近來，垃圾債市場異常火爆，一種比股票、期貨波動更大的市場正在悄然醞釀成長。儘管主流機構尚未涉足這一領域（暫且將主流定義為“足夠大”且“國有”），但在信息高度發達的當下，在公眾號、微信群、匿名QQ群的信息轟炸與截屏傳播過程中，一筆筆200％乃至更高的年化收益，足以引人入勝。
這裡姑且把高收益債市場定義為到期收益率15％以上的債券。在我國現有的市場環境下，這種收益率規模幾乎只能在二級市場上獲得，一級市場極其罕見（票面利率超過15％極少，“綜合收益”等因素不在本文範圍之內）。除了在久期極短的情形下，這種收益率水平意味著淨價的“打折”。
垃圾債的定價問題，從原理上講粗略是這樣：到期收益率=PD*LGD，其中PD違約概率，LGD為違約損失率。也就是說，交易的雙方一邊賭著違約概率，一邊合計著資產清算的回收值。從資產價格的分佈來講，通常把股票價格的波動視為接近正態分佈（有可能是對數正態分佈，也可能是t分佈）。垃圾債的分佈應該是什麼樣的？可以分兩種極端情況考慮：
交易者足夠充分考慮資產回收率，那麼垃圾債價格波動也是接近正態分佈的：不考慮債務優先級情況下，不妨把垃圾債（回收率
但如果交易者只是在賭到期日的違約概率而不計算回收價值，那麼終值就是一個0-1分佈；
目前市場的現實狀況，顯然距離第一種情況相去甚遠，距離第二種定價方式則較為接近，且往往是簡單粗暴的低價格：
部分已經兌付的垃圾債交易價格：25元的康美短債、30元的中民投短債、30元的山水水泥、72元的萬豐奧特（這一價格雖高，但臨近到期時，可以於公開信息查到其子公司萬豐奧威（002085）的尚未質押規模大於待償債券，企業調研中明確表示海外貸款已經轉回國內）；即使是尚未兌付的部分債券，20元乃至更低的價格比比皆是。
如果就目前已經有定論（到期兌付、破產、投資者接受打折和展期方案等）的案例計算，垃圾債投資機構可以獲得遠遠高於債市平均收益率的超額回報。大多數垃圾債的交易價格明顯沒有體現出雙方對於回收率的博弈和定價，往往偏離較遠（通常是一個粗暴的低價，如前文所述，給了買方充分的機會）。這裡固然有破產機制不健全、財務信息信賴度低等原因，但本文認為更多原因仍在應在機構行為的視角下考量，這一視角更能解釋當下垃圾債投資的賺錢效應：
賺“機構行為”差異的錢：對於持倉明細需要披露的機構（主要為公募基金），一旦債券出現違約，將被全市場乃至基民們知曉。在大多數情況下，“鞭屍”的負面影響力遠遠大於違約虧損規模本身。因此，不計成本的甩賣成為理性行為；
賺“考核機制”差異的錢：對於部分機構而言，虧損（100元淨價的債20元甩出去，屬於“虧損”80元）的懲罰機制遠遠低於風險事件（20元買入的債違約逾期屬於風險事件），因此，因此，不計成本的甩賣也成為理性行為；
賺風控的錢：對於某些機構，風控與投資經理的考核機制有不協調的地方，一旦發現違約隱患，投資經理縱有千般理由，難免英雄氣短，被迫砍倉，一地雞毛。
上述三種原因足以給買方一個十分“無效”的買入價格，為超額收益提供了更大的概率保證。
從低效市場到有效市場的過程也就是從賺錢容易到越來越難的過程，垃圾債市場顯然也會經歷這一變化，這裡憑藉猜想和YY，給出幾種未來垃圾債市場變得有效的方式：
要約回購機制的引入，這種模式在美國與香港市場十分常見，中國某些民營地產公司曾在海外市場擔心中國地產風險時，以80元左右的價格回購自己發行的債券。這一機制的引入將提升定價的有效性，但要注意防範道德風險和內幕交易；
股權類投資者的引入，垃圾債的價格波動分佈與債市投資機構的風險偏好並不吻合，更適合股權類投資者；
外資的參與，外資在垃圾債市場經驗相對豐富；
散戶的參與，這一條是垃圾債成為有效市場的關鍵，就目前的交易情況就可以看出，交易所債券相對於銀行間的短融中票而言，的波動明顯更加平滑，價格變化更接近一個連續的分佈（例如，15康美債的價格區間與18康美SCP001等短融的區間有明顯的差異，前者區間更窄，但流動性顯著強於後者）。未來，監管者在“投資者適當性”問題處理得當的前提下，如能大量引入散戶，垃圾債價格的流動性將顯著增強，價格變化也將更為活躍，可以更有效地反映更多基本面信息。
垃圾債市場對散戶開放的那一天，也就是廣大被上流社會弔打多年的債券民工們迎來逆襲的日子，畢竟這點專業性優勢在充分形成“有效市場”之前還是有用武之地的。就像一部金融民工小說的結尾描述的那樣美好：在夢裡，他笑了。
本文源自債券圈
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