮控制的股份由此上升到31.389%，國企和創投佔68.611% (見圖1)。
據尚德控股向美國證監會提交的三級ADR註冊用F -1表格及招股說明書披露，無錫尚德2002年投產，2003 年盈利92.5萬美元，2004年淨利潤達1 975. 7萬美元。
第二步：設立尚德BVI，獲得過橋貸款6700萬港元
為便於海外上市， 施正榮2005年1月在英屬維爾京群島設立了Power Solar System Co. Ld. (以下 簡稱尚德BVI),開始對無錫尚德進行私有化。以Million Power Finance Lad. (以下簡稱百萬電力) 提供的6 700萬港元過橋貸款為收購保證金，尚德BVI開始協議收購無錫尚德的國有股權。隨後，百萬電力的過橋貸款實施債轉股，換成尚德BVI的25%股權，施正榮持有75%的股權。
隨後，尚德BVI直接從發起人股東手中收購44.352%的無錫尚德股權，還收購了另-家BVI公司歐肯資本，後者從兩家國有股東手中受讓了無錫尚德24.259%的股權，共計68.611%的股權，加上施正榮PSS持有的31.389%股權，尚德BVI已擁有無錫尚德100%股權(過橋貸款的具體操作過程及其相關的股權收購協議等內容詳見本系列叢書《 企業融資與投資》一書第二章案例一)。由於施正榮屬澳大利亞籍，無錫尚德重組後變身為完全的外資企業(見圖2)。
第三步:尚德BVI私募融資8 000萬美元，高盛與百萬電力助推收購國有股
2005年5月6日，高盛等六家海外投資機構出資8000萬美元，以約6. 39倍市盈率溢價人股尚德BVI,融資主要用於尚德BVI收購無錫尚德的國有股權，併為規避風險設計了一份對賭協議，並對高管實現4 500萬美元的預期淨利潤獎勵股票期權611萬股(對賭協議及收購國有股過程詳見本系列叢書《企業融資與投資》一-書第二章案例一)。經過私募融資、過橋貸款運作和一系列的併購重組，尚德BVI實現國際私募融資後的股權結構如表1和圖3所示。
第四步：換股併購打造上市主體尚德控股
開曼群島的法律環境最符合香港和美國的上市要求，開曼公司是最理想的.上市主體。在海外上市實務操作中，換股併購是搭建上市主體最常用的方式。2005年8月8日，在上市主承銷商瑞士信貸第一-波士頓和摩根土丹利的安排下，由施正榮完全控股的殼公司D&M Technologies 在開曼群島註冊成立尚德控股，D&M Technologies持有1股，面值0.01美元。2005 年8月16日，尚德控股與尚德BVI的全體股東共同簽訂了一份換股併購協議。
根據該協議，尚德控股向尚德BVI現有的16家股東發行股票作為代價，交換這些股東所持有的尚德BVI全部股份。換股併購後，尚德控股將持有尚德BVI的100%股份而尚德BVI的16家股東將擁有尚德控股100%的股權。尚德控股作為最終控股公司，將擇機上市。
尚德控股共向尚德BVI現有的16家股東發行了89999999股普通股和34 667 052股A系列優先股。這些代價股份與尚德BVI的股權結構相比，只有- -處差別:就是為了方便上市操作，原應支付給施正榮的股份改為支付給D&M Technologies公司了。這就是說，尚德控股完全複製(COPY)了尚德BVI的股權結構。隨後，百萬電力向一些機構和個人轉讓了部分股權，形成了尚德控股上市前的股權結構(見圖4)。
第五步：登陸紐交所實現財富價值
按照施正榮的說法，他是跑過新加坡交易所、香港聯交所、納斯達克交易所、紐約證券交易所四家交易所，並且熟悉其規則的少數中國企業家之-一。的確，在四家交易所都輾轉過的無錫尚德確實上市的經驗很豐富。
無錫尚德最初的意向是在新加坡上市，幾經周折後放棄了，因為當時的財務顧問無才無德，無錫尚德感覺其中有詐;而後在香港一家券商動員下， 考慮到香港聯交所主板上市，但是當時香港聯交所已有大批內地國企在排隊，無錫尚德排名靠後，所以又放棄了在香港上市的計劃。成功私募後，投行、VC和無錫尚德在綜合考慮了公司情況及行業發展前景後，一致決定在美國納斯達克上市。
2005年10月，就在無錫尚德準各肚納斯達克市場上市衝制的資料時，地正榮與紐約證券交易所CEO約輸，腐恩偶然結識，隨後紐約證券交易所重事總經理馬杜又到無錫親自要門拜訪，們數次溝通後，無錫向德最絡決定改道組約證券交易所上市。施正榮認為約翰，腐恩最打動他的句話見“最好的企業就應該到最好的交易所上市。”公司的CFO張怕(Amy Yi Zhang)則表示，妞約證券交易所的上市條件比納斯達克高，從尚德的情況判斷，其既他滿尼納斯達克也足以滿尼紐約證券交易所的上市要求，面紐約證券文易所的上市費用只是略高於納斯達克的上市費用而已。
2005年11月29日，無錫尚德開始為首次公開夠股進行全球路演。隨後，在主承銷商瑞士信貨第波土頓和摩根士丹利， 副承銷商里昂證券、SCCowen&Co.和中國法律顧向國情律師集團(上海)事務所以及美國律師的策劃運作下，尚德控股以美國存託憑證(三級ADR)形式向公眾出售2638萬股。12月14 ,尚德控股在組約證券交易所掛牌上市，中國太陽能第股受到投資者的熱烈追捧，收盤價為21.2美元，較發行價15美元上漲了41.3%，不久後最高價曾達到45美元。
【案例評析】
企業融資與個人造富
無錫尚德發行前，總股本為12 467萬股，發行上市後，總股本為14 467萬股(未考惠超額髮行部分的影響)。尚德控股此次發行共出價2 638萬股(古發行後總股本的18，23%)，其中向公眾出售2 00萬股新股(古發行後總股本的13.82%)，尚德控股獲得總融究3億美元本次融究將川於購買材料，擴大生產線和研發面在上市前投資的老股東向公眾出售638萬股的舊股，直接變現9 570萬美元。
對外資機構來說，權公司發行價15美元/股計算，其2 3077美元的購股成本在半年內增值到6.5信;校公司上市首日收價21.2美元計算，增值到9, 19倍。
對施正榮來說，除尤錫尚德成立之初的40萬美元股金外，兒乎沒有追加任何資金投人，施正榮的股權由創立時的25%增加到上市前的54.144%，面上市後施正榮持有6750萬股，佔46.66% (見表2和圖5)，其價值超過14.31億美元(約折介111.79億元人民幣)，身家過百億。
高管人員的期權股份611萬股(見表3)，如按照上市首日收盤價計算，市值達到1.3億美元(約摺合10. 16億元人民幣)，可見施正榮和國際投行機構為人之大氣。這正應了那句話:“成功的企業都是一樣的，失敗的企業各有各的失敗。”
業績持續增長是海外上市和股價上漲的基石
歐美一些主流財經媒體認為，中國的中小公司為了實現海外上市經常會有弄虛作假行為(Dodgy Dealings), 因此對中小企業並無太大好感，而無錫尚德能在美國主板上市，證明了其公司治理水平和創業能力。
按照施正榮的想法，在紐約證券交易所上市，無疑給尚德帶來更大的知名度、更規範的公司治理與監管、更嚴格的財務報告、更國際化的視野。
無錫尚德80%以上的產品出口國外，為中國最大、位列世界十強的太陽能電池生產企業。公司原有10兆瓦、15 兆瓦、25兆瓦的三條生產線，合計50兆瓦，上市前的2005年9月又有兩條35兆瓦的生產線投產，總產能已達到120兆瓦。
無錫尚德2004年總收人8529萬美元，淨利潤1 975. 7萬美元，毛利率為29.5%，銷售淨利率23.2%。2005 年1~9月收人13701萬美元，淨利潤為2 007萬美元(此淨利潤扣除了發行費用、期權費用)。2006年1~9月實際淨利潤為3 197萬美元，銷售淨利率23.3%，毛利率為32.8%。
由於業績增長，進人2007年，無錫尚德的股價已經穩定達到34.56美元，紐約證券交易所市值達到50億美元，是中國民營企業在美國上市中市值最高的，施正榮的個人財富已達到23.4億美元，摺合182. 8億元人民幣。
“有太陽的地方就有我們。”“無錫尚德的目標是2010年做到1 000兆瓦的產能。”施正榮顯然已經擁有了更大的雄心。
無錫尚德上市的示範意義
通過海外上市，施正榮不但成功地取得了企業控制權，而且使個人財富得到驚人增位，無疑是最大的獲益者，而百萬電力作為過橋資金提供者也在短期內獲得了近30倍的超額投資回報。
高盛等外資機構在半年內有近10信的投資回報率，使無錫尚德成為其在華投資最成功的案例之一，雖然對贈協議和優先股特權減少 了其風險，但其作為戰略投資者畢竟也承擔了股票鎖定等投資失敗的風險。
與外資機構相比，國有股東對無錫尚德的估值和售價略偏低，但也獲利10倍以上。正是由於國有股東的完全退出，使無錫尚德成為了一家外資控股企業，才使整體資本運營“故事”升級了。在外資投資機構進人後，市場所願支付的價格進步提高。 如果併購重組時不改變無錫尚德的國有控股地位，能否吸引高盛等外資機構人股、能否激勵施正榮等管理層實現目前的業績水平以及能否維持國際資本市場的投資熱情都是很大疑問。當地政府人員表示，國有資本從無錫尚德完全退出的一個重要考慮是宜傳當地的投資環境，吸引更多的投資，這些都是很難用資本量化的。
無錫尚德的上市模式對國內民企極具借鑑意義，尤其是更值得受到國家政第扶持，允許外商金資或控股的行業參考。面對那些仍然受到國家產業政策限分析。財誠禁止外商投費的企業，重組上市能否教仿尚德模式，仍需其體情況具體
藉助於私外融資，200年底無錫尚德產能達到150兆瓦，進入全球八強;在上市融資的資本支持下，到2088年，無錫尚德以600兆瓦的產能排列全球光伏產業第二位。無鍋尚德赴美上市標進人世界最頂尖的資本市場，並能在標誌著中國民營企業能夠依常自己的實力前列。
我們天上的父，願人都尊你的名為聖。願你的國降臨。願你的旨意行在地上，如同行在天上。我們日用的飲食，今日賜給我們。免我們的債，如同我們免了人的債。不叫我們遇見試探，救我們脫離兇惡。因為國度、權柄、榮耀，全是你的，直到永遠。阿們。
----源自於聖經【馬太福音11:2.3.4】
閱讀更多 恆杉諮詢 的文章
