今年“兩會”，金融新風頻吹。會前，政治局集體學習就將主題定為“完善金融服務、防範金融風險”，並對構建銀行體系、資本市場作出新部署。而後，科創板啟動落地，為股市改革、科技創新展開新的探索。《政府工作報告》進一步調低了今年經濟增長目標，財政政策、貨幣政策偏向寬鬆，去槓桿降溫，對企業的金融輸血開始加碼，紓解融資困境，對沖經濟下行。但房地產市場泡沫風險、企業債務違約企高、貿易戰外部衝擊等因素迭加，都對完善金融監管、維護金融安全，提出了重大考驗。
2019年3月2日凌晨，新任證監會主席易會滿簽發了上任後的第一份主席令，發佈《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法》和《科創板上市公司持續監管辦法》。科創板制度規則正式宣告落地。中國版“納斯達克”的腳步越來越近。
第一份主席令
中國的資本市場有四個層級。首先是位於上海證券交易所和深圳證券交易所的主板市場，是大型成熟企業上市融資的主要場所；其次是深交所的中小板和創業板，中小板發行規模相對主板較小，創業板主要針對科技成長型中小企業；再次是新三板，為那些還未上市的中小微企業提供股權交易，准入門坎低；最後是區域性股權交易市場，為企業提供股權、債券的轉讓和融資服務。
其中，主板、中小板、創業板構成了資本市場中的場內市場，新三板及區域性股權交易市場構成了場外市場。
科創板是獨立於現有主板市場的新設板塊，由上交所設立，並試點註冊制。從創投角度去看，科創板最大亮點是放寬上市限制，設置多元包容的上市條件，與現行的A股主板相比，有三大重要突破：允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的公司上市，門坎更低；允許不同投票權架構的公司上市，類似阿里、京東那種同股不同權的公司今後也可以在A股上市；允許紅籌企業和VIE架構企業上市。
同時，著眼於企業的科技創新能力，綜合考慮預計市值、收入、淨利潤、研發投入、現金流等因素，科創板制定了5套並列的上市標準。不同發展階段的創科企業，只要能符合其中一套就有機會上市。上交所將設立“科創板上市委員會”負責進行註冊制審核，同時還將設立“科技創新諮詢委員會”，為發行服務提供諮詢。
證監會《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》眀確提出，設立科創板是增強資本市場對提高中國關鍵核心技術創新能力服務水平的重要舉措。從基礎性制度層面補齊短板，推動創新創業企業直接對接資本市場，改善科技創新企業的資本環境。
申萬宏源證券研究所首席經濟學家楊成長表示，科創板將進一步助推創新型國家戰略發展，走科創引領發展模式，這與傳統經濟發展模式有很大的不同。過去主要是運用土地、基礎設施等不動產為主的生產要素，現代化經濟體系則以技術、人才、品牌、商標等為動產要素。科創板的建立，有助於樹立新的資本市場服務模式。
科創板優先支持符合國家戰略、擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出、具有較強成長性的企業。特別是新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合。
註冊制試水
中信建投證券首席分析師張玉龍認為，設立科創板將直接帶來多個方面影響：一是解決企業融資困難；二是完善風險投資退出機制；三是有利於中國資本市場從核准制向註冊制過渡；四是估值體系的變化，科創板和註冊制推出之後，與主板市場直接形成對比。資本市場定價體系將按照市場機制重新定位，只有具備真正創新能力和持續盈利能力的企業，才會在資本市場上獲得投資者的青睞。
科創板的一大重要看點是，將先於主板市場實施註冊制。註冊制是指讓證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，製成法律文件，送交主管機構審查。主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務。
■ 國新辦舉行設立科創板並試點註冊制新聞發佈會。
註冊制是成熟股票市場普遍實行的制度，而中國目前實行的是股票發行核准制。相對於核准制而言，註冊制有明顯的事後監管屬性。企業上市門坎較低了，更利於發揮資本市場融資、資源分配的基礎功能。在註冊制要求下，只要證券發行人提供的材料滿足基本要求，不存在虛假、誤導或者遺漏等現象，就可以順利登陸資本市場。
在科創板試點註冊制，一方面可推進A股IPO體制市場化改革突破，另一方面是為了避免直接在主板、中小板和創業板上試點註冊制給市場帶來的衝擊。
天風證券首席經濟學家劉煜輝認為，中國資本市場的存量規模已然很大，如果直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制的重大改革，可能會對市場產生衝擊，不利於市場的穩定運行。因此，決策層從“增量改革”的思路出發，建立新的市場板塊作為試點註冊制的改革試驗田。
註冊制試點要推進，必須暢通退市出口。為此，科創板將建立“史上最嚴的退市制度”。現行主板是3年暫停、4年退市，而科創板將簡化退市環節，取消暫停上市和恢復上市程序，壓縮退市時間。觸及財務類退市指標的公司，第一年實施退市風險警示，第二年仍然觸及將直接退市。因重大違法強制退市的，永久退出市場。
■ 科創板將建立“史上最嚴的退市制度”。
由於科創企業高度依賴創始人以及核心技術團隊，因此保持股權結構的相對穩定至關重要。科創板對股份減持進行了更有針對性的制度安排。科創板公司控股股東在解除限售後減持股份，應當保持控制權穩定和明確，適當延長核心技術人員的鎖定期，上市後36個月不得減持股份。
為防止過度投機，科創板還對交易機制進行了創新。現時股票漲跌幅限制為10%，科創板將放寬至20%。為儘快形成合理價格，新股上市後的前5個交易日不設漲跌幅限制。為提升市場流動性，科創板同時調整單筆申報數量，由現在最低100股每手，提高到200股。限價訂單目前不超過100萬股，科創板不超過10萬股，以降低大單對市場的衝擊。
中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，在科創板試點註冊制對目前A股市場的整體衝擊有限，但對一些純粹只有“殼價值”的股票，可能會有一定影響。整體而言將有利於市場進一步迴歸理性、迴歸價值投資。
在註冊制之下，證券監管機構只負責審查申請人是否履行了信息披露義務，並不管企業的盈利能力、發展潛力如何。並且科創企業商業模式較新、經營風險較高、業績波動可能較大，這些都對科創板投資者的投資經驗、資金實力、風險承受、價值判斷能力提出了更高要求。
全國政協委員、證監會前主席肖鋼指出，中國資本市場的結構還不夠合理，交易制度也不是很完善，投資者也不成熟，以散戶為主，這也是多年存在的問題。要防範資本市場的風險，最重要的還是要靠改革、靠開放，在改革和市場的發展過程中逐步解決市場結構不合理的問題。
為此，科創板設立了投資者適當性制度。個人投資者參與科創板股票交易需要滿足“50萬+24個月”的門坎，即證券賬戶及資金賬戶的資產不低於人民幣50萬元，並參與證券交易滿24個月。不符合條件的中小投資者，可通過買公募基金等方式參與科創板。
中郵證券總經理尚震宇認為，隨著科創板的推出以及當前內地資本市場正在進行機構化和去散戶化的過程，未來單純的散戶將越來越難靠運氣博取價差收益。
■ 中國資本市場一直有一個“納斯達克夢”。
三“板”鼎立
由於科創板對目標是美股的納斯達克，對應的是深交所的創業板，而科技股有一定的稀缺性，很多符合創業板標準的公司也符合科創板標準，所以科創板的確會分流一些創業板上市公司資源，短期內對創業板有一定的利空。但實際上，上交所設立科創板的消息由來已久，市場早已有心理預期，如今靴子落地，對大盤的影響暫時還不大。
全國人大代表、深交所總經理王建軍表示，創業板和科創板兩個板塊間有合理競爭是好事情，未來在設計上如何錯位會具體研究，兩個市場會有重迭的部分，也有差異的部分。
創業板從構想到正式建立整整花了10年。1998年，經濟學家成思危首先提出設立科創板以支持風險投資事業的構想。1999年，深交所開始籌建創業板。但美國納斯達克科技股泡沫以及香港創業板的慘跌，導致深交所創業板擱淺。作為替代方案，深市中小板在2004年開板。到了2006年，時任證監會主席尚福林表示適時推出創業板，經過三年的籌備，創業板終於在2009年10月開板。
而科創板，從2018年11月5日正式提出，到2019年1月30日推出實施規則，僅僅用了不到100天的時間。從10年到100天，凸顯了當前資本市場改革以及推動科技創新的緊迫性。
中國資本市場一直有一個“納斯達克夢”。在科創板之前，新三板（全國中小企業股份轉讓系統）被市場認為最有可能成為“中國版納斯達克”。2013年6月，《國務院關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》發佈，明確新三板主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。
截至2018年，新三板掛牌公司存量超過1萬家，已成為全球掛牌企業數量最多的證券交易場所。其中，中小微企業佔比約94%，高新技術產業佔比約65%。但掛牌公司質量高低不一，參差不齊。此外，由於投資人門坎高達500萬元，導致新三板交易不活躍、流動性不足，融資功能和定價功能不強。
總體來看，新三板現在的企業總體體量偏小，創業板則大部分是運營已久、已有穩定收益的企業，而科創板主要是為創新型科技企業服務，特別是為初創或者規模很大、但是沒有達到盈利等硬性指標的企業，提供一個上市渠道。新三板的定位和使命未變，特點在於量大面廣，是服務民營企業和中小微企業主陣地。
科創板的上馬，也倒逼了新三板繼續深化改革的重要性、迫切性。中國政法大學商學院院長劉紀鵬表示，新三板必須要拿出實在的行動，為這1萬多家企業找到流動性出路。從促進資本市場發展來說，需要上交所、深交所、新三板“三足鼎立”。
衝擊港股？
除了創業板、新三板，香港股市也擔心科創板正式推出後，會吸引內地一些“獨角獸”企業重新把目光投向內地市場，增加內地交易所與港交所的競爭。
香港“創業投資者聯盟”召集人梁頴宇認為，對此毋須太過悲觀。過往，由於A股上市限制太多，確實有一些具實力的內地創科企業，即使發展前景大好，或因某些指標達不到要求，或出於自身財務考慮，傾向到美國或香港上市。然而，港交所一向只接受海外架構的內地公司或中外合資公司的H股上市，不接受全內資股公司的申請。許多股權架構屬全內資的創新科技企業，在未有科創板前，也無法來港上市。
隨著科創板拆牆鬆綁，不排除一些原擬來香港上市的中外合資企業，可能會像排隊A股的公司一樣，重新部署上市計劃，考慮在科創板上市的可能，形成兩地市場的競爭。但對於採納海外架構的紅籌公司，由於只能發行CDR上市，科創板的吸引力較小，估計還是傾向在港上市。考慮到一些內地大型“獨角獸”企業規模世界數一數二，足以支持兩地市場，科創板與香港未必只是存在競爭關係。但如何促進兩地市場互補，是一個值得深思的課題。
■ 科創板有利於A股市場和香港市場的合作與發展，是市場的好機會。
對於科創板是否和港股市場搶生意問題，證監會主席易會滿響應稱，科創板有利於A股市場和香港市場的合作與發展，是市場的好機會，逐漸做大是好事情。
港交所行政總裁李小加認為，A股開通科創板同樣利於港交所。由於有了滬深港通、債券通等投資渠道，港交所也能從科創板中受益，因為投資者的投資目標有所拓寬。
香港交易所日前公佈的《戰略規劃2019-2021》，在進一步深化與內地資本市場互聯互通方面提出，將優化滬深港通，將覆蓋的產品逐步延伸至包括國際公司在內的更多股票、ETF、交易所上市債券及新股發行市場；並與內地監管機構探討港股通下的股票借貸及容許北向通運用正常沽空機制等。
梁頴宇指出，香港國際資金自由進出、法制透明且熟悉內地市場等優點沒有發生變化。科創板一個先天缺陷是原股東在資金轉移上，始終受到限制，創科企業上市後，即使過了鎖定期賣出股份套現，資金最快也要9至10個月才能匯出。對比香港售出股票後，資金兩三天內即可到手自由調動，香港仍然具有很強的競爭力。
中國國際經濟交流中心副研究員劉向東表示，隨著滬港通、深港通的不斷加深，中國資本市場愈加開放和日臻成熟，從而在吸引國際機構投資者方面具有重要意義，有利於中國資本市場真正發揮價值發現功能，讓全球投資者分享中國創新企業帶來的紅利。
東方快評
莫讓中國股市再錯過下一個阿里
2014年9月，阿里正式登陸紐約證券交易所， IPO融資規模高達218億美元，在當時成為紐交所成立223年曆史上最大的一筆IPO。
長期以來，中國資本市場在對接科技創新方面一直存在不少制度短板。對於中國的雙創、科技、新經濟企業來說，中國資本市場現有的體系裡並沒有與之完全適應的板塊。這使得一些發展勢頭良好、潛力巨大的企業無法在國內上市，而不得不遠赴海外，選擇納斯達克或港交所上市。另外，一些海外的中概股公司，即使想要回歸國內資本市場，也沒有完全對應的承接。這既影響了資本市場的發展潛力，又削弱了金融體系支持科技創新投資的能力。
經濟學家向松祚指出， 20多年前，很多互聯網公司有上市需求。當時京東、阿里沒有同股同權，就因為這些公司同股不同權，所以不能在國內上市。其實，許多上市的國企又何嘗是同股同權？結果，這些最優質的公司，都只能到海外上市。如今市值加起來，達到幾萬億。這兩年又開始想通過CDR，希望他們迴歸A股，然而現在迴歸有什麼意義呢？類似這種蠢事中國乾的太多了。根源就是不尊重市場，不尊重企業。
獨角獸企業大多為初創的高科技或者互聯網公司，初期公司資金量不足，對於資金需求迫切，即便到了上市階段或許還沒有達到盈利，但該類企業的未來發展前景遠大。因此，大可通過“同股不同權”制度安排，既能夠募得大量公司所需基金，又能夠讓管理層繼續保持公司的決策權。
“同股不同權”，又稱“雙層股權結構”“AB股結構”。A類股一般為外圍股東持有，看好公司前景，願意為公司注入大量資金，以獲得未來資本增值收益，為此寧願犧牲一些投票權。B類股一般由管理層持有。這種結構有利於成長性企業直接利用股權融資，同時又能避免股權過度稀釋，不改變控制權的安排，有助於獨角獸企業上市後穩定發展。這在很大程度上激勵了高科技或互聯網公司到資本市場募集資金的積極性。類似阿里巴巴、百度、京東、小米等均為“AB股結構”。
當年，阿里在信奉“同股同權”的港交所碰壁之後，轉往紐交所上市。港交所曾在諮詢文件中披露，過去 10 年在香港上市的新經濟行業公司僅佔香港總市值的 3%。相比之下，倫敦交易所達到 14%，紐約交易所達到 47%，納斯達克甚至高達 60%。
這刺激了港交所改變規則。為了吸引更多成長性的高科技企業來港上市，2018年4月30日，港交所發佈文件支持“同股不同權”。這是在1989 年後，港交所時隔24年重新啟動“同股不同權”機制，被稱為港股 24 年來最重大的IPO 改革。同年7月9日，小米公司成為第一家在港交所上市的採取“同股不同權”的公司。正如小米的招股說明書上顯示，雷軍擁有小米公司31.4%的股份，卻擁有53.79%的表決權。
中國人民大學教授趙錫軍表示，獨角獸企業代表了技術的進步和產業發展的新方向，如果用傳統的規則來衡量它們，就很難讓資本市場獲得這些優秀的資源。港股開放“同股不同權”充分尊重了市場和經濟發展的規律，目前促進經濟增長的要素已發生變化，技術與科研人員成為企業發展的重要動力，允許這樣的企業上市，讓這些要素更好地創造價值，也是為了給投資者帶來更多的回報。
為了吸引新經濟企業融資，去年新加坡交易所也宣佈允許“同股不同權”上市。中國證監會去年出臺《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，意味著 CDR 試點落地，為在海外上市的“獨角獸”迴歸 A 股鋪平道路。
此次設立科創板，進一步為高科技創新企業上市減少障礙。科創板的規則設立參考了美國和香港等交易所的制度，基本與其大體相當。設立科創板，可在一定程度上避免阿里、京東一類的高科技創新型企業的外流，讓國內投資者也有機會分享成長紅利。
聯訊證券首席策略師朱儁春指出，科創板對資本市場而言，有助於新經濟產業龍頭的加速形成，未來有可能看到國內資本市場湧現類似BAT等在海外上市的科技巨頭。也將看到更多的概念炒作公司估值向下迴歸，從而形成有上有下、有進有出的資本市場新氣象。
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