光大證券 裘孝鋒
一、電解液行業集中度不斷提高
近年來需求的激增，推動電解液、六氟磷酸鋰的價格在2016年達到了歷史最高，隨後行業產能大幅擴張，產能過剩嚴重，2018年行業甚至陷入了價格戰的泥潭，經過此輪行業洗牌，強者恆強的行業格局逐漸明確，據高工鋰電統計2018年電解液CR6已經達到了72%。
二、六氟磷酸鋰價格有望走出底部
過去幾年六氟磷酸鋰經歷了一波產能擴張，在2016年以前主要生產企業為日韓企業，國內主要企業多氟多、天賜材料、九九久等當時產能都在3000噸以下，2015年新能源汽車產銷量高速增長，引發了碳酸鋰、六氟磷酸鋰的供給緊缺，六氟磷酸鋰的價格在2016年一路從10萬元/噸左右上漲到超過40萬元/噸，行業產能迎來激進擴張，到2018年底，全球主要生產企業產能合計超過4.2萬噸，而據我們估計2018年全球六氟磷酸鋰的需求在3萬噸左右(2018年中國電解液出貨14萬噸，六氟磷酸鋰的需求在2萬噸左右)。
在激進的產能擴張下，行業供給開始過剩，價格也是一路下滑，到2018年底，六氟磷酸鋰的價格又回到了2015年10萬/噸的水平，行業整體處於盈虧平衡線附近。我們統計到2019年行業內新增產能在1.3萬噸左右，能夠基本平衡新增需求，產能利用率維持在七成五左右，六氟磷酸鋰的價格有望走出底部區間，特別是2019年補貼政策像2018年一樣設置了緩衝期，不排除新能源汽車在二季度出現搶裝的情況，六氟磷酸鋰的供給有可能會出現階段性緊缺，這也將推動價格儘快走出底部區間。
三、DMC綠色環保新生產工藝面
目前，國內DMC主流的生產技術是石大勝華採用的以環氧丙烷為原料的碳酸二甲酯/丙二醇聯產工藝，中間產物是碳酸丙烯酯，近期奧克股份與中科院過程工程研究所聯合創新開發的“萬噸級離子液體固載催化DMC/EG聯產新技術”開始走向成熟，該工藝以環氧乙烷為原料，聯產碳酸二甲酯/乙二醇，並且採用了新型離子液體固載催化技術，具有明顯的優勢和巨大的潛力。
在PC的非光氣生產工藝中DMC是重要的原材料，PC生產企業在興建裝置時有的會配套建設DMC裝置，但有的並不會配套而是選擇從市場上外購DMC，這部分外購量是未來DMC市場最大的增量。據卓創資訊統計，未來國內規劃的PC新產能在400萬噸以上，其中非光氣法未配套DMC裝置的預計有105萬噸，需要DMC37萬噸左右，相當於目前國內DMC的市場產量規模。需求方面，按著國內非光氣法PC裝置近年來的規劃，DMC未來的市場空間將擴大一倍。
四、添加劑是核心競爭力
添加劑是高鎳時代電解液企業核心競爭力。高鎳三元材料的吸水性強、穩定性低，在高溫條件下鎳元素的催化作用會加速電解液的分解，使電解液氧化、產氣，為了降低電解液在電極表面的反應活性、改善界面相容性需要通過特種添加劑來解決，添加劑已經成為提升電解液產品差異化的主要策略，並且是生產廠商核心競爭力的關鍵體現。各電解液廠商都在研發、生產自己獨有的添加劑，以天賜材料和新宙邦為例：天賜的A224成膜添加劑會在正極表面形成SEI膜對正極進行微觀“包覆”;新宙邦開發了LDY196型正極成膜添加劑。能夠研發出優異添加劑，在高鎳電解液上領先的企業，其盈利向上的彈性也更大。
五、投資建議
2019年新能源汽車補貼政策在2019年3月26日晚發佈，總體而言，對各類車型的補貼都有較大的滑坡，但基本符合市場預期，我們認為電解液在經歷2018年的價格戰大幅降價後，已經接近成本線，2019年降價的空間已經不大，走出價格戰後相關公司的業績有望邊際改善。
當前時點，我們認為：六氟磷酸鋰產能利用率在逐年提升，價格有望走出底部區間;溶劑方面，行業內已經出現新的更環保的DMC生產工藝，成本將進一步降低;高鎳時代，添加劑成為各生產企業提升產品差異化的主要途徑。推薦積極佈局氟精細化工的新宙邦、六氟磷酸鋰龍頭多氟多、開發DMC綠色環保新工藝的奧克股份、電解液溶劑全系列供應商石大勝華以及配套六氟磷酸鋰、向鋰礦佈局的天賜材料。
風險分析。補貼政策滑坡，下游需求增速放緩的風險;行業產能擴產，有產能過剩加重的風險。
六、個股分析
新宙邦(300037)
公司是國內鋰離子電池電解液龍頭企業之一，公司2018年外銷收入佔到公司整體銷售額的21.18%，可以在一定程度上減輕國內補貼政策滑坡的影響。我們預計2019-2021年公司淨利潤3.96、5.03、7.09億元，對應EPS為1.05、1.33、1.87元，FCFF估值方法得出的目標價為 31.19元，首次覆蓋給予“買入”評級。
多氟多(002407)
公司六氟磷酸鋰產能6000噸/年，2019年六氟磷酸鋰將再擴3000噸產能。我們預計 2018-2020年公司淨利潤為0.66、4.17、4.59億元，對應EPS為0.10、0.61、0.67元，FCFF估值方法得出的目標價為18.54元，首次覆蓋給予“買入”評級。
奧克股份(300082)
公司是國內減水劑聚醚單體龍頭企業，2018年公司開發的DMC綠色環保新工藝中試裝置投產，潛力巨大。我們維持業績預測，預計2018-2020年EPS為0.48、0.70、0.83元，維持“買入”評級。
石大勝華(603026)
公司是國內電解液溶劑全系列供應商，我們預計2019-2021公司淨利潤為3.07、3.40、3.68 億元，對應EPS為1.51、1.68、1.82元，FCFF估值方法得出的目標價為40.57元。
天賜材料(002709)
公司是國內鋰離子電池電解液龍頭企業之一，未來圍繞“鋰”往上游和正極材料佈局。我們預計2018-2020年公司淨利潤為4.61、2.89、3.61億元，對應EPS為1.35、0.84、1.05元，FCFF估值方法得出的目標價為33.23元，首次覆蓋給予“增持”評級。
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