2018年銅價整體下行，降幅17.42%，跟市場預計的完全不同。銅價下跌的原因主要是來自於宏觀方面，首先，全球復甦的動能明顯不及預期，除了美國日本經濟一枝獨秀以外，其他主要發達經濟體都出現了不同程度的復甦動能減弱。其次，貿易保護主義抬頭，而且此次貿易爭端呈現出了不同以往的長期性和複雜性。最後，美聯儲持續加息，美元指數和美債收益率不斷攀升，導致新興市場國家資本外流，貨幣貶值，阿根廷、土耳其等國家出現了不同程度的貨幣危機。
2019年基於全球經濟增速下行的判斷，銅價也難以走出大漲的行情，仍然有回調的空間。銅長期以來受到90分位銅礦成本支撐，2019年90分位銅礦成本將上抬至5836美元/噸，銅的底部在上移。預計2019年LME倫銅將依託5800美元/噸一線運行，國內滬銅期貨將在45000-50000元/噸區間波動，美銅或在2.4-2.9區間波動。
銅礦與精銅供需-數量層面
銅價反應的是長週期銅礦供應與終端消費需求的矛盾，銅價是激勵長週期供需恢復平衡最快的調整價格。銅礦建設週期通常在5年以上，刺激礦山投產以滿足未來5年需求增長的激勵性銅價，就是理論上的合理價格。
2018 年全球精銅出現了26萬噸的缺口，SHFE和LME銅庫存都處於近年來非常低的位置。海外冶煉廠的擾動特別大，境外 Sterlite、Pasar、Chuiquicamata 等冶煉廠停產檢修造成了海外銅供應的收窄。需求端，全球精銅消費增速3.9%，主要的貢獻來自中國，廢銅貨源收緊是個很重要的原因。終端方面來看，1-11月房地產開工累計增速在16.8%，帶動了銅消費。同時，雖然電網投資完成額出現下降，但是主要下降的部分在鋁線纜上，銅線纜交貨量仍然比 2017年高。
2019年預計全球精銅供需基本平衡。供應方面，上半年海內外冶煉廠停產檢修的擾動仍然很大，影響量在40萬噸以上，因此,上半年供應將非常緊缺,下半年隨著檢修潮的退去,以及國內冶煉廠的集中投產,供應將會
恢復。我們預計中國精銅產量增加90萬噸，全球精銅產量增加70萬噸。需求方面，美國方面減稅和財政效應減弱，並且連續加息以後，美國也來到了信用收縮的位置，明年經濟增速下行的壓力很大。新興市場國家或將維穩。國內汽車和空調消費都將保持低迷，銅線纜的電力交貨量仍將維穩，房地產Q1之前仍將維持 10%以上的高開工，但面臨著年中以後可能會崩塌的風險。結合明年進口廢銅金屬量減少10萬噸的假設，我們預計明年國內精銅消費量增長2.4%，全球增長2.0%。
上游銅礦波動-供應波動核心
2019 年新建的項目不多，僅Panama銅礦和Carrapateena兩個銅礦，Panama銅礦將於一季度投產，全年貢獻量在15萬噸左右，Carrapateena投產時間暫定為Q4。其他增量來自於現有礦山的擴產和生產率的提高。明年最大的減產在Grasberg，因其將於二季度從露天開採轉向地下生產。Freeport預計明年該礦可能減少30萬噸左右。La bambas和Sepon也有小幅下滑。
2018 年全球礦山增量為3.0%，主要是來自於Escondida銅礦的復產，Escondida 銅礦的產量比2017年高30萬噸以上，同時 Grasberg銅礦的產量有了很大幅度的的提高，DRC的Kamoto銅礦的產量在7萬噸左右。
總體核算下來，2019年銅礦的供應增量在2.9%。遠期來看，未來銅礦的投產還比較樂觀，英美資源集團(Anglo American)已做出最終投資決定，將繼續開發位於秘魯的價值53億美元的Quellaveco銅礦。另外，Pumplin Hallow,Oyu Tolgoi,Kamoa Phase1和Spence項目投產都已經確定投產。近幾年非洲礦山增長迅速，目前非洲銅礦產量已經佔到全球銅礦產量的10%，主要集中在剛果和贊比亞等地區。目前來看，非洲地區仍然有很大的潛力，尤其是剛果地區，未來銅精礦的產量可能會高達200萬噸/年。
銅礦成本與精銅成本-價格層面
長期來看，銅的價格受到90分位的銅礦成本的支撐。今年90分位的銅礦成本是5512美元/噸。目前銅價在6000美元噸左右，只有5.6%的礦企是虧損的，在7000美元/噸的位置上只有1%的礦企是虧損的。根據CRU的預計，由於人力成本以及原料成本的上升，2019年90分位的銅礦成本將進一步抬升至5836美元/噸，75分位的銅礦成本由3959美元/噸抬升至4599美元/噸，也就意味著，銅的底部在抬升。
銅需求終端市場表現
銅廣泛用於工業生產中，其中中國是最大的消費國，約佔50%左右。並且由於中國工業權重更大，經濟週期較為明顯，波動較大，所以細節上我們只關注中國即可。在全球消費結構中，電網和製造業，佔據重要地位，而在中國消費結構中，電網和房地產佔據大頭。
中國電網消費
2018年雖然全國電網投資完成額同比出現下滑，但是今年國網的投資重點在城鎮電網方面，銅導體線纜的交貨量並未出現大幅下滑，減少的多是鋁導體線纜的量，四季度交貨量同比2017年增加了6%。2019年統計的數據來看，考慮到明年國網也會招標，明年電網方面的消費仍然無憂。
房地產高開工能否延續
房地產的高開工也是支撐銅消費的一大因素，未來三個月，房地產開工都會維持10%以上的增長率，但是明年年中以後，房地產面臨崩塌的風險。
製造業疲軟，銅需求難有起色
摩根全球製造業PMI同樣在2017年四季度開始掉頭下行，領先銅的下跌。
2018年12月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為49.4%，比上月回落0.6個百分點，低於臨界點，製造業景氣度有所減弱。
銅少有的多頭因素-低庫存與廢銅進口受限
價格和庫存經常不匹配，對比滬銅價格和庫存變化，發現兩者的相關性僅為20%，基本面對單邊價格的指導不是特別明顯，其實庫存更適合指導價差和升貼水。如果從庫存方面看行情，庫存一直都在降那麼對未來就應該是看多的，上半年的庫存也是下降但是價格並沒有上漲，反而是一路下跌，如果把銅的下跌時間節點和宏觀結合起來看會更清晰一些。低庫存往往影響基差，但也部分反映了對未來的悲觀需求。所以投資者不要盲目做多。但需要對銅的低庫存重點關注，如果是消費驅動庫存快速下滑，則銅價將同步上漲。
庫存作為供需平衡的結果，對單邊和結構兩個維度的判斷都至關重要。單邊來看，銅價更多是受“未來庫存”的影響，即遠期銅礦與需求的匹配決定大趨勢，而對於短期走勢來看，銅價更多受到經濟基本面及宏觀情緒的指引，且當宏觀因素與庫存變動方向一致時會形成共振，反之此長彼消則對絕對價格形成牽制。站在結構的角度，恰恰宏觀因素與庫存變動的此長彼消會帶來期現結構扭曲，從而出現明顯的近遠月套利機會。
廢銅進口受限
2018年底，廢電線、廢電機馬達、散裝廢五金等所謂“廢七類”已正式禁止進口。而從今年年初開始，限制類廢銅進口批文大幅縮減， 總批量為99.97萬噸，累計同比減少66.7%。七類廢銅的減少直接導致2018年進口廢銅實物量驟減。據SMM統計，2018年1-11月，我國共進口廢銅224萬實物噸，同比減少36.9%。
七類廢銅進口受到限制以後，六類廢銅進口的數量增加，從實物量來看，六類的比例在80%以上，遠高於去年的48%，導致今年進口廢銅的品位比去年高了20個百分點，因此，實際影響的金屬量並不是很大。
宏觀角度-那些重要的股債匯關係
美國企業利差和銅呈現負相關，銅的價格和美債10Y走勢相同
美國企業債利差在今年開始慢慢走擴，美國企業利差和銅呈現負相關，銅的價格和美債10Y走勢相同，美債在之前的3.261築頂之後開始下行，目前下行至2.721，而短端（2Y）下行至2.522，2Y-10Y已經倒掛近一個月，受美國經濟疲軟擔憂及美聯儲12月加息影響，倒掛之後是做空工業品的最佳時機。
卡特彼勒的股價和銅的股價一直正相關
卡特彼勒股價的下滑反應了市場對建築以及製造行業行業的悲觀預期，銅是全球製造業的一面旗，從卡特彼勒資產負債表中可以看出該公司的存貨是逐漸增加的，從2017年Q4存貨開始增加一直延續到現在，而銅的價格也是在2017年四季度開始築頂，隨後下跌。
美國主要機械製造商卡特彼勒的股價今年下跌了20%，至126美元，儘管該公司公佈的收益可能增長了70%。這一下降反映出該公司在全球工業經濟中扮演著重要角色。由於華爾街對增長前景感到擔憂，卡特彼勒的股票受到了打擊。正如《巴倫週刊》上週所指出的，這些股票看上去並不昂貴。卡特彼勒的三個主要部門——建築業、資源業和能源業——都發布了更高的利潤報告，採礦業尤其受益於多年銷售放緩後被壓抑的需增長求。
通脹無期，銅價承壓
目前宏觀預期已經打的很足了，只需要一個導火索打開銅下跌的趨勢。中國、美國CPI下行幾乎結束了銅上漲的最後希望。預計銅在未來一段時間會開啟比較大的下行行情。銅價是市場對當下現實和未來供需預期共同作用的結果，包含著已知和未知的市場信息。既然價格是信息的集中與演繹，則價格的高低也必然揭示著相對應的市場觀點和預期。
新興市場匯率與銅價的高相關性料持續
在過去的銅價研究框架中，分析新興市場與銅價的關係，往往是基於新興市場經濟好則銅消費旺盛的角度，並未在匯率研究上花費過多筆墨。然而在今年三季度，新興市場匯率與銅價的相關性達到了驚人的 0.74，說明當時市場交易的核心邏輯就是新興市場匯率，而非通常我們所研究的基本面。
展望2019年
2019年經濟下行的壓力很大，美國方面來自於減稅效應的減弱，以及美國連續加息後信用收縮，現在美國國債收益率趨近倒掛，美國經濟在未來兩年內陷入衰退的概率在持續上升。中國方面，去槓桿帶來的融資收縮以及明年年中房地產及製造業需求走弱的可能性拖累銅價。
基本面方面，2018 年銅的基本面非常的強勁，供需出現26萬噸缺口。海外冶煉廠擾動異常多，精銅消費超預期增長，目前全球三大顯性庫存加保稅區庫存已經不足80萬噸。我們統計到明年上半年海內外冶煉廠檢修仍然很多，影響量在40萬噸以上，上半年精銅供應將非常緊張。下半年隨著檢修潮的褪去，加上國內冶煉廠開始集中投產，供應壓力將緩解，預計年內供需基本平衡。
價格判斷：2019年經濟下行風險加大的前提下，銅價還是難以出現大幅反彈。但是下方銅礦成本支撐線抬高至5836美元/噸，銅的底部在抬升，預計2019年銅價會依託5800美元/噸一線運行。國內滬銅期貨將在45000-50000元/噸區間波動，美銅或在2.4-2.9區間波動。
套利方面，春節以後可關注正套機會，一方面春節後下遊逐步復工，3月份消費旺季到來，並且冶煉廠檢修增多，價差將出現收窄。內外盤方面，由於明年上半年海外冶煉廠擾動居多，內弱外強的局面將比較明顯，建議關注內外盤正套的機會。
【原創聲明】：本文由匯通網交易騎士原創撰寫，由匯通網海臨風校對，作為匯通網2018年終專題的一篇文章，轉載請標明來源，謝謝！
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