作者：李康研報（likangyanbao）
公司簡介
萬華化學最早起源於1978年成立的煙臺合成革廠，當時是中國第一個聚氨酯工業基地，經過多年發展在1998年12月完成股份制改造，於2001年在上海交易所上市。2013年，為實現"中國萬華向全球萬華轉變，萬華聚氨酯向萬華化學轉變"的戰略，公司正式更名為"萬華化學集團股份有限公司"。現如今，萬華化學在煙臺、寧波、北京、上海、珠海的研發和生產基地已逐漸成型，在美國、日本、印度等十餘個國家和地區均設有法人公司和辦事處。產品業務涉及異氰酸酯、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯領域；丙烯酸及其酯、環氧丙烷等石化領域；水性PUD、PA乳液、TPU、ADI表面材料等特種化學品及材料產業領域。
常用社交平臺，分析了醫藥類公司，李康研報，提問交流。一、三、五公司，二、四、六讀書學習，七行業策略。
萬華化學事業部
2011-2017年公司歸母淨利潤及增速
2011年-2017年，公司分別實現營收136.62億、159.42億、202.38億、220.89億、194.92億、300.99億、531.23億，複合增速達25.40%，淨利潤的複合增長率為33.08%。其中，2017年由於受益於MDI市場高度景氣，公司業績大幅上漲，營收較2016年增長76.49%，淨利潤同比上漲192.63%。2018年Q1公司營收達到136.02億元，同比2017Q1增長23.57%，歸母淨利潤為35.46億元，同比上漲61.53%。
2018年上半年公司收入結構
2018年上半年，受益MDI行業景氣和石化投產，公司實現營收300.54億，同比增長23.02%，實現歸母淨利69.50億。其中聚氨酯MDI、石化業務、精細化學品及新材料業務分別實現收入168.11億、83.20億、26.86億；從中可以發現，聚氨酯業務作為公司核心業務，佔比達到了55.94%，石化業務所佔比重從2015年開始逐年增加，2018上半年佔比達到了27.71%；精細化學品及新材料業務板塊佔比較小，但增長較為迅猛，同比增長52%。從毛利端來看，聚氨酯業務在2018年上半年中毛利率達到了56.91%;精細化學品及新材料系列毛利率為33.44%;石化業務毛利率較低，僅為11.77%。
聚氨酯（MDI）行業高景氣
MDI全稱為二苯基甲烷二異氰酸酯，是異氰酸酯中十分重要的一種，是生產聚氨酯（PU）的主要原料，由於聚氨酯既有橡膠的彈性，又有塑料的強度和優異的加工性能，尤其是在隔熱、隔音、耐磨、耐油、彈性等方面有其它合成材料無法比擬的優點，是繼聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯和ABS後第六大塑料，已廣泛應用於國防、航天、輕工、化工、石油、紡織、交通、汽車、醫療等領域，成為經濟發展和人民生活不可缺少的新興材料。MDI整體可以分為兩類：純MDI（二本基甲烷二異氰酸酯）、聚合MDI(含有一定比例純MDI與多苯基多亞甲基多異氰酸酯的混合物)，其中純MDI主要應用於合成革漿料、氨綸和鞋底原液等；聚合MDI主要用於聚氨酯硬泡(如冰箱、冷櫃中的保溫層)、聚氨酯彈性體和粘合劑。
2017年MDI各大企業產能佔比
MDI生產由於它的高技術壁壘、高投入的限制，長期以來行業一直呈現出寡頭壟斷局面：高技術壁壘是因為現在主流的液相光氣法是生產MDI的主要方法，這種方法的核心技術只掌握在公司、巴斯夫、科思創等少數跨國巨頭手中；高投入是因為光氣易揮發、高毒性，存在較大的安全隱患，加之副產物氯化氫會對設備腐蝕嚴重，因而生產設備考慮這兩方面因素造價昂貴，根據14年國家發改委出臺的《石油產業規劃佈局方案》，新上MDI項目單系列裝置年產能力要達到40萬噸以上，按照1萬噸需要投資2.5億來算，項目啟動資金100億。目前全球僅8家化工企業擁有MDI的自主知識產權並能進行獨立生產，其中產能超過100的公司有5家：萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁以及陶氏，它們的產能合計佔比達到了整個行業產能的88%。
2014-2017國內產能、產量和開工率
2017年，全球MDI產能804萬噸，消費量為670萬噸，對應裝置開工率為83.3%，其中國內產能306萬噸，消費量為205萬噸，對應開工率為66.9%，可見MDI行業供應一直呈現緊平衡。國內2014-2017年MDI產能分別為266萬噸、306萬噸、306萬噸和306萬噸，複合增速4.78%；2014-2017年MDI產量197萬噸、197萬噸、214萬噸和239萬噸，複合增速為6.65%。
2018-2020全球各公司MDI擴產計劃
近幾年不可抗力和裝置檢修情況
MDI裝置一般檢修週期是40天左右，因而全年算下來理論開工率最多達到89%，加之現在海外接近50%MDI生產裝置使用年限都已經超過20年（這就是為什麼16-17年MDI生產裝置出現大量不可抗力因素影響的原因），未來裝置的頻繁檢修和裝置引發的不可抗力會導致MDI供應端縮緊。從新增產能端來看，2018-2019年這兩年新增產能較少，目前能確定的是上海聯恆會擴產24萬噸產能達到48萬噸/年，科思創計劃擴產37萬噸，其他增產項目都預計會在2020年以後才會投產，加之考慮到投產後工藝的改進和市場反饋需要時間，以及未來不排除會繼續出現裝置不可抗力因素，我們預計2018-2020年內MDI供應會維持緊平衡，行業景氣會長期持續。
全球MDI應用領域
中國MDI應用領域
從世界來看，MDI消費主要集中在亞洲、西歐和北美三大地區，約佔85%以上。近年來MDI下游應用越發廣泛，需求不斷提高，據科思創統計，2011-2016年全球MDI需求量從480萬噸增加到635萬噸，年複合增速達到了5.76%，中國MDI需求從2010年的100萬噸增長到2017年的177萬噸，年複合增速為8.50%，高於世界平均水平。由於中外差異，MDI應用領域也有所不同，國內MDI主要用於冰箱冷藏、建築管道、漿料和鞋底原液等方面，國外MDI主要用於建築行業、反應注射模塑和冰箱冷藏等方面。
聚合MDI下游應用佔比
MDI分為聚合MDI和純MDI，兩者應用的領域也不太相同，純MDI由於其保存時間較短，下游應用較為單一，主要集中在鞋底原液、PU漿料、氨綸等領域，佔比約45%；聚合MDI保存時間較長，主要應用於家電、建築和汽車領域，佔比約55%。在MDI下游應用領域中，傳統家電冰箱冷櫃由於其覆蓋率較廣，增長速度近幾年較為緩慢，這塊的MDI增速可以忽略不計；汽車領域近年來由於新能源汽車的火熱，預計產量增長大概在4%左右；建築管道方面由於18年下半年政策導向利好基建，預計這一塊產量的增長大約在10%；皮革醬料、鞋底原液還有氨綸這幾塊的需求增速相對穩定，大概在5%-7%之間。因此，2018年MDI需求量增速大概在4%-5%之間。
不同廠商單位產能投資額
公司擁有產能、技術、成本等多重優勢，成為了MDI行業的龍頭。產能方面：收購BC公司後，公司由以前的180萬噸增加至210萬噸，一躍超過巴斯夫成為全球最大的MDI製造商，且作為本土最大供應廠商，公司幾乎覆蓋了國內下游能合作的所有大型公司，能對下游客戶的要求快速響應並解決，在國內具有較好的定價權，一般公司的價格會稍高於其他廠家。技術方面：MDI的生產存在著較高的技術壁壘，以前主要核心技術掌握在少數幾個化工巨頭手中，萬華是目前為止第5個擁有MDI製造技術自主知識產權的企業，高技術壁壘為公司未來的發展保駕護航。
不同廠商單位產能投資額對比
成本方面：公司形成了十分完整的一體化產業鏈，不僅實現了上游重要化工中間體原料的自產自供，也能開放性的把MDI體系裡面的部分原料與公司其他業務的生產工藝形成有效利用，提高了原料的使用效率，減少了原材料成本。此外，一體化戰略還能降低公司單位投資成本，公司自配電站、循環水裝置，加上各產品裝置之間的互相"配合"，能使得萬華的單位產能投資額明顯低於其他MDI巨頭。下篇講公司的石化產業和新材料產業。
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