民生證券發佈投資研究報告，評級: 謹慎推薦。
金域醫學(603882)
一、事件概述
2019年10月22日，公司發佈2019年第三季度報告：營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為39.20億、3.19億、2.59億元，同比增長18.17%、94.16%、88.25%；其中，第三季度實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別為13.77億、1.47億、0.97億元，同比增長14.49%、115.54%、55.86%。前三季度經營性現金流淨額3.65億元，同比增長40.58%。
二、分析與判斷
優化客戶和產品結構堅持高質量發展，精細化管理疊加規模效應提升淨利率
1）優化客戶結構，醫檢業務高質量發展：公司主動優化客戶結構、戰略性放棄低質項目，前三季度實現醫學診斷服務收入37.12億元，同比提升19.47%。公司持續提升客戶質量，客戶單產同比增長18.82%。
2）重點發展高端項目，毛利率逆勢提升：在醫療項目服務價格逐年下降的背景下，公司調整產品結構，重點發展基因組學、病理診斷等高毛利的特檢項目，推動毛利率提升0.83pct至39.86%。
3）精細化改革疊加規模效應，費用率持續降低：公司堅持精細化改革，同時規模效應顯現，推動前三季度期間費用率同比下降1.78pct至30.65%，銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別下降0.36pct、0.66pct、0.70pct至14.99%、9.18%、5.90%。
4）聚焦醫檢主航道，剝離產品子公司：公司堅持醫學檢驗服務主業，第三季度剝離IVD產品子公司金圻睿負資產1246萬元，並收到股權轉讓款2900萬元，從而貢獻約4146萬元的投資收益。若扣除金圻睿投資收益，歸母淨利潤同比增長68.92%。
我們認為，公司在業務、產品、客戶方面“有所為、有所不為”，持續優化結構，為公司持續的高質量發展奠定基礎；同時，精細化改革疊加規模效應顯現，使盈利能力持續提升，前三季度淨利率同比提升2.89pct至8.34%（扣非後淨利率同比提升2.17pct至6.81%）。我們強調現階段客戶結構調整策略和產業競爭力的匹配度可能有待進一步驗證跟蹤，我們也將持續關注該變化對公司實際內生增長質量提高帶來的影響。
短期：業績拐點得到初步驗證，表觀看新舊實驗室集中釋放業績
業績拐點的驅動因素主要是成熟實驗室持續貢獻業績增量，其中廣州金域、四川金域、昆明金域、長沙金域上半年分別實現淨利潤8,344萬元、2,736萬元、2,160萬元、1,599萬元，同比增長47.80%、27.31%、31.94%、65.13%；以及新建實驗室逐漸步入正軌，特別是2014-2016年自建的11家實驗室有望在2019-2021年集中實現盈利、釋放業績，淨利率顯著提升。同時，由於大額資本支出節奏放緩、新舊實驗室扭虧或減虧。當前公司的滲透率和淨利率雙低，淨利潤還有較大的提升空間。
中長期：我們認為特檢項目才是第三方實驗室的核心競爭力
公司堅定“頂天立地”的發展路徑：1）增量：在等級醫院主要以特檢項目為入口，以人才和技術為重、持續進行項目創新；2）存量：在基層醫療機構以普檢為主，探索合作共建模式，導流優質基層檢驗樣本。
在渠道代理、集約化採購、區域檢驗中心等多模式介入檢驗市場的背景下，我們認為具備規模優勢和專業化優勢的第三方醫學檢驗室終能佔據一席之地，參考海
三、投資建議
公司短期迎來業績拐點，長期構築特檢核心競爭力。由於公司控費效果明顯超過原有預期，同時第三季度出售金圻睿所帶來的投資收益對業績產生較大影響，故上調業績預期：預計2019-2021年EPS分別為0.88、1.12、1.50元，按2019年10月22日收盤價對應PE為67、53、39倍。參考可比公司估值及公司行業領先地位，維持“謹慎推薦”評級。
四、風險提示：
監管政策變動風險；市場競爭風險；檢驗項目價格下降風險。
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