經濟在短期中的波動有時很難進行預判。就像今年以來的經濟回暖，便超過了人們的預期。而最近經濟似乎又風雲突變，4月製造業PMI小幅回落，股市也先漲後跌。那麼，如何預判經濟基本面的走勢？事實上，波動的背後，是信用環境的變化，把握好信用的變化，預判經濟的走勢就有了譜。
信用在經濟中舉足輕重
為什麼信用環境對於短期的經濟基本面如此重要？有兩個原因。
其一，經濟中的交易更多是以信用來實現的。經濟是一臺複雜的機器，但同時也是由一個個簡單零件構成的，這個零件便是各種形式的交易。在交易中，買方使用貨幣（Money）或信用（Credit）向賣方購買商品或資產。換句話說，很多時候的交易並不是現金交易，而是賒銷或借款消費與投資，這就形成了信用。
以美國為例，美國經濟中的貨幣總量約為3.8萬億美元，而信貸總額超過了70萬億美元。在我國，經濟中貨幣總量約為54.8萬億元，社會融資總額達到了208萬億元。
因此，信用的變化影響交易，進而影響整個經濟。對於投資也是一樣，投資者在做任何投資時，都需要知道流動性，即市場上是錢多還是錢少，而信用與流動性聯繫緊密，互為因果。
其二，信用變幻莫測。歷史上主要的經濟週期和危機，究其根源，都是信用導致的。信用這枚硬幣的正反面分別是債務和收入，借錢時增加消費，從而增加別人的收入，社會的收入水平提高，經濟繁榮；但最終還是要還錢，收入水平下降，經濟衰退。
這種繁榮和衰退的週期，構成了經濟中的“長期債務週期”，而政府介入後，通過央行調控利率，進而改變信用的成本大小，形成了“短期債務週期”。經濟就在這長、短期債務週期中波動和增長。
對於資本市場也是一樣，市場經常是非理性的，當牛市來臨時，不論業績爆了多少雷、哪些企業債務違約，擴張的信用和流動性都會使得幾乎每隻股票的股價上漲。
什麼指標體現信用變化？
反映信用變化的高頻數據，便是社會融資規模。社會融資規模自2010年被中央提出後，立刻受到了金融調控決策層的高度重視，自2016年起，人民銀行每月公佈社融規模數據，為判斷宏觀經濟走勢增加了一個重要手段。該指標覆蓋了實體經濟中居民、企業和政府三大主體通過各類渠道的借貸規模和結構。
從社融的規模變化和結構調整，可觀察到我國長期內金融部門的變遷和短期內信用的邊際變化。
長期來看，尤其是在2008年以後，社融與經濟呈現較明顯的相關波動，且社融變化大約領先經濟2-3個季度。但自2012年開始，經濟趨勢性下行，實際GDP數據幾乎沒有波動性，幾乎所有指標都很難與實際GDP呈現規律性互動。不過，社融與名義GDP依然存在相關性，但領先性有所削弱（參見下圖）。
事實上，經濟仍然是有波動的，只不過很難用GDP來反映了。而社融在很多時候能夠反映這樣的波動，尤其是在短期內經濟更多地由需求端決定。例如，社融與工業企業利潤幾乎呈線性的正相關。從下圖來看，幾乎每一個社融增速的拐點，都對應著工業企業增速的拐點。
社融規模和結構的長期變遷
從結構上看，整個社會融資規模的數據中，貸款佔主要地位。截至2019年3月，作為間接融資的人民幣貸款存量達到134.7萬億元，佔比達到68%，而直接融資的股票融資、企業債券等佔比不高（參見下圖）。這說明通過銀行渠道的借貸仍然是我國企業和居民信用的主要來源。這也從側面證實了當前社融波動，尤其是社融中間接融資的波動對於經濟中信用的影響。
我們還可以看到，表外融資在監管風格轉換下的明顯變化。2016年之後，經濟下滑和傳統渠道的信用擴張乏力，監管放鬆和默認了銀行表外業務和影子銀行的增長，票據融資、信託貸款增速明顯提升。等到了2018年，監管發現這種信用增長太快，背後也沒有降低風險的保障，於是出臺了資管新規，表外融資隨即明顯減少。而且，影子銀行的信用極度市場化，政策層很難有效控制，央行顯然不太願意這方面的信用增長太快。
不過，由於利率傳導機制並不通暢，一旦貨幣政策無法在短期內給予實體經濟信用，在經濟下行的壓力下，對影子銀行的限制仍有可能再度放鬆，社融的結構也會再度發生變化。由此看來，通過分析社融結構性的變化，可以判斷監管的變化，從而倒推政策層對經濟基本面的預期。
社融增長如何影響經濟走勢？
我們還可以通過社融規模和結構變化，來判斷中短期經濟基本面。
今年3月的社融增速達到10.7%，一季度每個月份增速均超過了10%，大幅超預期。從短期的邊際變化來看，社融對實體經濟起到了支撐作用，一季度GDP增長6.4%，大幅超過了預期。
從結構上來看，企業債券和股票融資在復甦，人民幣貸款的增速最快，達到了13.8%。人民幣貸款可分為非金融企業貸款和居民戶貸款，以及中長期貸款和短期貸款。通過分類，我們可以分析社融的錢到底投向了哪裡，進而判斷哪些部門短期的流動性在改善，景氣度在提升。
首先，居民新增短期和中長期的貸款均同比擴大，對應了消費貸款和購房貸款的擴張（參見上圖）；
其次，企業新增貸款同比幾乎翻倍，短期和中長期貸款也都在增加，分別對應企業庫存投入和資本開支投入的增加，其中主要是資本開支增加；
再次，地方政府專項債券是近年來新加入到社融口徑中的，一季度地方債的集中發行，政府信用擴張，其背後是基建的投資加速；
另外，企業債券和股票融資大多也對應著企業的中長期資本投入，由此來看，儘管企業對短期需求波動存在謹慎心態，但對中長期的國家經濟前景依然是樂觀的。
從上面的分析來看，社融的數據是全面的好，是規模和結構都在變好。社融增長的背後，可能是寬鬆貨幣政策的結果，但似乎不必過分關注背後的原因，社融對於實體經濟轉好的作用確實得到了體現，而社融本身也只是在影響經濟短期的波動。我們更應該關注的是社融結構的變化。
當然，我們也必須意識到，社融及其代表的信用並不能影響長期經濟增長和週期，但會加大經濟的短期波動。而國家也正是看到信用對於經濟波動的影響，大力鼓勵股票、債券市場等直接融資。而在近期，科創板等直接融資平臺的創設，加速科技企業的發展，也正是為了努力擺脫所謂的債務週期，在經濟中注入諸如“科技創新週期”等新一類週期。
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