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投資邏輯
國內嬰幼兒奶粉行業增速放緩，集中度提高與結構升級成為趨勢。嬰幼兒奶粉行業近年來增速有所放緩，但仍處於低速正增長通道。受渠道轉型影響，行業內各公司趨於分化。伴隨著奶粉新政的全面執行，行業集中度得到不斷提升，市場空間持續打開。得益於下線城市的渠道優勢，國產頭部企業未來市場份額提升將加速。從消費端來看，國內嬰幼兒奶粉市場消費升級表現明顯，需求逐漸向高端化、品牌化、細分化發展，高端細分領域成為追逐熱點，這也為澳優提供了彎道超車的發展機遇。
體制機制與業務結構逐步完善，澳優進入黃金髮展階段。澳優自2016年步入高速發展階段，支撐澳優近幾年業績高增長的核心驅動因素有以下幾點：（1）管理層重組帶來的團隊文化、激勵機制的轉變成為澳優近幾年業績高增長的主要推動力；（2）公司已進入全產業鏈整合階段，全球化戰略佈局已初見成效，隨著澳優產能的逐步釋放，全球化將為公司帶來持續的增長助益；（3）前瞻性佈局母嬰渠道使公司在渠道轉型的當下受影響較小，並能在三四線城市攻防戰中獲得先發優勢，提升市場份額；（4）細分領域（羊奶粉、有機奶粉）的爆發為澳優帶來新的增長機遇，2017年作為羊奶粉快速發展的元年，預期未來仍將帶動公司業績的高增長。
2018H1業績實現高增長，預計未來2-3年內年複合增速有望達到25%：得益於快速爆發的羊奶粉市場以及前瞻性佈局的母嬰渠道優勢，2018H1澳優實現營業收入25.82億元，同比增長51.6%，增速遠超行業（+5.3%）。由於產品結構中高端產品佔比提升，毛利率同比提升4.5pct至46.4%。我們認為，隨著中信入股澳優以及新建產能的逐步投放，促使澳優業績高增長的核心驅動因素具有可持續性，未來的2-3年內業績高增長可期。
投資建議
預計公司18-20年收入分別為54.04億元/73.82億元/100.17億元，同比增長37.6%/36.6%/35.7%。EPS分別為0.40元/0.57元/0.80元，同比增長105.6%/43.2%/40.2%，對應PE為21X/15X/11X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
需求下滑/產能過剩/新配方、工廠註冊速度不達預期
內容目錄
圖表目錄
一、行業集中度提升，公司處於高速發展階段
澳優乳業前身為澳優乳品有限公司，成立於2003年9月，於2009年10月在港交所上市。公司主要從事生產、營銷以及銷售高端/超高端價位嬰幼兒奶粉產品，奶源全部來自海外乳業大國（荷蘭、新西蘭、澳洲）。成立至今15年，澳優正逐漸從嬰幼兒配方奶粉生產商轉型為高價值綜合營養食品公司，進軍保健品行業。期間經歷了4個發展階段，在這四個階段中公司18年引入中信農業產業基金逐步完善了體制機制，同時產品、品牌結構也在不斷完善。目前正處於16年至今的收入、淨利率雙提升的高速發展階段。
1.1國內嬰幼兒奶粉行業保持正增長，集中度提高與結構升級成為趨勢
行業增速有所放緩，18年保持低速正增長。根據歐睿數據，中國嬰幼兒奶粉行業近10年複合增長率為16.5%，近5年也達到8.6%，維持高個位數增長。但近年以來增速有放緩趨勢，近3年增速為5.7%，尤其18年下半年增速進一步放緩。根據尼爾森數據，18年全年增速保持在+2.9%左右。這與新生兒出生率持續維持低位（2018年10.94‰）有關係，使得新生兒出生數量近年呈下降趨勢（2016年出生率與新生人口主因二胎政策全面放開有所提升，2017-2018年繼續下降），不過由於二胎放開（2015年底全面放開，二胎數量增加10.6%，佔比首次達到40%）疊加母乳餵養率持續下行（從1998年67%降至2016年27%），尤其在三四線城市和GDP較低省份，生活成本較低疊加傳統育子觀念利好區域出生率，仍然對嬰幼兒奶粉行業增長形成向上託力，使得行業仍然處於低速正增長通道。
受渠道轉型影響，行業內各公司趨於分化。近年行業增速雖仍為正增長，但渠道結構和各公司份額持續發生變化。根據尼爾森數據，2011年行業主流渠道為商超渠道（收入佔比44%），但佔比逐年下滑到2017年19%，逐步被母嬰店和電商渠道所取代。另外，從2017年前十大品牌商市場份額近年變化可以看出，格局在不斷變化中：
（1）排名前四的外資品牌如雀巢（惠氏）、達能、利潔時（美贊臣）、美素佳兒因在一二線渠道和電商的優勢，未受到太多渠道轉型的影響；
（2）原本排名靠前的貝因美、伊利、雅士利份額和排名都有所下降。核心原因便是其自身渠道結構中商超佔比高，受行業渠道轉型影響大，且公司規模較大調整較慢；
（3）原來規模較小的、容易調整的如飛鶴、合生元、澳優及歐世蒙牛（合併前）都能夠迅速調頭，份額和增速實現持續上升。其中飛鶴已從2010年份額3.0%上升到2017年6.7%，穩坐國產嬰幼兒奶粉頭把交椅，原本2010年國產份額第一的伊利（9.0%）已下降到2017年的5.3%。從近幾年營收增速也能看出，國產奶粉中合生元及澳優均較早地在2015年實現了收入提速，而貝因美一直未能恢復，雅士利在2018年實現了首年恢復，但仍需要跟蹤判斷是否是良性恢復，伊利在18H2奶粉增速預計環比有所下滑，仍然有待觀望，雖是各方面因素導致，但在可預見的未來增速進入國內前三可能需要很大努力。
18年註冊制全面執行利好行業集中度提高，國產品牌受益明顯。奶粉註冊制於2018年1月1日起全面執行，提高了行業的准入門檻，促使奶粉行業“優勝劣汰”，市場上的奶粉品牌大量減少，行業加速洗牌。在此之前，我國有103家嬰幼兒配方乳粉生產企業，共有近2000個配方，截至2018年10月18日，共有156家企業共計1195個配方拿到註冊（國產品牌佔比達76.8%），空出將近20%的市場份額。這些空出市場主要集中在以“雜牌”奶粉為主力軍的三四線城市，而這些城市正好是國產奶粉的基地市場，因此國產奶粉在一方面受益的同時，也在不斷的建立護城河防範外資品牌的侵入，甚至也逐步將觸角延伸到外資品牌為主的一二線城市。在此過程中，伴隨母嬰店和電商渠道佔比的不斷提高，國產品牌和外資品牌均持續受益，推動集中度提高。根據歐睿數據，行業集中度（CR10）已由2010年的61%增至72.8%，未來還將進一步提升。
行業消費升級推動產品高端化、品牌化和細分化發展
（1）高端化發展：高端化發展的背後是消費者對品質的看重，尤其對進口優質奶源的認可。2008年三聚氰胺事件後，國內消費者對國產奶源奶粉的信任度急劇下降，轉而增加對外資品牌奶粉的消費，迫使國產奶粉企業也轉而使用進口奶源作為主力原料，其中奶源地以荷蘭、新西蘭等為主。對消費者來說，進口奶源意味著品質的保證，因此伴隨以進口奶源為主的產品增多，各企業產品結構逐步邁向高端化佔比的提升階段。根據中國嬰童網，嬰幼兒配方奶粉消費結構中，高端與超高端消費市場佔比不斷提升。高端（零售價在250元/900g-400元/900g）佔比從2012年的14%增至2017年的48.4%，超高端（零售價在400元/900g以上）佔比2017年達到13%。高端與超高端奶粉市場成為主流，預計未來的2-3年市場份額仍將不斷擴大。
（2）品牌化發展：消費者品牌意識增強，前十大奶粉品牌市場份額提升。消費升級所帶來的具體表現之一便是品牌意識增強，從2010年至2017年，國內前十名嬰幼兒奶粉品牌商市場份額之和提升超過10個百分點；
（3）細分化發展：隨著奶粉新政的逐步實施，企業開始了不斷蠶食剩餘份額和相互競爭的過程，尋求細分化發展、佔據細分化市場份額保證未來發展動力成為了各家企業不斷髮展的方向，如在兒童奶粉、羊奶粉、有機奶粉等領域發力。而在這些領域中也湧現出了一部分代表性企業，如澳優在羊奶粉領域已經成為細分龍頭。
1.2近年公司不斷完善體制機制、產品和品牌結構，進入高速增長期
行業整體增速的放緩難以掩蓋行業內增速較快企業的發展，從18H1來看澳優的增速（+51.6%）仍然處於行業內前列，高於受到渠道轉型影響較大調整較慢的其他企業增速。這得益於公司在2015年底進行管理體制機制調整後的全面發力，公司也因此進入了體制機制、產品、品牌結構不斷完善的高速增長期。
澳優歷經四個發展階段，目前處於高速增長階段：
（1）起步發展階段（2003-2009）：公司成立之初為嬰幼兒奶粉分銷商，2006年與Tatura（澳大利亞自有的最大嬰幼兒配方奶粉製造商）合作開發能力多系列產品步入奶粉生產商行業，於2009年上市之前保持經營業績快速上升。2006-2009年收入平均增速為83%，淨利潤平均增速為154%（2003-2005年業績未披露）。
（2）戰略變革階段（2010-2011）：澳優重整分銷體系，將原交予分銷商負責的營業推廣活動轉為公司直接負責，給予分銷商的折扣政策也有所調整。在這一階段，很多主要城市的分銷商選擇終止合作，導致銷售出現短期中斷，失去部分市場份額，業績也出現大幅下滑。這一階段公司收入平均增速為8%，淨利潤平均增速為-50%。
（3）緩衝過渡階段（2012-2015）：澳優逐步調整其產品結構，2012年引入美納多系列奶粉，專攻三四線市場；2013年推出海普諾凱1897品牌系列產品，定位高端市場；2014年將現有能力多系列升級為“新能力多”系列，以適應消費者需求的變化。在這一階段，公司處於產品調整的過渡緩衝期，以滿足各類細分市場的需求，業績增速穩步上升。這一階段收入平均增速為41%，淨利潤平均增速為16%。
（4）高速增長階段（2016-至今）：澳優於2015年底進行管理團隊重組，團隊文化與激勵機制均有所調整，團隊利益共享以及榜樣效應帶動集團內部良性競爭。新管理層制定“黃金十年”戰略計劃，深度佈局奶源供應鏈，並制定全球化戰略願景。2016年收購營養品業務，持續推進業務結構再調整。受益於優質的團隊文化、細分奶粉領域的突圍以及全球化的分銷網絡佈局，公司業績持續高速增長，奶粉新政以及消費升級也為澳優帶來彎道超車的發展機遇。2016-2018H1，澳優收入平均增速為42%，淨利潤平均增速為159%。
公司體制機制不斷完善，股權結構逐步多元化。澳優於2015年完成海普諾凱（荷蘭最大的羊奶生產商）剩餘49%股份的收購，荷蘭方入駐管理層使得公司管理團隊發生較大變化。公司於2015年底進行管理層重組，管理層由伍躍時（澳優前董事長）、陳遠榮（澳優前CEO）帶領的管理團隊轉變為現如今顏衛彬（現澳優董事長）、Bartle van der Meer（現澳優CEO）共同帶領的澳優管理團隊，股權結構與企業文化均發生了較大轉變。重組前後，澳優的股權結構由較為集中的單一大股東結構（伍躍時持股約30%）逐漸發展成目前的三權鼎立狀態（管理層持股21.04%、中信持股23.97%、臺灣方晟德持股23.78%），企業文化更為自由開放，激勵制度也逐漸發展完善。
公司產品結構不斷完善，自家品牌業務飛速發展推動業績高速增長。經過多年的探索發展，澳優的業務結構不斷完善，形成了目前的牛奶粉、羊奶粉、營養品和私人品牌（代工）四大業務板塊。2013年至2018前三季度，自家品牌業務（牛奶粉+羊奶粉）佔比由44.6%增至80.4%，其中牛奶粉收入佔比由36.4%增至42.8%，羊奶粉收入佔比由8.2%增至37.6%。毛利率較低的私人品牌（代工業務）收入佔比不斷下降，由2013年的20.6%降至2018前三季度7.1%。營養品業務自2016年收購Nutrition Care之後開始發展，至今收入佔比較低，2018前三季度收入佔比2.6%。從毛利貢獻的角度來看，自家品牌業務仍是貢獻主力，2018H1牛奶粉貢獻毛利佔比51%，羊奶粉貢獻40%。業務結構的不斷完善推動澳優綜合毛利率的提升（2013年28%增至2018前三季度47.4%），同時也成為澳優業績高速增長的主要推動力。
公司各品牌不斷髮展完善，目前定位清晰，發展戰略“因地制宜”。公司採用多品牌戰略，其中重點發展4個品牌：佳貝艾特、海普諾凱、能力多、美納多。品牌不同定位不同：佳貝艾特與海普凱諾1897定位高端奶粉市場，營養均衡口碑好，主要部署一二線城市；能力多定位中高端，更面向二三線城市的“潮媽”；美納多系列定位中低端，佈局三四線城市，價格以及毛利率相對較低。各品牌在下游母嬰店銷售系統中互相獨立，保證不同系列產品的均衡需求。銷售區域方面，澳優的主要市場為二三線城市，且以南方城市為主，未來的主要戰略方向是西南、華東、長江流域，避開北方傳統國產大品牌的競爭。
產品遠銷海外多個國家，全球化分銷網絡有助於協調國內外需求。澳優自成立以來一直致力於夯實全球供應鏈，加速全球分銷網絡佈局，公司產品遠銷海外多個國家（荷蘭、澳洲、新西蘭、美國等）。2013年至2017年，澳優海外收入規模由8.1億元增至12.04億元，年複合增速達10.5%，其中歐盟為其主要銷售區域。然而在銷售結構方面，澳優的海外收入佔比由2013年的48%降至2017年的30.7%，主因國內產品需求旺盛導致產能優先撥付國內，國內收入佔比逐漸提升。目前，澳優在海內外共有10座工廠（含在建），在建產能約4~5萬噸，產品遠銷海外一方面可以協調國內外需求，另一方面可以避免產能過剩的風險。隨著產能的逐步釋放，我們相信，澳優的全球化佈局將會為其業績的發展帶來新的增長動力。
二、內部多維優勢，助推業績不斷攀升
在當前奶粉行業增速放緩趨勢下，行業集中度將進一步提升，份額將加速集中於各方面體制機制理順且業務發展勢頭良好的頭部或潛力企業，尤其是對於澳優這種受渠道轉型影響較少、體制機制已理順、具備上游絕對優勢、渠道端牢牢把控且穩紮穩打、產品終端需求旺盛（18年經常性斷貨）、細分行業有絕對優勢（羊奶粉），且當前為低基數情況下的公司來說（18年上半年4個品牌平均單品牌收入體量僅5億左右，預計全年將翻倍至10億），應對19年宏觀經濟下行和行業增速放緩有較強的穿越週期能力。我們將逐一分析這些內部多維優勢。
2.1治理機制逐步完善，夯實業績穩定增長基礎
澳優於2015年底進行管理層重組，管理制度以及激勵機制均發生較大的轉變。隨著2018年中信農業產業基金的入股，澳優各方面治理機制逐步完善，我們認為，治理機制的完善所帶來的不僅僅是階段性公司業績的高速增長，而是使公司進入高速發展階段的長期利好因素。
股權架構由單一大股東結構轉變為三權鼎立模式，企業文化與激勵機制均發生較大轉變。管理層重組後，整個公司的組織結構並未發生太大的變化，前後均是事業部制，但重組後品類更為細緻，激勵制度也更加到位。從股權結構來看，重組前的股權結構集中度較強，管理風格傾向於“一言堂”。在較為集中的股權結構下，單一大股東的個人思維與公司發展會有很強的關聯性：能力不足會拖累公司成長，能力很強則能推動公司發展。與之前相比，現在的股權架構呈現出三權鼎立的態勢，董事長與CEO均持有7-8%的股權，激勵足夠又不至於絕對控制。無論是從管理方式還是組織結構來看，現在的股權結構更具解放力，目前的管理層也更像是職業經理人。
- 企業文化更為自由開放，榜樣效應帶動內部良性競爭。澳優的團隊文化簡單透明，個人努力程度與回報緊緊掛鉤。管理制度採用多品牌事業部制度（海普諾凱事業部、佳貝艾特事業部、能力多事業部與美納多事業部），榜樣效應尤其明顯。以佳貝艾特事業部為例，佳貝艾特品牌自2011年做起，7年時間發展至規模20億元，無論是發展規模還是品牌力，佳貝艾特都是澳優最優秀、最具榜樣性的一個事業部。年度業績目標制定方面，佳貝艾特事業部每年會先制定一個業績增長目標，其他事業部會在此基礎上進行跟隨，每個團隊內部會主動完成預期目標。澳優的團隊執行力較強，核心文化透明簡單，決策不是“一言堂”，而是集體決策，各品牌事業部之間比學趕超、豎標杆，形成公司內部良性競爭，各團隊之間互相促進發展。
- 核心管理團隊與較高比例的非管理員工均參與股權激勵計劃，與公司利益深度綁定。一個團隊優秀的執行力除了需要領導人帶領之外，合適的激勵制度必不可少。澳優的執行高管均持有公司股權，董事長顏衛彬持有7.55%的股權，荷蘭CEO Bartle van der Meer也持有7.91%的股權。公司是多品牌的事業部制度，擁有4個核心品牌事業部，每個品牌都是單獨的管理中心與銷售團隊。核心管理團隊與較高比例的非管理人員均參與持股15%的股權激勵計劃，因此每個BU團隊之間都能做到充分的利益共享，員工積極性得到提升。在BU考核時，收入、盈利、內部團隊因素權重相當，各部分相輔相成。
中信農業產業基金入股澳優，助力公司未來發展。2018年4月4日，澳優與中信農業產業基金簽訂認購協議，擬認購澳優股份2.49億股，總額為12.9億港元。同時，原澳優第一大股東晟德大藥廠擬將1.3億股受讓予中信農業產業基金，總額為6.73億港元。10月25日，股權交割完成，中信農業產業基金正式入股澳優併成為澳優單一最大股東，持有公司23.97%的股份。這是繼中糧執掌的蒙牛入股雅士利、中國牧工商（集團）總公司入股紐瑞滋（上海）公司之後，央企再度涉足奶粉行業。中信的加入將有效助力澳優的現金流能力，增強公司的資本基礎，同時，澳優通過戰略性引進實力強大的股東也有助於優化其股東結構，獲得更多的資源與機遇，為公司的可持續發展增添了強勁動力。
- 董事會結構呈現出多元化與國際化的特點。澳優的董事會結構已調整到位，原有的董事會成員為8人，目前穩定之後董事會成員為9人。中信加入後，公司的治理結構呈現出多元化與國際化的特點，董事會結構分為以下三個系列：3個執行董事（董事長顏衛彬、CEO與品牌營銷/客戶關係負責人吳少虹）、3個非執行董事（2箇中信成員、 1個臺灣代表）、3個獨立非執行董事（1名來自澳洲、1名美國華裔、1名來自香港）。澳優業務分佈在荷蘭、澳洲、新西蘭、中國等多個國家，多元化與國際化的治理結構確保每一方均有覆蓋。
- 進一步明確澳優戰略發展方向，確保公司可持續發展。澳優是一個體制機制相對健全的公司，中信的加入並未改變原有的管理層與組織結構，將僅在戰略層面進一步明確企業發展方向，如在發展方向上推動公司在營養品業務的併購等。
2.2深度整合全產業鏈，加速推進全球佈局
通過跨境併購完善上游黃金奶源佈局，確保原料供應穩定性。在全球經濟一體化、貿易自由化的國際化大背景下，跨境併購已經成為企業整合全球資源和拓展國際市場的重要舉措之一。近幾年來，澳優一直在加速其海外收購步伐以佈局全球產業鏈。目前，全球最好的奶源基地主要分佈在荷蘭、新西蘭、法國、愛爾蘭、澳洲等地。2011年，澳優收購了荷蘭海普諾凱乳業集團51%的股份，2015年完成剩餘49%股份的收購，使這家荷蘭最大的羊奶生產商成為澳優的全資子公司。近兩年，澳優先後收購澳大利亞ADP奶粉工廠與Ozfarm品牌（不含工廠），並在新西蘭投資西部乳業（澳優持股60%）成立工廠。一系列收購把澳優的國際化大大向前推到了產業鏈整合階段，目前澳優已在荷蘭、澳洲、新西蘭等多個國家戰略佈局，目前擁有工廠（含在建）共10家，保證上游優質奶源的穩定供應。全球一體化供應鏈為澳優在高端奶粉市場與乳製品巨頭競爭奠定了基礎，同時也助力公司成長為綜合營養食品跨國企業。
公司是行業整合海外供應鏈先驅，迎合當前消費趨勢。澳優是國內整合海外供應鏈的先行者，在過去的7年，已基本完成全球奶源佈局，在所有國產奶粉企業中是擁有國外奶粉工廠數量最多並以國外工廠為主的企業。澳優佈局國外上游較早和較多的優勢在於：
（1）早點搶佔國外優質奶源，如收購海普諾凱（海普諾凱在荷蘭擁有得天獨厚的奶源優勢，尤其是在荷蘭羊乳清蛋白領域具有壟斷性）；
（2）成本低於國內，同時迎合消費者趨勢；
（3）避免國內品牌國內工廠去產能過程（雅士利等），並在奶粉企業愈加競爭激烈的時期儘早降低國外工廠高的折舊與攤銷，形成成本優勢。
在此過程中澳優與規模較大的牛奶供應商、奶牛場或牛奶分銷商結成戰略聯盟，主要優勢在於：（1) 原奶供應更加穩定，原料質量更容易監控，產品的可追溯性更好；（2）由進口/外國來源證明產品價格溢價；（3）投資工廠以獲得更多的註冊配方數目。
在建未投放產能約4~5萬噸，預計未來2-3年產能釋放疊加需求強勁推動業績持續增長。截至目前，澳優在全球共擁有10間工廠，其中，中國2間，荷蘭5間，澳大利亞2間（其中NCP主要做營養品），新西蘭1間。其中新西蘭和中國長沙工廠於2018年底建設完成，總產能共4~5萬噸。荷蘭Pluto和Hector兩家工廠於2017年開工建設，2018年年初已開始投產，總產能7.5萬噸，剩餘澳洲ADP和荷蘭三家工廠總產能5萬噸左右，供應目前生產。當前澳優已有7家工廠通過配方註冊制，荷蘭Pluto工廠和Hector工廠已於2018年年底獲得註冊審批。由於澳優近年增速較快，預計18年全年銷量可達7萬噸，產能利用率將達到60%。同時渠道調研也顯示，澳優近兩年供貨較為緊缺，主因產能緊張。但是在缺貨情況下，羊奶粉以及牛奶粉依然能維持一個不錯的增速（2018全年預計羊奶粉+59%，牛奶粉+50%），我們認為消費者對澳優產品需求的推動能夠推動未來澳優產能釋放後得以順利實現過渡，避免當前部分企業如貝因美因需求難以帶動產能利用率提升的問題，實現澳優奶粉未來2-3年內需求拉動疊加產能釋放推動下的業績持續提升。
得益於一帶一路，鐵路運輸將成為未來主要物流方式：
- 隨著供需狀況逐漸得到緩解，下半年空運支出將環比大幅下降。由於國內註冊品牌登記日期在2018年1月1日之後，而澳優的很多產品需要在登記之後才能按照新包裝生產，再加上需求爆發以及供應鏈協調問題，造成澳優上半年缺貨嚴重。為滿足市場需求、縮短交付時間澳優選擇空運作為臨時性運輸手段，導致上半年空運支出較高，空運支出佔銷售費用比重同比提升1.8pct。公司於二季度及時調整銷售策略，縮減代工品牌業務（需要銷往海外，是採用空運的主要業務），同時隨著產能釋放，供需狀況得到緩解，下半年空運支出將環比大幅下降。
- 澳優率先搭乘中歐班列，節約大量運輸時間，鐵路運輸將成為公司未來主要物流方式。得益於“一帶一路”中歐班列的開通（共4趟，每次從澳優荷蘭工廠出發，運輸164個集裝箱產品，重量約2200噸，全程15天），澳優成為首次大規模採用陸運自荷蘭運輸奶粉至國內的奶粉企業，並逐漸擺脫過去依賴海運進口、通過河運運達長沙的局面。使用鐵路運輸之後，消費者最快僅需15天即可在全國線上線下市場上購買到來自荷蘭的優質奶粉，相比海運（55天）節省了三分之二的運輸時間。同時從單罐物流成本來看，海運約1.5元/罐，空運約10元/罐，而鐵路約3元/罐，遠低於空運成本。因此無論是從時間效率還是成本來說，鐵路都是替代空運的最佳物流方式。不過由於澳優在澳洲和新西蘭等地奶源運輸仍需要海運，因此海運運輸也會是主要的運輸方式。截至2018年6月份，澳優鐵路運輸佔比約13%，海運45%，空運41%，未來理想狀態下，希望推動達到鐵路佔比30%，海運60%，空運10%。
2.3營銷體系逐步完善，母嬰渠道具有先發優勢
在澳優原有的營銷體系中，所有的營銷推廣活動交予經銷商負責。2010年澳優進行營銷體系重組，新的體系中，公司將直接參與地區營銷推廣活動，給予分銷商的折扣也有所調整。這一調整使得上海、北京、廣州及成都等中國主要城市的多家分銷商選擇終止合作。儘管已經委任新的分銷商，但供應及銷售仍出現短期中斷，導致2010-2012年業績下滑。經過調整之後，公司轉為事業部制度，各事業部相互獨立，由各品牌BU直接參與地區營銷推廣活動。2016年之後，公司各方面均步入正軌：前瞻性佈局母嬰渠道優勢逐漸顯現；與下游經銷商之間合作也走向正軌，愈發緊密；應用於終端門店和後臺的閉環業務系統也運行良好，走在行業前端。整體來看，營銷體系逐步完善，是澳優業績提升的保證。
渠道打造差異化，前瞻性佈局母嬰店，受行業轉型影響較小。澳優一直以來注重打造差異化，當行業主流渠道為商超時，澳優卻重點佈局母嬰渠道。隨著消費者對綜合母嬰服務需求的提升，行業渠道逐漸轉向母嬰店與電商。在行業渠道轉型的背景下，公司由於前瞻性佈局受到的轉型影響較小，具有一定的先發優勢。目前，公司商超與電商佔比較小，渠道分佈以線下母嬰店為主，預計佔比可達80%+。不過商超渠道仍然不能放棄，澳優選擇在一二線城市以品牌力相對較強的佳貝艾特與海普諾凱進攻商超渠道；而能力多與美納多定位三四線城市中端市場，未來仍將以線下母嬰店為主；線上方面，將採用新品牌澳滋（澳洲本土品牌，計劃包裝為線上網紅產品）鋪設電商渠道，線上注重做好品牌建設。總體來說，近幾年澳優的渠道結構未發生太大變化，未來仍將以母嬰渠道為主。
折扣政策保持穩定，下游經銷商對品牌信任度較強，合作更為緊密。目前澳優銷售體系中以經銷商為主，連鎖門店比例超過50%，全國售點數量約為2.6萬，其中活躍網點預計可達7、8成以上。地推活動方面，澳優大多是和經銷商門店聯合舉辦孕婦講座、月子中心等活動，能夠為門店帶來人流量，門店與品牌之間綁定也較為緊密。下游經銷商與澳優始終保持緊密合作，原因有兩點：（1）澳優的渠道利潤政策近幾年未發生改變，經銷商信任度較強；（2）澳優產品在一眾奶粉產品中更有賣點：荷蘭奶源+羊奶粉+有機奶粉。穩健的下游分銷體系使得澳優的銷售業績得以保證，進一步推動公司的高速發展。
銷售追溯系統走在行業前列，全面協調供應鏈上下游信息。澳優自2012年開始建立產品追溯閉環系統，生產、銷售數據能掌控到終端，全程可追溯。所謂的追溯系統，主要是指產品在流通的過程中，整個過程信息被記錄，能從某一個環節找尋到源頭，做到整個過程可監控、可管控。奶粉的溯源主要是指對產業鏈上下游的監控：下游是指奶粉從出廠到消費者的手中，整個過程消費者可以瞭解奶粉的生產日期、出廠時間、配方配料等信息；上游是指奶粉的供應商，比如奶源批次、成分報告，整個過程可追溯。奶粉銷售系統能夠更好地協調上下游信息，主要表現為以下3方面：（1）為客戶建立會員體系，開展獎勵互動，與客戶及分銷商建立長遠緊密的關係；（2）通過分析IT系統收集的數據更好地理解客戶行為，協助實施營銷策略；（3）通過分析存貨追蹤系統數據，對訂單狀態及存貨水平進行更有效的控制，避免渠道衝突及存貨積壓。
2.4細分領域成功突圍，帶動業績高速增長
在行業競爭不斷加劇的當下，細分領域的開發有助於脫離價格成本的競爭，刺激更多乳企探索業務新模式，開拓行業增長新藍海。隨著牛奶粉競爭逐漸激烈，各奶粉企業紛紛佈局細分領域，羊奶粉與有機奶粉逐漸成為追逐熱點。澳優在細分領域成功突圍，這也是公司近兩年業績高增長的主要動因之一。
羊奶粉掌控上游，市場份額領先，品牌力不斷提升
依託海普諾凱供應鏈，佈局全球營銷體系：Hyproca（海普諾凱）集團源自1897年，位於傳統的乳業大國荷蘭，擁有得天獨厚的奶源優勢，有從收奶到包裝成品完整的產業鏈以及強大的研發實力和嚴格的質量安全控制系統，是荷蘭的百年乳企。澳優於2011年收購海普凱諾51%的股權，並藉此引入佳貝艾特羊奶粉，依託海普諾凱在荷蘭的優質奶源與生產基地，全面嫁接海普諾凱的牧場、奶源、研發、工藝、質量體系等技術經驗，進一步提升運營能力，為中國消費者提供營養更高、含量更純的高端乳製品。2015年澳優完成剩餘49%的股權收購，自此海普凱諾集團成為澳優的全資子公司。佳貝艾特受益於海普諾凱完整的產業鏈，擁有荷蘭優質奶源供給，並深耕全球營銷網絡。除此之外，澳優佳貝艾特事業部以研發人員為主，較為注重研發（事業部團隊共40-50人，研發人員佔據80%左右）。在營銷網絡方面，佳貝艾特採用大經銷商模式，產品遠銷中國（含臺灣）、北美、歐洲、俄羅斯等多個國家，在品牌力提升的同時打開全球市場。
上游壟斷荷蘭優質羊乳清蛋白，奶源供應優質穩定。羊奶粉這一概念最早自2008年三聚氰胺事件後開始流入國內，而澳優從2011年開始佈局羊奶粉，此時國內外很多企業都早已開始佈局羊奶粉。公司在奶粉企業中並非最早佈局，而澳優佳貝艾特羊奶粉卻始終保持領先優勢，主要在於上游的原料壟斷。與牛奶相比，羊奶的飼養成本更高，而單產卻比牛奶差了10倍左右，導致早期羊奶供應短缺。因此，掌握上游優質羊奶奶源是推動羊奶粉高速發展的根本原因。荷蘭得天獨厚的自然資源和高標準的行業規範，保證奶源新鮮、安全、營養，而荷蘭約超過一半的羊奶奶源被澳優鎖定，確保優質羊奶供應的穩定性。羊奶粉中最重要的成分之一是羊乳清蛋白，佳貝艾特旗下產品均採用100%純羊乳蛋白配方。隨著註冊制的實施以及消費升級的大趨勢，未來的羊奶粉市場必然是品質為先，而100%純羊乳清蛋白的羊奶粉因其高品質將得到消費者的廣泛認可。澳優鎖定荷蘭羊乳清蛋白供給，確保佳貝艾特品牌的長期穩定發展。
羊奶粉市場認可度逐漸提升：與傳統的配方牛奶粉相比，嬰幼兒配方羊奶粉的蛋白質結構分子更小，其脂肪球大小僅是牛奶脂肪球的1/3，而且羊奶中含有大量乳清蛋白，更貼近母乳，因此造就了羊奶更易吸收、好消化的特性。另一方面，羊奶粉由於其羊羶味導致其早期不能被大部分人所接受，隨著技術的進步，近幾年羊奶粉的羶味問題得到解決，嬰幼兒配方羊奶粉市場認可度得到大幅提升，引發羊奶粉需求的爆發增長。目前羊奶粉市場規模在嬰幼兒奶粉市場規模中佔比依舊較低，2017年不足4%。我們認為，2017年是羊奶粉發展元年，隨著羊奶粉市場認可度的逐年提升以及消費者需求的升級，羊奶粉需求將不斷增長，其發展空間還有很大。
佳貝艾特口碑相傳，品牌力與市場份額持續提升：在嬰幼兒配方奶粉消費市場中，消費者在採購時除了品牌因素，更注重一個產品的口碑。佳貝艾特羊奶粉口味清淡，易吸收，無過敏反應，連續多年獲得“羊奶粉口碑人氣獎”。佳貝艾特事業部充分利用母嬰論壇“媽媽圈”，口碑相傳使得佳貝艾特的品牌力與市場份額持續提升。澳優羊奶粉板塊始終維持高增長，自2011年以來年複合增速達60%。2018上半年，佳貝艾特實現營業收入9億元，同比增長67.7%；毛利率為54.7%，與去年同期保持平穩。截至2018年11月底，佳貝艾特銷售回款已突破20億元，成為全球第一個突破20億規模的羊奶粉品牌，預計全年羊奶粉營業收入（報表端）可同比增長59%左右。目前，佳貝艾特在全部羊奶粉（含進口+國產）的市佔率約為30%，連續三年穩居市場份額第一，在全部進口羊奶粉中市場份額超過60%，穩坐全球羊奶第一品牌寶座。
差異化佈局有機奶粉，發展規模迅速
有機奶粉成為新的利潤增長點。有機奶粉是指嚴格按照有機農業標準生產的嬰兒奶粉，來自於有機農業生產體系，根據國際有機農業生產要求和相應的標準生產加工而成。食品安全金字塔共分為四個等級，普通食品、無公害、綠色、有機，有機食品位於食品安全金字塔最高端，因此，有機奶粉是配方奶粉金字塔最頂端。與普通嬰幼兒配方奶粉相比，有機奶粉營養全面，生產嚴格，屬於奶粉中的高端產品。在目前奶粉行業洗牌的背景下，各奶粉企業紛紛將奶粉升級為高端奶粉以保持毛利額，有機奶粉成為行業追逐的熱點，各奶粉企業紛紛佈局有機奶粉這片藍海，尋找新的利潤增長點。
有機奶粉市場體量小，佔比低，未來發展空間大。有機奶粉雖備受關注，但其體量以及在奶粉市場的佔比依然較低，2016年、2017年線下有機奶粉銷售規模分別為18.2億元、26.7億元，僅佔奶粉市場的2%左右。受限於有機原料的稀缺性，要生產真正的有機嬰幼兒奶粉，要跨越奶源和生產的障礙。有機奶粉是一種稀缺產品，全球年總產量不足3萬噸，全歐洲年產有機奶粉大約只有7000噸，奶源十分稀缺。儘管有難度，但是有機奶粉因其稀缺屬性價格昂貴，是企業差異化競爭的手段以及工具，其盈利能力毋庸置疑。伴隨著國際市場有機產品的不斷升溫，國內產品需求愈發旺盛，有機嬰幼兒奶粉將成為未來市場發展的熱點。
澳優有機奶粉佔比較小，成長空間大，奶源優勢疊加渠道優勢助力市場份額的提升。截至目前，已經獲得在華註冊的有機奶粉品牌在17個左右，澳優有機奶粉有2個品牌，分別是悠藍與淳璀，其中悠藍產地在荷蘭，淳璀產地在澳洲。據尼爾森2017-2018年滾動數據調研報告顯示，Neolac悠藍在荷蘭本土有機奶粉市場份額超60%。目前悠藍、淳璀兩個品牌在我國合計市佔率約為20%，排名第二，雅培菁智市佔率第一（50%-60%）。長期來看，澳優有機奶粉的成長路徑主要在於以下兩點：
（1）渠道紮根三四線，成長空間更大。有機奶粉目前是在一二線城市新興的細分領域，而菁智市佔率之所以高，是因為其渠道大多分佈在一二線。與之相比，澳優的分銷網絡在一二線市場沒有那麼多，大多紮根在三四線城市。隨著三四線城市逐漸成為嬰幼兒奶粉的主要消費市場，菁智受制於渠道下沉大概率會慢於澳優（國產奶粉三四線渠道服務能力是動銷較為重要的基礎），與之相比，澳優的渠道優勢與成長空間更大。
（2）上游原料保證穩定性與安全性。有機奶粉產品必須保證每一勺元素含量都是相同的，原料缺失的情況下無法進行生產與銷售。澳優對上游奶源的掌控較強，有機奶源較為穩定，且全程生產可控，產品穩定性、安全性都有很大的保障。得益於渠道與奶源的雙重優勢，澳優有機奶粉將進入快速發展軌道。
三、18H1業績實現高增長，預計2020年前持續攀升
3.1營收增速遠超行業增速，費用端仍有改善空間
2018H1，澳優實現營業收入25.82億元，同比增長51.6%；實現歸母淨利潤3.27億元，同比增長113.55%。根據尼爾森數據，18H1中國嬰幼兒奶粉行業線下持續增長，銷售額同比增長5.3%，澳優業績大幅超過行業平均水平，實現高增長。與行業內同樣作為國產品牌進口奶源的乳企相比，澳優的營收增速顯著高於合生元（28.78%），與今年實現業績反彈的雅士利幾乎持平（55.59%），與海外品牌相比，也明顯高於雅培（16.84%），業績增速處於行業內較高水平。我們認為，能夠支撐澳優近幾年業績高增長的核心驅動因素有以下幾點：
（1）管理層重組帶來的團隊文化、激勵機制的轉變成為澳優近幾年業績高增長的主要推動力；
（2）公司已進入全產業鏈整合階段，全球化戰略佈局已初見成效，隨著澳優產能的逐步釋放，全球化將為公司帶來持續的增長助益；
（3）前瞻性佈局母嬰渠道使公司在渠道轉型的當下受影響較小，並能在三四線城市攻防戰中獲得先發優勢，提升市場份額；
（4）細分領域（羊奶粉、有機奶粉）的爆發為澳優帶來新的增長機遇，2017年作為羊奶粉快速發展的元年，預期未來仍將帶動公司業績的高增長。
澳優自2016年起，淨利潤得到大幅改善，2016年歸母淨利潤同比增長319.93%，遠超行業其他企業。公司近年來收購較為頻繁，為了更為清晰直觀的看到併購導致的並表對公司業績的影響，在此我們整理了2016年起較為重要的幾項收購事件以及被收購方業績情況。為剝離掉由於企業併購產生的收益對淨利潤的影響，我們對其扣非淨利潤進行了測算，將併購等非經常性損益剝離後，可以發現，2016年扣非淨利潤仍然同比增長300%+。我們認為，公司淨利潤的改善主要還是由管理層穩定、各項調整均到位、產品結構優化、費用控制良好等內因導致。
從毛利率端來看，2018H1澳優綜合毛利率為46.37%，同比增長4.5pct，主要得益於於產品結構的變化和優化。一方面來自於2018上半年公司增撥產能以應對自家品牌配方奶粉產品的需求，導致低毛利率的私人品牌代工業務佔比下降；另一方面是自家品牌配方奶粉中高端系列（佳貝艾特、海普諾凱1897，毛利率均超過公司綜合毛利率）佔比有所提升，推動毛利率有較大幅提升。
不過與同行業其他公司（如合生元、雅培）對比，澳優的毛利率不在高位，主要原因有兩方面：（1）澳優產業鏈主要佈局在荷蘭，而上游也需要一定的利潤，結價制使得澳優的毛利率沒那麼高；（2）由於澳優強調多品牌多方位佈局，產品線中包含高端與中低端（美納多），一定程度上拉低了毛利率，與定位於高端與超高端的合生元相比，毛利率自然低於合生元。除此之外，合生元還有佔比將近50%的高毛利率營養品業務。
從費用端來看，2018H1澳優銷售費用率為27.0%，同比增長5.2pct，不過由於毛利率提升4.5pct、管理費用率下降0.7pct、及所得稅佔比下降0.9pct，推動非經淨利率提升了0.8pct。澳優銷售費用率提升的原因一方面源自於為解決供貨問題、縮短交付時間而導致的空運支出的增加，另一方面是因為產品結構的變化（自家品牌費用率高於私人品牌）。
與同行業其他公司相比，澳優銷售費用率顯著低於其他公司。2018H1合生元銷售費用率為33.8%，雅士利為38.1%。兩方面原因：
（1）澳優線上廣告投放預計少於其他公司如合生元等，公司的銷售費用一般集中於線下地推活動，線上佔比預計較小。
（2）澳優的銷售費用管控較強。首先，經銷商依賴度較低，公司對營銷活動直接參與度較高，對下游分銷商銷售費用的掌控較好；其次，澳優對費用率的掌控精確到個人，能夠較為有效地控制每個事業部的銷售費用率。
存貨週轉天數高於同行，有小幅下降空間。2018H1澳優存貨週轉天數為154天，同比下降6.6天，主要原因在於空運交付產品比例上升，產品交付時間縮短。與合生元（142天）與雅培（104天）相比，澳優的存貨週轉天數略高，主要原因在於荷蘭官方對原料的檢驗手續較嚴格導致每一批均會被拉長時間（高於合生元法國奶源檢驗時間），進口奶源都有這個問題，但荷蘭尤其嚴重。嚴格程度主要體現在所有原料都需要檢測，從原粉到基粉，包括每一環節。再加上進入中國之後手續要求還要抽檢，導致整個週期比較長。不過隨著一帶一路中歐專列的使用以及供應鏈部門（2017年建立，用於協調供應鏈上下游信息）發揮效用，存貨週轉天數預計會稍有下降，但可能不會大幅下降。
應收賬款週轉天數顯著低於同行，穩定的收款政策下週轉率變化不大。2018上半年澳優應收賬款週轉天數為18天，同比下降5天，環比下降2天，在同行業中（2018H1合生元應收賬款週轉天數27天，雅士利19天，雅培62天）屬偏低水平。澳優應收賬款週轉天數加快的主要原因在於產品結構的改變，相對來說，私人品牌代工業務週轉較慢，隨著代工業務佔比的下降應收賬款週轉天數也隨之加快。由於對經銷商的收款政策較為穩定，各品牌之間應收賬款週轉天數基本保持穩定，預計未來的2-3年應收賬款週轉天數變化不大。與其他公司相比，澳優的應收賬款週轉天數明顯偏低，主要在於公司對下游分銷商的議價能力較強，對應收賬款週轉率的管控也相對更強。
資產負債率持續提升，主因近年來收購事項頻繁導致負債規模增加。2018H1澳優資產負債率達到68.99%，同比提升6.29pct，較2017年（65.36%）環比提升3.63pct。公司近年來資產負債率持續提升，拆分來看，2018H1負債總額42.85億，同比增長43.45%，環比增長16.63%；與之相比，2018H1資產總額為62.1億元，同比增長30.35%，環比增長10.48%，增速均慢於負債規模增速，因此我們認為公司的頻繁現金收購事項導致負債規模的大幅增加是資產負債率持續提升的主要原因。與行業內其他公司相比，公司的資產負債率處於高位，與合生元處於同一賽道並於2018H1超過合生元（67.7%），高於雅培（55.02%）、伊利（45.75%）以及雅士利（26.72%）。隨著2018年中信農業產業基金入股澳優，公司的現金流狀況有所緩解，所得資金部分將用於歸還銀行借款，我們預計未來公司的資產負債率將會有所收斂。
3.2前景預測：持續看好18年以及未來2-3年業績高增長
據公司盈利預告顯示，2018全年預計實現營業收入54億元（+37.5%），歸母淨利可達5.7-5.9億元（+85%~91.5%）（不含一次性收益）。結合上文分析，我們認為，促使澳優業績高增長的核心驅動因素具有可持續性，未來的2-3年業績高增長可期，原因如下：
（1）管理層重組帶來的領導方式與激勵制度的轉變是澳優業績高增長的長期推動力而非短期階段性因素。一個優秀的領導班子可以帶領公司業績實現長期高增長，而團隊持股的激勵機制深度綁定團隊利益共享，內部良性驅動直接帶動澳優業績的高增長。
（2）產能放量+新註冊配方+需求增長將會帶動未來2-3年銷量的大幅增長。目前荷蘭兩家工廠（Pluto與Hector）已於2018年初投產，新西蘭與智慧工廠2座工廠處於在建狀態，總規劃產能（含在建）超過15萬噸，自2018年起已逐步放量，供貨緊缺問題有所緩解。另外，公司美納多、佳貝艾特悠裝一段尚未拿到註冊配方，目前悠裝已在認證階段，預計2019年2、3月份能夠順利註冊，美納多工廠在新西蘭，預計進度會稍慢於悠裝，但預計2019年也能拿到註冊。隨著產能釋放，全球化佈局將會為公司帶來持續的增益效果。產能不足的情況下，澳優會優先滿足國內需求，明年放量之後，全球分銷網絡佈局將會加快（2017年澳優海外收入增速為30.7%），迎合目前消費者對澳優產品的需求，為公司帶來新的銷售動力。
（3）單個品牌體量小，未來成長空間大。澳優牛奶粉旗下主要有三個品牌：海普諾凱、能力多與美納多。其中每個品牌規模都不到10億元，規模小、發展迅速，預計每個品牌未來都有30-50億規模的空間。佳貝艾特目前規模20億左右，在需求的推動下仍有很大發展空間。在其他產品方面，將藉助中信產業基金的資源優勢發展營養品，依託ozfarm品牌部署成人奶粉。目前澳優的營養品業務佔比較小，但營養品業務是公司“黃金十年戰略”的重點規劃部分，公司藉助中信產業基金進行外延併購，預計營養品板塊發展潛力巨大。成人奶粉市場還在培育中，從發展角度來看，功能性奶粉將成為新的細分領域熱點，澳優的前瞻性戰略佈局將為業績高增長打下堅實的基礎。
四、投資建議
預計公司18-20年收入分別為54.04億元/73.82億元/100.17億元，同比增長37.6%/36.6%/35.7%。EPS分別為0.40元/0.57元/0.80元，同比增長105.6%/43.2%/40.2%，對應PE為21X/15X/11X， 首次覆蓋，給予“買入”評級。
五、風險提示
需求下滑。受宏觀經濟、政策、出生率等因素影響，嬰幼兒奶粉行業存在需求下滑風險，從而影響公司發展速度。
產能過剩。在建產能4~5萬噸，若行業發生黑天鵝事件需求下降，公司可能無法消化過多的產能。
新配方/工廠註冊速度不達預期。海外工廠註冊相對較慢，若認證速度不達預期，將會影響公司的發展進度。
附：財務預測表
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