01立足福建，深耕長三角，面向全國
上次我們主要講了閩系房企的基本情況，閩系房企和粵系，京系的一個非常大的不同之處在於，閩系房企多為民營資本推動，鮮有政府參與。再加上福建人愛冒險和愛拼搏的性格，閩系房企激進的風格也就不難理解了。其中比較有代表性的是老牌房企“陽光城”（000671），老羅今天先聊聊它的經營狀況和若干業務，後面還會有一篇著重分析陽光城的債務問題，以便讓各位看清它的“廬山真面”。
陽光城成立於1995年年，彼時正值閩系房企第二波成立潮。公司大股東福建陽光集團和一致行動人合計持有公司43.00％的股份，2015年年定增引入的二股東中民投（持股比例為18.4％）。隨著中民投的入股，陽光城不堪重負的資產負債表得到了改善。也是在中民投的大力支持下，2016年陽光城開始逐步開始全國性，全方位的佈局，正式向千億規模發起衝刺。
陽光城實際控制人林騰蛟出生於華僑家庭，1995年從新加坡留學歸來，同年創辦陽光控股集團和陽光地產1996年在廈門開發了首個項目“陽鴻新城”，2002年公司收購上市公司“石獅新發”，後來更名為陽光城集團2004年公司進軍上海，開始了全國化佈局的道路。
02“小碧桂園”的發展歷程：歷經三個時代，從陳凱到張明海再到“雙斌”
圖表：陽光城發展歷程
陽光城的發展階段大約可以分為四大階段：一個是銷售業績僅為兩位數的沉寂階段，即2012年以前;第二個是實現近10倍高速增長的2012年 - 2014年;接著是進入相對穩定的中高速發展時期，2015年 - 2016年，在3年的時間裡陽光城的銷售金額已經來到近500億元。
在老羅看來，陽光城的成功有一半歸功於實際控制人林騰蛟非凡的眼光，不得不說林騰蛟對於公司發展階段和麵臨的主要問題十分清晰，並能在每個階段找出最合適的職業管理人。
2012年陽光集團將總部遷往上海，力邀龍湖地產陳凱加盟，2013年陽光城實現220億營收，較2011年增長了近十倍;隨後公司迎來萬科地產營銷總經理張海民的加盟， 2年間實現了200億到400億的“三級跳”; 2017年朱榮斌和吳建斌兩位職業經理人加盟後，陽光城2017年銷售額超過900億元，2018年更是高達到1628億元，銷售額實現7年70倍高增長。由於“雙斌”此前均任職於碧桂園，加入陽光城後，繼續推行加快週轉速度，佈局三四線的理念，因而陽光城也被業界稱為“小碧桂園“。
03公司經營：聚焦“3 + 1 + X”戰略，業績連續多年高增長
①從“地產+貿易”雙主業轉變為地產單主業，近7年業績連續高增長
陽光城曾經房地產和貿易雙業並舉，近年來逐步退出貿易領域。目前陽光城業務涵蓋房地產開發，物業管理，商業運營，酒店收入，以房地產開發為核心，2018年房地產開發收入佔總收入的98.28 ％。
②業務佈局：福建，長三角，京津冀和中西部戰略城市
目前公司的業務佈局主要分佈在福建，長三角，京津冀，珠三角和一些中西部重點城市。如西安，成都，武漢等省會城市。近幾年長三角項目比重顯著上升，同時積極佈局京津冀地區，整體的項目質量較好。這一點可以從18年地產行業景氣下行，但公司仍能保持銷售增速高增長可以看出。
從產品線來看，陽光城市場定位剛性需求和首改需求人群，主要業態包括城市豪宅，浪漫城邦，時尚公寓，生態別墅等系列，同時積極拓展辦公，商業綜合體和酒店等商業產品線。
③項目投資及去化：週轉加快，前期部分地王項目仍處於虧損狀態，未來有較大的投資支出壓力
對陽光城在建和在售項目所在區域進行估算，陽光城在大福建區域深耕早，貨值較高;但部分高價地及地王項目測算仍處於虧損階段（如福州五一新城）根據相關測算，當房價出現10-20％的下滑，陽光城貨值依然為正，一旦房價普遍出現20％以上下滑，陽光城虧損可能性較大。
同時老羅注意到，18年新開工面積顯著高於竣工面積，可能與前兩年大量拿地有關。18年政策層面嚴控地產違規融資，在一定程度上也進一步促使企業加快開工。公司業務擴張迅速，土地儲備迅速增長，融資環境較為惡劣，也使得公司加快開工，達到預售條件回籠資金。從18年的財報數據看，企業預售賬款是去年的1.5倍。
▲資料來源：債券募集說明書及評級報告，通聯數據整理
項目投資方面，公司加快項目開發回籠資金，項目去化速度加快，現金回籠能力提升，存貨/銷售額由17年的1.38進一步下降至0.87，存貨/預收賬款也下行至2.29的水平。
但按照財報披露的相關數據進行計算，截至18年12月底，公司目前的項目（包括未開工的儲備項目）仍需支出1127.82億元，整體的資本支出壓力還是存在的。隨著人口老齡化進一步加劇，城鎮化進入下半段，居住需求肯定是不如過去二十年的。老羅建議持續關注公司的資金平衡和項目週轉情況。
▲資料來源：克爾瑞及公司財報，通聯數據整理
④土儲：拿地激進，以二線為主，2018年相對謹慎且資質略有下沉
陽光城拿地歷來以二線為主。2013年和2015年是兩個拿地大年，當年拿地金額分別達到138億和187億元。從城市佈局來看，公司近年逐步加大了中西部戰略城市拿地比重，從進入城市數量來看，按地級市劃分，公司18年新進入城市28個，佈局城市達到72個，單城市銷售規模在佈局擴張後有所回落。
2018年公司通過招拍掛及收購方式共獲取項目總建面1363萬方（同比下滑34％）。根據年報披露，公司在18年11，12月判斷市場可能形成回暖，集中在一二線城市，以底價或底價附近的低價獲取了多宗優質土地，從地價來看，公司18年拿地均價較17年有所回落，性價比較高。截至2018年末，陽光城全口徑共有儲備計容建面4417.77萬平方米;主要分佈於3 + 1 + X，受當地房地產政策影響大。
地王項目
2016年以來陽光城頻頻摘得“地王”，公司共有9個房地產項目為媒體公開報道的“地王項目”，分佈在上海楊浦，北京通州，杭州等地，拿地成本高，目前大部分仍處於儲備階段。
▲資料來源：新聞等公開信息，通聯數據整理
目前公司的業務佈局主要分佈在福建，長三角，京津冀，珠三角和一些中西部重點城市，整體業務佈局相對合理。公司項目運營保持高週轉特徵，新增土地儲備均價合理，但前期部分地王項目仍處於虧損狀態，且大量的土儲也造成公司未來有較大的投資支出壓力。
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