【特邀嘉賓】
袁駿先生，現任天風國際副行政總裁。北京大學計算機系學士及碩士。袁駿先生曾擔任高盛亞洲的大中華區宏觀交易負責人、高盛倫敦的亞洲外匯和利率交易主管、摩根士丹利亞洲外匯和利率市場做市商和自營投資。袁駿先生擁有十餘年美資投行投資和交易經驗，熟悉全球固定收益、外匯和利率衍生品和結構性產品等市場。
【會議紀要】（文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）
在開放大背景下，在未來1-3年中，無論是買方或是賣方，在做投資和交易的時候，面對加速開放的、龐大的國內債券市場，需要考慮以下幾個方面的基本假設的改變。
第一，價差。傳統境內外分割的市場上，匯率、利率和信用利差上有很大的差異。導致這一現象的核心原因是資本管制下沒有足夠的量去抹平利差。資金的流通不暢造成市場的價格信號不準確，也部分導致信用的傳導機制不暢。在未來加快開放的進程中，匯率、利率產品的跨境交易將更加便利，抹平價差的難度會降低。這一趨勢在近年的外匯利率上已經得到明顯的體現。未來，海外投資者能夠更加便利地基於兩地價格使用衍生品做套利，將進一步抹平價差。債券市場方面，有很多同一發行主體同時在兩地分別發行本地債和美元債，也會進一步壓低信用利差。因此，在對市場價格進行解讀時，應當加強境內外的比較分析。隨著兩地的傳導速度加快，對市場交易者和投資者的價格敏感度要求也會相應提高。
第二，可交易標的範圍擴大。從最早有限的幾個交易品種到幾乎國內所有交易標的都能夠或直接或間接地交易，海外投資者在做資產配置、交易策略和對沖選擇的策略時，選擇範圍就會變得更大。按照當下快速推進的進程，這一變化將可能在1-2年內發生。抓住開放的時間窗口，在境內外價差和市場認知沒有趨同時，應該會有不少的機會，值得大家儘早開始準備。
第三，投資策略框架的改變。過去幾年，中國國內債券的傳統投資邏輯已經發生了很大的變化。加入到國際市場後，類似於A股發生的變化，受全球的投資風向、價值比較體系以及投資風格等因素的影響，值得考慮的境內外因素必將越來越多。
下面，我將基於以上三方面、綜合考慮其他因素，分享我個人的觀察。
我們現在講的中國債券市場，我覺得包括了國內的本幣債務市場和境外的外幣債務市場（即中資美元債）。根據最新的統計，國內的債券市場的存量達到86.8萬億人民幣、即12.8萬億美金，有4400個證券發行人，總個券有4萬多隻；境外的市場存量中，中資美元債佔有1600多個、境外人民幣債券240多個，發行主體600多家，總規模接近8000億美元。相較於境內市場，境外市場在規模、發行人、個券數量等各個方面都相差一個量級，境內市場大概是境外市場的10到20倍。另一方面，將境內外市場相加，整個中國債券市場的存量已超過3萬億美元；按照這一發展速度，中國債券市場將於2019年超過日本、成為全球第二大債券市場。
(一) 國內的債券分類
按照發行人來看，利率債佔比超過一半。利率債包括國債、政策性銀行債（如國開債）和地方政府債，個券數量超過4000個，存量約47.8萬億——地方政府債佔近20萬億，平均單券發行金額在100億左右。信用債市場相對較小，個券數量約23000個，存量約28.8萬億，平均單券發行金額12億。其他的債券類型包括同業存單、ABS等等。債券市場的剩餘期限主要集中在短期。一年內佔比約25%，三年內存量佔比超過50%。每年，國內市場的到期量約20-30萬億，新發行量30-40萬億，市場的持續再融資需求較大。這一點和發達國家市場存在比較明顯的區別。目前海外投資者投資中國債券產品主要是國債、政策性銀行債和同業存單，信用債投資比例則隨近年來逐漸增加的債券違約而有所減少。
(二) 違約方面
中國債券的信用違約從2014年開始出現，到今天為止有105個違約主體、240多個債券、涉及的金額接近2000億人民幣，不足整個市場的1%。2018年是信用違約集中爆發的年份，一共新增45個違約主體，市場擔心這一情況持續。由於金融嚴監管疊加政府債務嚴管，企業的經營和融資受到很大影響，在2014年的債券牛市之後的幾年間，在整個政策寬鬆放水的條件之下，部分企業非常激進地進行大量融資、負債擴張。但是這種模式在監管趨嚴的背景下無法持續，外部環境變化使得企業在債務到期時資金週轉困難。
(三) 違約主體方面
民企居多、國企比較少。導致這一現象的原因包括：（1）國家背景和地方支持讓國企相對容易渡過難關，即使是殭屍企業往往也能夠存活。（2）供給側改革多在產業鏈上游，而國企的經營狀況較好。（3）相對一般的民企，國企的公司治理相對完善。
(四) 違約回收方面
平均償付時間方面，國企和民企分別是121天和123天；回收率方面，國企和民企分別為36%和37%。總體相差不多，兩者都是需要大概4個月的時間回收約1/3的本金。這一系列數據有助於評級機構等獲取更多參照。違約本身並不可怕，債券市場的違約主體、數量和金額佔比相對於其他市場來說還是很低的，體現了債券市場健康發展的狀態和趨勢。我認為以前的“劣幣驅逐良幣”現象，即信用利差的問題，正在逐步得到糾正。在企業和城投中，高等級和低等級的信用利差正在明顯的分化中，這不僅有助於市場的健康發展，同時有助於海外投資者進入中國、並有效的分辨投資標的。
(五) 投資框架方面
我覺得這是值得境內外投資者進一步交流的地方。以2013年和2014年作為分水嶺，境內債券分析框架發生了較大的演變。傳統的債券分析框架，大多屬於基本面分析，關鍵在於需求端。2013年之後，整個金融行業的生態變得更為複雜，監管在整套貨幣政策框架裡面的影響也越來越明確，逐漸由傳統的數量調控向“數量+價格”調控轉變，再加之宏觀審慎管理MPA的雙制度調控框架。因此，在整個市場結構生態發生變化、且央行監管框架發生變化的時候，對於債券的分析框架也產生了很大的影響。投資者的結構方面。關於配置盤和交易盤的不同力量的對比，讓信用利差和流動性溢價也發生很大變化。
從前的投資框架，一般來說分兩部分：（1）在總供給的分析上，一般是慢變量，如人口、資本和技術等等；在總需求的分析上，基本是都是快變量，如固定投資、消費、進出口和庫存投資（其中，固定投資再分房地產投資、基建投資、製造業投資，消費再分居民消費和政府消費，進出口再分出口和進口，庫存投資則分主動庫存投資和被動庫存投資）。（2）進一步通過產業政策和財政政策去分析固定投資和消費等所受的影響。這樣就形成了一個傳統的投資分析框架。
但是現在的分析框架更多的關注貨幣政策和監管體系的變化，主要包括三個方面：（1）貨幣供給體系，主要關注影響貨幣、基礎貨幣和貨幣乘數的影響因素。（2）信貸管理，主要關注信貸規模和信貸利率的調控，以及窗口指導。（3）利率體系，在價格型的調控框架下，央行手上有一個豐富的工具箱，包括短期的利率走廊（SLF和SLO等）、中期利率走廊（MLF等）和偏長期的PSL。（4）MPA即宏觀審慎監控，包括7大方面共計14個指標。央行已經在過去幾年將這一套管理體系深入到各大銀行和主要的金融機構裡面。這一系列的指標調控將深刻地改變銀行的行為，核心是槓桿管理、資產充足率和資本充足率，關鍵是廣義信貸，同時伴隨考核獎懲的措施。
在加入了全球市場之後，在境內外兩種不同的投資框架下的投資者肯定要關注融合將怎樣發生。海外投資者已經比較習慣於投資中資美元債。根據過去幾年的觀察，中資美元債跟新興市場的相關性超過90%，與中國境內債券的相關度只有40%左右，而與美債的相關度約50%。所以，中資美元債更多地處於美元債的體系中、受到海外的影響相對較多，但同時在一定程度上受到中國因素的影響。由於中債、美債的利率的基準是不同的，且兩者的基準利率差異的變動也比較大，所以中資美元債受海外影響的程度較高。
通常來說，同樣一個主體，在境內外都會有發債。這些主體的信用風險是相似的，但是境內和境外的信用利差的關聯度不高、且利差可能會很大。這裡面有幾個原因：
（1）國內的信用利差很大程度上跟流動性溢價有關係，而境內外的流動性是割裂，所以在國內所體現出來的流動性溢價僅能在國內利差上得到體現反映、而無法反映在海外利差上。
（2）海外和國內對於同一個行業或者主體的觀點在過去也經常存在分歧，很大程度是因為信息不透明。境內的投資者通常還是更加了解本國的發行主體、並給予較少的風險溢價，而海外的投資者則不可避免地會給予他更高的風險溢價。
中資美元債還處於比較早期的發展階段，投資結構在過去幾年的變化比較大，越來越多中資機構參與其中。同時，海外市場中，中資美元債的發行量和交易量已經接近亞洲美元債發行量的一半，這表明美元債的亞洲投資者越來越多的關注、並且投資中資美元債市場。在國內債券市場開放之後，我覺得海外投資者可以更多關注於中資美元債的同一發行人在國內發行的債券，可以與海外形成明確的對標、產生投資機會，例如大型的國企、金融機構、房地產和城投等等。未來，當資金通道打通之後，這些機會可能會逐漸的收斂。
在中國的國內債券投資交易越來越便利之後，我覺得債券市場的概念肯定會逐步由境內和境外兩個隔夜市場變成國際通行的考量方式，即本地債和外地債。而在這種情況下，賣方自然可以把本地債打包賣給國際投資者，這是一種對於在非美國家本地債被美元投資者持有的常見產品結構。這種方式還會拉動衍生品的非投機需求，使得衍生品獲得更多的對沖功能以及價格發現功能。此外，這種方式還進一步弱化了投機的屬性，對於現在市場上的一系列產品都有幫助。
在成熟市場裡面，債券利率和外匯衍生品一直都是互相影響、互相補充的。中國市場發展起來後，也同樣需要這兩條腿一起走。大灣區發展綱要中提到了衍生品的發展和交易，這樣的認識讓市場受到鼓舞。
中國債券市場投資策略
接下來我再進一步講一下國內可投資工具中的兩個品類：第一個是銀行發行的一級市場資本補充的工具，主要是可轉債和永續債；第二個是城投債。這兩類投資工具，已經逐漸受到國內主流的關注，但海外投資者對其的關注度還不高。
(一) 銀行可轉債和永續債
銀行發行可轉債和永續債在某種程度上是監管的要求。在國內，系統性重要的銀行——中、農、工、建、交、招——的資本充足率的要求是11.5%、一級資本充足率9.5%、核心一級資本充足率要求是8.5%，非系統性重要銀行的標準則都在各個充足率指標要求上少一個點——即分別為10.5%、9.5%和7.5%。在國內，以前是沒有太多的工具可用於補充一級資本，現在鼓勵銀行發可轉債和永續債。可轉債在轉股之後會變成核心一級資本，而永續債則是用來補充其他一級資本。
過去兩年，在去槓桿和非標回表這一系列的基本要求下，金融機構普遍經歷了較大的資本消耗，銀行業補充資本的需求日益迫切，但現有資本補充工具比較匱乏，存在著“一級資本比較薄、二級資本比較厚”的情況。所以，優先股和永續債會在未來這一年中成為發展的大方向，整個市場將會持續地發行永續債。這是因為現在國內存在信用傳導不暢的情況。在這個時點推出銀行的永續債疊加其他的資本工具，實質是寬信用。截止到2018年11月份，整個商業銀行的總資產對淨資產的比率是12.46。假設撬動槓桿的倍數是12.46的話，若2019年的三季度永續債放量，有望撬動4萬多億的信貸增長，而這正是監管和政府希望的、即通過銀行發行永續債促進信用的傳導。
為了提高銀行永續債的流動性，央行在今年的1月24號就決定創設央行票據互換工具，使得公開市場的一級交易商可以用持有的銀行永續債向人民銀行換入央行票據，同時這些銀行永續債也可以納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍。該政策提供了人民銀行的背書，實質上提高了銀行永續債的潛在信用資質，同時這也傳導到二級市場的回購操作上，讓永續債成為一個可以使用的抵押品，大大提高了永續債的流動性。因此永續債在國內國外迅速下降20-30個bp、而且始終受到市場的追捧。
(三) 城投債
城投債現在已經成為國內固收投資的重要類別之一。境內的4400家發行人中，超過1000家是城市投資建設平臺（簡稱“城投”）；海外發行人中，城投也已經超過100家。
對於海外投資者來說，因為不熟悉中國的國情、人文和地理，較少接觸這類債券。但這類債券（城投債）一方面有政府的背景、同時收益率可以比肩公司的信用債，具備獨特的投資優勢。過去兩年，國家開始限制和處罰地方政府違規舉債、同時逐漸弱化對地方政府GDP的考核，城投債正在逐步規範。
一般來說，城投債的投資方向主要集中在4個方面，分別是交通、公用事業、國有資本運營和水務。但是在具體分析時，除了分析財務和運營，還要將地方政府的情況（包括GDP增長、財政狀況、中央補助、城投對於政府重要性以及行政級別等等）都納入投資分析框架裡面。對於不瞭解國內市場的海外投資者來說，起步時直接開始做這樣的投資分析，肯定是比較頭痛的。相對而言，國內的頭部研究型券商的研究和分析已經基本完整的覆蓋城投、且跟蹤分析較為深入，這使得國內投資者能夠更加清晰的去分辨城投債。因此，國內的城投平臺已經逐步出現分化，高等級城投（債）和低等級城投（債）的信用利差已經明顯被拉開。未來，對於有興趣的海外投資者來說，可以獲取的信息和資源會和國內投資者一樣豐富，也能夠更有效地抓住成功的理念和想法。
(四) 中國債券市場納入國際指數的影響
未來會有三大指數會納入中國債券。其一是彭博巴克萊全球綜合指數（Global Aggregate），跟蹤規模2萬億、納入比例5%，約能帶來1000億美元的流入。其二是花旗富時的全球政府債券指數（WGBI），跟蹤規模也超過2萬億，納入比例預計9-10%，約能帶來近2000億美元的流入。其三則是JP摩根的全球新興市場多元化債券指數，跟蹤規模大約是2000億美元，納入比例預計約10%，約能帶來200億美元左右的流入。綜上，被動流入合計約3000億美元，而主動發生的流入情況或將與A股類似——變得更加活躍。
中國債券納入國際指數對於境內債市的影響。我們通過對比日本、韓國和新加坡來加以分析和理解。日本本地債在2000年納入到全球指數中，韓國和新加坡的本地國債是在2002年納入到全球指數里面。在納入指數之後，都普遍發生了收益率下行的狀況；在海外的投資者流入之後，這些國家國債逐漸成為市場上常見的交易產品。綜上，在市場變化的情況下，我們認為：
中國的債券市場與其他國家債券市場存在一定的區別。首先，中國債券市場的容量比肩發達國家第二大市場。其次，中國債券市場具有較強的本地因素。最後，中國債券市場在市場分類中又常被劃入新興市場。綜上，在新興市場中，中國債券市場的變動及變動因素將與其他市場存在一定差異、且其市場容量能夠容納更多的投資者進入，因此具有一定的多元化配置（diversification）價值。
此外，在中國債券市場內部也存在多元化的投資策略和投資品類，包括地方政府債、城投債、金融機構發行的二級市場次級債、永續債、可轉債、大量的企業發行的信用債以及近年來迅速發展的ABS，都會為投資者提供更多元化的選擇，從而帶來一系列的alpha機會。在進一步開放衍生品交易之後，對於海外repackage或resell將會存在很多市場機會。數據顯示，相關業務的對沖成本已經出現套利機會。例如，購買本地債並對沖匯率風險後，仍然存在收益。這一情況與前幾年的情況出現了明顯的反轉。
綜上所述，在諸如投資多元化、市場深度以及衍生品套保成本等方面，投資本地債的優勢將進一步凸顯。在未來1-3年，這一趨勢將為投資者，尤其是香港投資者帶來巨大的投資機會。
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