2019-10-23 07:25:00 巴倫週刊

核心觀點

怎麼看政府的去地產化的決心？從7月30日政治局會議強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。”，到9月4日國常會做好“六穩”工作的部署中強調“專項債資金不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。”或許，這一次的經濟下行週期下，我們將看到明顯不同於以往的逆週期調控，既要穩增長，又要控地產。

怎麼評價去地產化這條路？方向正確，過程痛苦，需把握好調控節奏。正確之處在於，地產對社會的負面影響正逐漸放大，這一負面影響至少在消費、金融穩定、社融、收入分配等層面有較為明顯的體現。對於消費而言，快速攀升的槓桿率正明顯對消費形成擠壓。這一現象在日本、韓國增速換擋期時同樣較為明顯，與日韓不一樣的是，過去十年國內居民槓桿率攀升速度明顯過快，導致消費回落幅度過快。對於金融穩定，隱憂同樣來自居民槓桿率，動態視角來看，十年之後，我國居民槓桿率高則達到90%，低則達到70%，上升的斜率取決於未來十年地產發展的速度。國際而言，越高的居民槓桿率，往往潛伏著較高的金融風險。從地區來看，浙江的居民槓桿率已經高達70%以上，超過多個發達國家的水平。

對於社融，由於地產及住戶部門較低的不良率，地產信託資金不錯的收益率及較低的風險發生率，地產及住戶部分對於信貸及信託資金吸引力極大，資金難以流入其他實體部門，每年新增信貸的50%流入地產及住戶部分，實體企業融資較為困難；對於收入分配，地產部門與工業部門相比，2000年時利潤之比僅1.7%，至2018年，攀升至28%。地產部門享受了較多的利潤，誕生了更多的富豪，正不斷加劇國內的貧富分化。

痛苦之處在於，地產增速下行，經濟增長、財政支出、就業等方面將面臨較為明顯的壓力。對於經濟增長，僅從狹義的地產來看，建安與地產銷售合計貢獻GDP的15%左右。這一比值與主要發達國家相近。但不一樣的是，發達國家主要集中在地產的服務端，即物業、中介、自有住房服務等；我們更側重於建安投資對經濟的拉動，因而地產涉及的上游行業更多。一旦地產下滑，經濟將在陣痛中下行；對於財政，每年廣義財政支出22%-29%左右來自土地出讓及地產業的稅收。帶來的好處在於過去20年，政府部門的槓桿率（不含隱形債務）上升速度極其緩慢，每十年僅上升10%左右。若地產及土地出讓增速下行，未來10年政府部門將不得不加大舉債。我們預計未來十年，政府部門槓桿率將上升35%左右。到2028年，每年的政府利息支出佔新增GDP的50%左右。

對於就業，建安投資的下滑會導致建築從業人數的下滑，這一趨勢在2015年以後已經有所體現。

調控節奏的把握較為關鍵。美好的願景與骨感的現實之間總是存在巨大的鴻溝。既要堅定信心，也要適度而行。多方因素制約之下，地產調控節奏的把握需如工筆畫般，講究精雕細琢，張弛有度。

報告目錄

報告正文

去地產化影響一：經濟陣痛中下行

1.1地產貢獻多少GDP？

怎麼計算地產對GDP的貢獻（權重的計算）？地產對GDP的貢獻分兩塊。第一，房地產的建築、安裝活動計入建築業的產值。第二，房地產的銷售活動，按照差價計入房地產業的產值。“房地產開發經營業中的房屋銷售活動總產出按照房屋銷售差價收入計算。”（統計局《2016年國民經濟核算體系》）。根據投入產出表，可以使用支出法計算房地產對GDP的貢獻值。其中，建築業根據建安投資佔建築業的產值予以調整。2015年，地產貢獻當年名義GDP總量的15.3%。其中建安投資貢獻了GDP的9%，銷售活動貢獻了GDP的6%。建安的重要性高於銷售活動。

從地產對GDP的貢獻來看，可分為四個階段。1）2000年-2010年，這一階段地產保持高速增長。無論是建安的增速還是地產銷售的增速，多數年份均超過了名義GDP的增速。地產對GDP的貢獻迅速上升，從2002年的8.4%提升到2010年的13.5%。

2）2011-2014年，這一階段銷售較弱，建安依然保持較快的增長。整體而言，地產對GDP的貢獻依然在緩慢上升。3）2015年-2018年，這一階段銷售強勁，但建安非常疲軟。2018年甚至僅有 -3.3%的增速。從2015年到2017年，地產對GDP的貢獻略有回落。4）2019年。從上半年的運行情況看，建安增速與銷售增速均低於名義GDP的增速，歷史首次。但相比2018年，地產對GDP增速的貢獻要更高一些。原因是今年建安的情況好於2018年，而建安相比銷售活動，佔GDP的權重更高一些。

今年貢獻多少GDP？粗略測算，今年上半年8%的名義GDP增速中，大概1%來自地產。（建安與地產銷售大概都在6%左右的增速。）

1.2其他國傢什麼情況？

我們使用WIOD提供的全球主要國家的投入產出表數據（更新至2014年），考察全球GDP總量靠前的幾個國家，發現各國地產對GDP的貢獻同樣在12%-20%之間，計算方法與2.1類似。但與中國不一樣的是，發達國家地產對GDP的貢獻主要集中在地產業，即房屋銷售、中介業務、租賃業務、物業管理、自有住房服務等，而非新建住宅帶來的地產投資。新興國家中印度的情況與中國較為類似，建安投資貢獻了較多的GDP。

1.3去地產化對經濟影響多大？

從數字上看，若地產銷售增速以及建安投資從目前6%左右降為0%，影響名義GDP 1%左右。但考慮到與歐美髮達國家不一樣的是，中國的地產業涉及的行業更多，牽扯的面更廣（如後文提及的財政、信貸、就業等），實際對經濟的衝擊可能更大。

去地產化影響二：政府舉債力度加大

2.1財政多大程度上依賴地產？

怎麼看中國的財政支出？兩本賬，一是一般公共預算，二是政府性基金。兩本賬的支出相加可以理解為中國每年的廣義財政支出。

財政支出的錢從哪來？地產貢獻多少？兩本賬合併後，錢從六個地方來。1）地產相關，可以簡單用土地出讓收入以及房地產業的稅收收入來估計，合計佔每年財政支出的22%-29%左右。

2）去掉地產後的稅收收入，佔財政支出的比值逐年下降。2010年有53%左右，到2018年下降到44%。2019年稅收收入整體可能0增長，但房地產業銷售額仍然增長較高，去掉地產後實際可能稅收負增長，佔財政支出的比值預計下滑到39%左右。3）非稅收入。4）財政赤字以及專項債；5）其他政府性基金；6）其他，主要是往年的結轉結餘。

2.2其他國家或地區什麼情況？

全球對於土地區分公有制與私有制。公有制下，土地出讓成為財政收入中較為重要的來源。全球來看，實行公有制的國家或者地區有中國大陸地區、中國香港地區、新加坡、越南、古巴和朝鮮。其他國家或地區基本均實行私有制。與大陸類似的是香港地區，土地及地產對財政收入貢獻較高，2017年達到25%以上。但新加坡與越南，則對土地的依賴較小，財政收入中僅5%左右來自於此。私有制下，地產對財政的貢獻主要體現為財產稅，但財產稅在稅收中的份額並不高，美國、英國、法國、加拿大較高，但也僅10%左右。德國則只有2%左右。

2.3去地產化，對財政的影響在哪？

對於財政而言，六項來源中，僅財政赤字及專項債有上行空間，上行的幅度取決於財政支出的力度以及地產相關收入增長的幅度。

我們做一個簡單的測算，基本的假設如下：1）假設2019-2020年名義GDP增速為8%，2021-2025年為7%，2026-2028年為6%；2）廣義財政支出增速，2019按照年初預算來，2020年高於名義GDP增速2個百分點，之後與名義GDP保持一致；3）除地產外其他行業的稅收收入，2019年由於減稅降費假設0增長，2020年及以後與名義GDP增速保持一致；4）非稅收入與其他政府性基金，2019年預計佔比為13.9%，歷史最高佔比超過17%，假設2020-2022年逐步提升至17%，此後穩定在17%的佔比；5）其他收入，即來自歷年的結轉結餘，2019年佔比較大，預計達到5%，假設到2022年降為0%；

核心變量，地產及土地貢獻的財政收入，三種情形如下：1）情形一，地產仍保持較快的增長幅度，土地與地產貢獻的財政收入增速，從2020年開始仍保持5%左右的增幅。2）情形二，地產有所降溫，土地與地產貢獻的財政收入增速，從2020年開始保持每年2%左右的增幅；3）情形三，地產受到壓制，土地與地產貢獻的財政收入增速，從2020年開始保持每年0%的增幅。

據此測算，預計每年需要新增的政府債務、政府部門的槓桿率、每年政府部門的利息佔新增GDP的比重。

預計未來十年政府部門槓桿率上升幅度或明顯加大。根據社科院計算的政府部門槓桿率，不考慮隱形債務的情況下，2018年為36.95%。至2028年，在我們的測算下，政府部門槓桿率將明顯上行，上行幅度超過以往。此前從1998年到2008年，政府部門槓桿率僅從15.9%上升至28.06%；從2008年到2018年，政府部門槓桿率從28.06%上升至36.95%，每十年上升幅度為10%左右。未來十年，上升幅度將明顯加速。此外，越低的地產增速，意味著越高的上行幅度。若考慮隱形債務，按照《華創宏觀·穿越迷霧系列一：隱性債務知多少？從資金端和資產端的估算》，假設2018年中國的隱性債務為24萬億，則政府槓桿率這一數字將會更高。

預計未來十年，政府部門利息支出佔新增GDP比重將明顯上行。假設國債每年利息支出為3%，地方政府債為4%，顯性債務的利息成本取二者均值，按3.5%計算利息；隱形債務按5%計算利息。

則到2028年，政府部門利息支出將佔GDP增量的較高比重。

去地產化影響三：明顯降低金融風險的發生

3.1怎麼看中國當前的金融風險？

地產快速增長的背後是居民槓桿率的快速提升。對於居民槓桿率，國際經驗來看，居民槓桿率越高，金融風險越大。美國2008年金融危機發生時，居民槓桿率高達96%，此後再沒有超過這一水平。日本1990年發生金融危機時，居民槓桿率達到70%，此後基本也開始緩慢下行。

怎麼看中國的居民槓桿率？靜態看不算高，但也不算低。截止2018年，中國的居民部門槓桿率為53.2%。與其他國家相比，中國比新興市場國家整體要高一些，比發達國家整體要低一些。但已經較為接近德國、日本、新加坡、法國等發達國家的水平。分省市來看，浙江、上海、廣東最高，均超過了60%。其中浙江高達76%，超過美國。

3.2怎麼看中國未來的金融風險？

我們如下的測算表明，不同的情形下，十年後的居民槓桿率或者快速上行至90%，或者緩慢上行至70%。放緩地產增速，將有效減緩居民槓桿率的上升斜率，從而降低金融風險的發生。

基準假設如下：2019-2020年名義GDP增速為8%；2021-2025年名義GDP增速為7%；2026-2028年名義GDP增速為6%。

情形一：居民每年新增債務維持2018年7.4萬億的水平。則到2028年，新增債務與GDP之比降至4.2%，回到2009年以前。此時對應的居民槓桿率緩慢攀升至70%。

情形二：居民新增債務與GDP的比值維持在2018年8.2%的水平。則到2028年，居民槓桿率快速攀升至90%；

情形三：居民新增債務與GDP的比值維持在6.7%（2009-2018年的平均值）。則到2028年，居民槓桿率攀升至79%。

去地產化影響四：消費擠出影響減弱

4.1怎麼看地產對消費的擠出效應？

根據中國人民銀行發佈的《中國區域金融運行報告》，“計量分析結果表明，控制人均可支配收入、社會融資規模等因素後，居民槓桿率水平每上升 1個百分點，社會零售品消費總額增速會下降0.3個百分點左右。”（注：原文人均可支配收入與社融均不顯著，實際只考慮了居民槓桿率對消費的影響）。

我們自己測算，從2009年開始，居民槓桿率水平每上升1個百分點，對社零的負面影響大概在0.2個百分點左右。選擇名義GDP增速與居民杆槓率兩個指標。前者代表居民收入，相比城鎮人均可支配收入質量更高且數據維度更長一些。後者代表居民槓桿的使用。但迴歸模型需要區分兩個階段。

階段一：在2008年以前，由於經濟增長較快，同時槓桿率提升較慢，社零主要受經濟增長的影響，計量模型顯示，這一階段，名義GDP增速每上升1個百分點，可以提高社零增速0.86。槓桿率度社零的影響，儘管係數為-0.2，但統計上並不顯著。

階段二：在2009年以後，經濟增速開始下行，同時槓桿率提升較快，社零一方面受經濟增長的影響，另一方面，受槓桿率提升的影響。計量模型顯示，這一階段，名義GDP增速每上升1個百分點，可以提高社零增速0.37個百分點；居民槓桿率每上升1個百分點，可以降低社零增速0.2個百分點，所有係數在統計上均較為顯著。

4.2其他國家怎麼看？

日韓情況大體類似。經濟增速換擋期，槓桿率每上升1一個百分點，影響消費0.2-0.3個百分點左右。日本經濟在1970-1992年經濟增速明顯下行，其中1987-1991年居民槓桿率快速上升，經濟明顯上行，泡沫破裂之前迎來短暫的繁榮。我們分析1981-1986年數據發現（1981年之前的消費數據缺失），居民槓桿率每提升一個百分點，控制經濟增速這一變量後，對消費的積壓在0.3個百分點左右。韓國的經濟在1989-2003年增速明顯下行，其中1998-1999年經濟波動較大，帶來較大的擾動，若分析1989-1997年數據，則居民槓桿率每上升1個百分點，影響消費0.2個百分點。

去地產化影響五：改善收入分配狀況

地產對收入分配的扭曲體現在兩方面。第一，從行業角度，地產業獲得的利潤份額持續擴大。地產業的盈利持續快速增長，其增速遠超工業。作為對比，在2000年，房地產開發企業的營業利潤與工業企業之比僅為1.7%，到2018年，快速攀升至27.9%。

第二，從勞動者報酬與企業盈餘角度，與工業相比，地產業獲得的盈利更多分配給了企業而非勞動者。根據投入產出表，工業企業營業盈餘與勞動者報酬之比較為穩定，2002年為65%，至2015年，也僅為73%。地產業則不然，2002年為70%，至2015年，從高處回落，仍高達117%。作為結果，地產業相比其他行業，產生了更多的富豪。

去地產化影響六：緩解地產對資金的虹吸效應

6.1地產吸納了多少信貸？實體部門當前債務存量是多少？對於實體部門（注：住戶部門+非金融企業部門，不考慮政府部門）而言，獲得融資的途徑主要有信貸、債券、信託貸款、委託貸款以及股權融資，其中前四類基本組成實體部門的債務總和。以2018年年末為例，實體部門宏觀槓桿率合計為206%（住戶部門53.2%+非金融企業部門153.55%），據此測算，實體部門債務存量是186萬億。結構拆分來看，貸款餘額為136.3萬億，是實體部門加槓桿的主要源泉。其他有信託餘額（去掉投向金融及證券部分）13.7萬億、信用債（去掉金融債，僅計算公司債、企業債、中票、短融、定向工具及資產資產證券這六類）20.5萬億、委託貸款12.4萬億（取自社融）。

地產佔據了多少債務？從存量角度看，截止至2018年年底，43%的貸款用於住戶部門及地產開發，20%的信託資金投向房地產，10%的信用債來自房地產，三項合計來看，地產佔據了37%的存量債務。

從增量角度看，以貸款為例，每年新增貸款中，用於住戶及地產開發的比例逐年提高，2005年僅20%，到2016年以後，每年有50%左右的新增貸款用於住戶及地產開發。

6.2怎麼看地產的虹吸效應？

對於信貸部門而言，不良率是個較為重要的放貸指標。無論是個人貸款還是地產業的貸款，不良率均處於一個較低的水平。以工行數據為例，截止2018年年末，個人貸款不良率為0.71%，房地產業的不良貸款率為1.66%，遠低於其他較為市場化的行業，如製造業、批發零售業。因而，信貸部門天然願意房貸給地產和個人貸款。

對於信託投資者而言，收益率與信託風險較為重要。從信託資金三大主要投向的收益率看，投向地產的信託在2015年收益率明顯高於工商業及基礎產業；2015年之後，三類投向收益率相差不大。從信託資金的風險事件來看，2018年主要集中在工商企業和金融業，涉及地產的信託事件較少。因而，對於信託投資者而言，投向地產的信託，有著較高的收益率、較低的風險，自然備受青睞。

去地產化影響七：就業或受明顯衝擊

中國建築業從業人員人數較多，截止2018年年底，達到5563萬人。地產對就業的影響，分兩個階段。1）2003-2014年，建安投資維持在高位，建安佔建築業產值之比持續上行，這一階段建築業從業人員數持續上行，甚至從業人員數的同比增長情況基本與建安投資增速保持同步；2）2015年至今，建安投資保持低位，2018年甚至出現負增長，這一階段建安投資於建築業的產值之比持續下行，相對應的是建築業從業人員數增長勢頭明顯放緩。2019年，建築業從業人員數負增長，截止上半年，同比減少109萬人。

若未來建安投資繼續下行，建築業從業人員數將繼續下行。