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1. 魚躍醫療：打造家用、醫用醫療器械雙擎發展平臺

江蘇魚躍醫療設備股份有限公司於 1998 年成立，歷經創建發展、自主研發與技術 革新三個階段，開拓了由家庭醫療、臨床醫療、互聯網醫療三位一體的銷售體系，成為 惠及千萬使用者的馳名醫療器械企業。公司上市 11 年來不斷沉澱，樹立了良好的企業 形象，成為我國家用醫療器械的龍頭企業之一。

1.1. 二十一年沉澱，魚躍醫療逐步壯大

魚躍醫療涉家用和醫用醫療器械等多個細分產品領域，公司擁有產品品類達 500 多 種，產品規格近兩萬個，其主要產品製氧機、霧化器、輪椅車、血壓計、聽診器等位居 全國領先地位。

魚躍醫療通過內生與外延的方式擴張產品線，從而推動公司不斷髮展壯大。對內公司不斷豐富產品線，加大對現有產品的技術革新和新產品的擴張。對外，魚躍醫療成為 醫療器械領域通過不斷兼併收購完成產品線擴容的典範，如 2015 年完成對上械集團收 購，2016 年完成對上海中優的收購，2017 年完成對收購曼吉士 Metrax 和美諾 Amsino Medical 的投資，逐漸形成了現有的魚躍醫療平臺。公司內外兼修下，魚躍醫療成為產 品眾多、覆蓋面廣的國內醫療領先企業，形成了院內+院外的兩大產品平臺，具備比較 強的競爭能力和風險抵禦能力。

1.2. 公司股權結構清晰，管理層交接順利

1.3. 公司產品線豐富，已經形成了家用和醫用醫療器械兩大體系

1.3.1. 康復護理、醫用供氧、醫用臨床三大品類多產品佈局

魚躍醫療是一家以提供家用醫療器械、醫用臨床產品以及與之相關的醫療服務為主要業務的公司，研發、製造和銷售醫療器械產品及提供相關解決方案是公司核心業務，也是公司主要業績來源。公司產品主要集中在呼吸供氧、血壓血糖、康復護理、醫療急救、手術器械、中醫器械、藥用貼膏、高分子衛生敷料及提供醫院消毒感染控制解決方 案等領域。

魚躍醫療主要業務分為康復護理系列、醫用供氧系列、醫用臨床系列等三大類產品。 截止 2018 年年報，魚躍醫療從營業收入的構成來看，康復護理、醫用供氧、醫用臨床 系列產品收入佔比分別為 36.66%、31.52%以及 24.57%。公司從 2008 年開始於康復護理 類產，在不斷豐富產品線的情況下，在主要業務收入中康護護理產品佔比逐年下降，而 其他系列如醫用供氧、醫用臨床收入佔比逐年上升，形成了目前的產品系列格局。

在毛利構成方面，由於醫用供氧與醫用臨床毛利率較高，兩者毛利分別佔比 36.80% 與 29.65%。康復護理產品多位充分競爭的家用醫療器械產品，渠道多為藥店渠道，行 業整體毛利率不高，導致該類產品在公司收入佔比較高，但毛利率佔比僅為 32.81%。

1.3.2. 公司主要產品涵蓋六大服務內容，品牌優勢明顯

目前公司已經形成了院內與家用兩大市場的產品線組合，其中既有內生研發的霧化器、呼吸機、電子輪椅、電子體溫計、血糖儀等核心家用設備，也有通過外延獲得手術 器械、除顫儀、針灸針、消毒產品等醫院用器械和耗材。

此外，公司目前擁有“yuwell 魚躍”、“Hwato 華佗”、“JZ 金鐘”、“安爾碘”、“潔芙 柔”、“PRIMEDIC 普美康”等幾大主品牌，每個品牌致力於不同種類的醫療器械，更加 專業化。

1.4. 醫院與 OTC，線下與線上，國內與海外，魚躍醫療全渠道並進

魚躍醫療秉承“矢志於投身生命健康事業，以專業的健康管理服務，幫助人們構築 優質生活的健康基石”的使命，聚焦臨床應用，為各個醫療機構提供醫用影像、 醫用 高值耗材 、醫用供氧、手術器械、 醫用診斷等產品與解決方案。公司通過 500 多銷售人員與售後工程師組成的銷售團隊，以及經銷商，共同服務上萬家醫療結構，為醫院提 供感染控制、手術器械、中醫器械、AED 急救器械等設備。魚躍目前產品覆蓋國內知 名三甲醫院，如北京 301 醫院、南京鼓樓醫院、復旦大學附屬華山醫院等醫療機構。

在 OTC 端，魚躍打造線下與線上並進的銷售平臺。在傳統線下，與全國百強連鎖 深度合作，在全國 20 多萬家門店銷售魚躍產品，其中已超過 1000 家門店設有魚躍專區 和專櫃，並在深圳、南京、成都、青島、西藏等城市分別建立魚躍健康之家。在線上，公司在各主要電子商務平臺均設立有品牌旗艦店，且各旗艦店營銷推廣均在行業領先地位。公司先後與阿里巴巴、蘇寧易購、京東等電商平臺開展合作，推動公司多個產品在 “雙 11”以及“618 年中促銷”等活動中達成多個品類銷量第一的榮譽。2014 年以來， 公司的線上銷售複合增速達到 50%左右的水平，線上已經成為公司擴張最快的銷售渠道。

在出口海外市場上，魚躍放眼於全球線下營銷渠道的拓展，已在泰國、越南、韓國、 沙特、波蘭、俄羅斯、緬甸、馬來西亞、印尼等多個國家地區設立專營店。公司擁有 400 多人的海外銷售服務團隊，成立了 1 個全球客戶服務中心，八個區域服務中心，以及 1200 多個終端服務網點，並且仍在逐漸完善和擴張全球銷售網絡。

1.5. 公司穩健成長，十年收入與利潤複合增長超 26%

1.5.1. 2008 年-2018 年公司十年收入、利潤複合增長均超過 26%

1.5.2. 2008 年-2018 年公司毛利率持續提高，淨利潤率保持穩定

隨著產品的豐富，產品的結構變化，以及公司成本的控制，推動公司的毛利率保持 持續上升趨勢，到 2018 年毛利率水平為 39.83%。但從醫療器械行業來看，40%的毛利 率仍是較低水平，充分說明公司所處的行業充分競爭，也表明了未來繼續提升的潛力。

2. 我國家用醫療器械市場迎來需求擴張的黃金髮展期

2.1. 我國醫療器械行業增速領漲全球，成為世界第二大市場

近年來，隨著我國各項產業，尤其是材料、電子等基礎產業的快速發展，以及國家對醫療體制改革的不斷推進，加之，人口結構變化催生的老年化社會和相應的健康意識 提高，促使我國醫療器械行業的發展步伐進入快速階段。

根據中國醫藥物資協會和中國醫療器械發展報告的統計，2007 年至 2017 年，我國 醫療器械行業規模從 535 億元增長到 4450 億元，年複合增長高達 23.6%，遠超全球醫 療器械行業的增速。根據 IMS 的數據，我國醫療市場規模在 2015 年超過日本，目前成 為僅次於美國的全球第二大醫療器械市場，而未來十年將會是我國醫療器械行業發展的 黃金十年，行業規模將持續提高。

2.2. 醫院用醫療器械市場和家用醫療器械市場均呈現快速增長趨勢

從銷售渠道來看，我國醫療器械銷售渠道主要分為醫院和零售。其中，截止 2016 年醫院消費規模為 2690 億元，佔比 73%，零售銷售規模在 2016 年首次突破千億大關， 實現銷售規模 1010 億元，佔比 27%。

從類型上來看，醫療器械由其操作性和攜帶性又可分為家用醫療器械和醫用醫療器械。近年來，隨著經濟快速發展，國人的消費能力和觀念都發生了翻天覆地的變化，人們的健康意識逐漸提高，亞健康狀態的人群不斷增加使得“花錢買健康”成為一種消費趨勢。與此同時，人口老齡化進程加快，老年人常見病、慢性病的日常護理和治療基本以社區和家庭為主。種種因素使得家用醫療器械的關注度持續上漲。進入壁壘低，投資回報高以及風險相較醫院器械較小的特點不斷的吸引各類資本進入。根據相關數據，在 發達國家，家用醫療器械已經佔到整個醫療器械產業的40%，而我國目前只佔到13.8%， 還遠遠低於這一比例，由此來看，我國家用醫療器械仍存在廣闊發展空間。

2.3. 我國家用醫療器械市場規模不斷提高，其潛在空間廣闊

家用器械不同於醫院使用的醫療器械，操作簡單、體積小巧、攜帶方便是其主要的特徵，尤其是在一些慢性病的應用上，家用醫療器械因其特點有著醫用醫療器械不可比擬的優勢，如電子血壓計、電子體溫計、身體脂肪含量測試儀、電子計步器等。經過多 年的發展我國家用醫療器械市場已初具規模，2016 年我國家用醫療器械規模突破 500 億元，同比增長 18.58%。

從市場發展空間看，在人口老齡化加快、慢病人口增加、產品創新社會消費水平提高、城鎮化以及消費結構升級等多因素的驅動下，我國醫療器械行業將迎來長期穩定的黃金增長期。儘管我國醫療器械市場經過了快速的發展，但中國人均醫療器械費用僅為 6 美元，美國的人均醫療器械費用為 329 美元，約為中國的 55 倍，可見中國較發達國家 醫療器械消費水平，仍有很大差距，未來潛力依然廣闊。

2.4. 家用醫療器械特點是品類多、產品線豐富，創新活力和平臺優勢顯著

醫療器械行業是具有高度的多樣性，醫療器械產品豐富，其創新活力強，帶來技術 革新的增量。例如 2016 年我國家用醫療設備市場已經達到 511 億元規模，而智慧醫療 設備同期的市場規模已經超過了 100 億元，家庭醫療設備市場及智慧醫療設備市場已然 成為“兵家必爭之地”。

另一方面，隨著智慧醫療產品技術的成熟，利用互聯網技術，將用戶、數據平臺、健康服務機構結合起來，為用戶提供遠程問診、健康數據分析、定製健康改善方案等服務已成為醫療領域未來趨勢。而作為身體健康數據的來源點，家用醫療設備的智能化將 為家用醫療器械行業帶來新的活力。

在這個階段中，固守傳統業態的中小企業面臨的競爭壓力陡增，而平臺型、研發能力突出的大型醫療器械將充分發揮其產品升級快、銷售渠道廣、產品線豐富的綜合能力，在充分競爭的家庭醫療器械行業脫穎而出。而“大型”醫療器械企業對產品線的改造升 級，也將帶動我國醫療器械領域的產業升級，從而開闢更為廣闊的醫療市場領域。

2.5. 人口基數大，老齡化社會加深、慢病人口多，催生家用醫療器械需求擴 張

老齡化是慢性病擴張的主要原因之一。據國家統計局數據顯示，至 2016 年末，我 國 65 週歲及以上人口達 1.44 億，佔總人口的 10.47%。根據聯合國的規定凡 65 歲以上 的老年人口占總人口的比例達7%以上或60歲以上老年人口在總人口中的比重超過10% 的即屬於老年型國家或地區，我國在 2000 年時已步入老齡化社會。

我國與日本的老齡化節奏十分相似，但我國的老齡化速度明顯要快於日本。對比日 本人口的發展軌跡可以發現，我國目前 15-64 歲的人口占比已經超過日本近 50 年來 15-64 歲人口占比的最大值，以此類推，我國在未來 20 年將會進入人口老齡化的快速發展期，而到 2050 年左右，中國的老齡化水平將達到現在日本的程度。屆時，我國的糖 尿病、高血壓、高血脂、心腦血管等慢性疾病逐步成為老年社會的核心健康問題。

在我國，心血管病、腫瘤、糖尿病、呼吸系統疾病 4 種慢性病導致的死亡佔總死亡 人數的 86.6％，近年來我國慢性病發病呈快速上升趨勢。由於慢性病的特點是其病程可 控、需長期用藥的特點，但需要長期的有效管理，其對家用醫療器械的需求將呈現出快 速的增長。

2.6. 慢病管理的國家政策陸續出臺，推動家用醫療器械進入黃金髮展期

2019 年 7 月 15 號，國務院出臺《國務院關於實施健康中國行動的意見》（以下簡稱 “意見”），對我國主要的慢病提出了具體的管理目標。而要達到國家對慢病監控的指標，家用醫療器械將成為重要應用工具。經過多年的發展，國內廠商生產的家用醫療器械在技術和質量上已經與進口品牌產品相當。在家用慢病監控管理應用的醫療器械快速發展 的時代，魚躍醫療等國產品牌成為我國家用醫療器械市場上不可忽視的力量。

3. 魚躍醫療持續提高產品競爭力，成為家用器械龍頭

3.1. 魚躍醫療品牌已經是國內醫療器械領域的領先者

魚躍醫療經過多年在家用醫療器械市場的耕耘，已經成為我國知名度最高的家用醫療器械品牌。根據中國品牌網統計，在最常用的三種家用醫療器械中，魚躍品牌為血壓 計、電子體溫計的第一名，位列血糖儀品類的第 8 名。除此之外，魚躍醫療的輪椅、呼 吸機、霧化器、製氧機也在各自品類中名列前茅。與此同時在產品價格上，魚躍產品已經處於中高端地位。魚躍的產品價格和定位上略低於進口品牌，在國內產品中處於價格 領導地位。

從魚躍醫療家用產品線收入來看，目前公司最大的仍為製氧機，增長較快的產品包 括血糖檢測、體溫計（電子體溫計）、輪椅（電動輪椅）、呼吸機等產品。根據淘寶/天貓 平臺數據來看，公司的線上產品收入拆分分別為：血糖產品佔比 4.28%、血壓計佔比 18.93%、輪椅佔比 4.68%、體溫計佔比 4.77%、製氧機佔比 42.24%、呼吸機佔比 10.12%、 其他產品佔比 14.97%。由此可見，魚躍的產品線較為豐富，原有的製氧機系列和血壓 計系列佔比較高，但新增產品增速快，市場空間大，將成為公司成長的直接動力。

3.2. 知名品牌+豐富的家用醫療器械產品線形成平臺化的核心競爭力

魚躍醫療通過多年的發展已經形成一系列的家用醫療器械產品，涵蓋了血糖儀、體溫計、血壓儀、體重秤等多項慢病管理所需的家用醫療器械產品，在品牌知名度和產品 系列不斷強化下，公司的平臺價值越發凸顯。

從淘寶/天貓的銷售數據分析，2018 年淘寶/天貓合計的醫療器械銷售額（以銷售價 格計算）為 99.75 億元，其中魚躍醫療產品銷售額為 10.72 億元，超越了歐姆龍、強生、 羅氏等世界知名醫療器械品牌和眾多國產品牌，成為 2018 年淘寶/天貓線上銷售額第一 的醫療器械品牌，市佔率達到 10.75%。

3.3. 魚躍醫療血糖儀、血壓計等產品成為家庭慢病管理的核心醫療器械

3.3.1. 魚躍血糖儀厚積薄發，已經在終端站穩位置

血糖儀主要是監控糖尿病患者以及具有糖尿病併發症的人群的核心醫療器械。高危 人群包括 40 歲以上者、超重肥胖者、有家族高血糖遺傳病者、抑鬱症患者以及妊娠期 婦女。按 2017 年計算，我國有超過 9000 萬肥胖人群，1.5 億糖尿病患者，再加上我國 老齡人口超過 10%，因此血糖儀有較廣的需求基礎。近年來，國內糖尿病的發病率及患 病率逐年升高，國內血糖儀整體滲透率只 20%，因此血糖儀存量在 2000 萬臺左右，相 比於全球 60%以及發達國家 90%的滲透率還有很大的空間。

我國市場血糖儀廠家大體分為三類，一類是外資品牌，進入市場早，約佔醫院渠道 90%的市場份額；第二類是國產品牌，在零售端快速發展，在家用端已經取代進口產品， 成為市場的主力品種，其中三諾、魚躍等均是國產血糖檢查產品的代表品牌。

魚躍醫療的血糖產品線豐富，多種型號的產品滿足從家用到醫院對血糖檢測產品的 使用需求。從其定價來看，涵蓋了從中低端到中高端的產品線，在國內品牌中，處於價 格較高的中高端級別，略低於歐姆龍等進口品牌。

同樣附贈100張血糖試紙的情況下，歐姆龍血糖儀的價格大多在200到450元之間， 採用了智能感知技術，保證測量準確，反應時間只有 6 秒。價格比較低的可孚和三諾， 血糖產品價格集中在 50 到 100 元，擁有較廣的消費人群，皆採用 SOC 測量芯片，反應 時間略長。魚躍血糖儀的價格大多在 100 至 150 元左右，位於中等價位，並且採用五電 極技術，保證測量準確的同時，也能保證測量時間短，約為 8 秒。各類血糖產品品牌中， 魚躍屬於價格適中，準確性較好的代表。

血糖檢測產品已成為魚躍醫療產品線中增長最快品類。在線上銷售以淘寶平臺為例， 2018 年魚躍血糖產品銷售達到 4592 萬元，淘寶平臺銷售的市場佔有率 4.94%，已經有 了明顯的提高。我們估計公司血糖檢測產品 2018 年銷售收入在 1.7 億元左右。

3.3.1. 魚躍血壓計後來居上，成為國內領先者

高血壓患者數量眾多，催生了龐大的血壓計市場需求。2016 年 4 月國際著名醫學雜 志《JAMA Intern Med》發表了揭示我國高血壓流行現狀的報告，該報告研究顯示我國 高血壓患病率為 32.5%，假設按我國 14 億人口計算，我國高血壓患者數量高達 4.55 億 人口。根據衛生部疾病控制中心公佈的數據顯示，美國、日本和中國家庭電子血壓計的 普及率分別為 50%、60%和 1.2%，相比之下我國電子血壓計的普及率非常低。隨著大 健康理念的不斷深入，越來越多的家庭選擇購買電子血壓計等家用醫療器械瞭解自己的 身體狀況。此可見我國電子血壓計市場容量將持續擴大。

世界電子血壓計的中高端產品生產基本上是由國際品牌的大公司所佔據。電子血壓計市場主要品牌有：日本歐姆龍，日本愛安德，臺灣優盛，臺灣合世，臺灣百略，日本 日精，日本松下，美國強生等，這些品牌佔據全球 80%份額。電子血壓計因其需求範圍 廣、需求量大且價格逐步下降，而實現高速增長，市場前景廣闊。我國本土也湧現了一批具有一定實力的電子血壓計生產企業，比如江蘇魚躍、天津九安、湖南可孚、山東海 爾等。

從電子血壓計在由淘寶平臺的血壓計各價格區間銷量來看，82%的消費者選擇購買 價格區間在 100-400 元的血壓計。目前電子血壓計產品單價 200 元以下產品較多，例如 九安醫療等品牌；定價 500 元以上高端的電子血壓計主要為歐姆龍等進口品牌。魚躍醫 療公司電子血壓計定價區間完美匹配了消費需求，在 140-400 元之間，針對需求規模最 大的中高端市場，覆蓋了大約六成消費人群。通過其產品過硬的質量和合理的定價，魚躍醫療在消費者心中樹立了良好的品牌形象，配以強大的多元渠道，魚躍電子血壓計以 每年 30%的增長迅速搶佔電子血壓儀市場份額。魚躍品牌成為 2018 年國產血壓計排名 榜首，在過去的 2018 年電商平臺天貓以及京東上，其銷量均為第一。

魚躍醫療血壓計產品線是公司家用醫療器械收入佔比最大的品類，2018 年僅淘寶平 臺血壓計成交額達 2.03 億元，僅次於進口品牌歐姆龍，市場佔有率高達 19 .05%。我們估計血壓系列產品，公司的年銷售額超過 4 億元。

3.4. 家用護理設備電子化、自動化時代到來，推動行業空間顯著擴張

隨著老齡化的加深，行動不便人群數量不團提高，其中既包括了 8502 萬殘疾人、 每年多達 200 多萬的腦中風患者患者、650 萬老年痴呆患者、近 400 萬由糖尿病等慢病 導致行動不便患者，並且每年新增因車禍，工傷，其他意外下肢傷殘者超過 50 萬人。 因此這是一個寵大特殊的群體，對輪椅的需求也逐漸由普通金屬輪椅向更加方便、快捷的電動輪椅升級，尤其是長期行動不便人群對電動輪椅的需求更加迫切。由於電動輪椅 對比普通輪椅，其價格擴大了 5 倍以上，在挖掘市場潛力的同時，更是直接擴張了輪椅 的市場規模。

在國外較為集中的高性能電動輪椅生產廠家集中在美國、德國、英國、瑞典和日本， 但是電動的輪椅價格不菲。檔次大約分為三個檔，最低檔次的價格在人民幣 2~3 萬元， 最高檔次的達到 12 萬元。雖然我國傳統輪椅產品在國際上的競爭力很強，但電動輪椅市場仍是剛剛起步。目前市場上主要的國內品牌有萬凌、奧托博克、互邦、魚躍、佛山 東方等。

我國市場上普通輪椅均價在 400 元左右，而電動輪椅價格在 2000 至 3000 元的低端 產品居多，高端進口輪椅產品甚至達到萬元級別。而魚躍醫療的電動輪椅價格在 2000 元到 5000 元不等，處於中低端產品，性價比較高。由於我國在電動輪椅使用上剛剛處 於起步階段，消費者傾向於選擇價位在 2000-3000 元的電動輪椅，而魚躍醫療的電動輪 椅產品恰好滿足了現今消費者對電動輪椅的需求。

隨著老年人、殘疾人接受輔助器具配置的比例逐年升高以及醫療保健消費性支出的增長，未來對輪椅，尤其是電動輪椅的需求將成放量增長趨勢。假設未來五年內輪椅滲 透率由目前的 5%上升至 10%，而普通輪椅價格為三四百元左右，電動輪椅均價大約兩 三千元/輛左右，則輪椅的市場空間提升 5 倍以上。魚躍醫療作為國內最大的輪椅生產和 銷售企業，其產品力、銷售能力、渠道覆蓋都處於行業領先，將在電動輪椅領域再次引 領國產產品替代進口產品的風。

3.4.1. 由水銀體溫計向電子體溫計升級，體溫計市場幾何式擴張

水銀體溫計價格便宜，原理簡單，在我國應用廣泛。然而，2017 年 8 月 16 日起， 《關於汞的水俁公約》對我國正式生效，即日起禁止開採新的原生汞礦。目前，含汞體 溫計列為限制類產品。

電子體溫計測量速度快，無汙染，但價格貴。電子體溫計根據測溫部位不同分為額溫、耳溫、肛溫、穿戴式、口含式和腋下式，目前以額溫、耳溫和腋下式為主。其中， 額溫槍、耳溫槍近年來發展迅速，是中國電子體溫計主流產品，市場佔比超過 80%。2017 年中國體溫計市場上，電子體溫計市場規模達到 4.29 億元。目前，國內電子體溫計市場 上，品牌眾多，新興產品也較多。行業內主要品牌有歐姆龍、小米 iHealth、魚躍、格朗、 貝爾康、可孚等。相較於國外品牌，中國品牌眾多，導致市場上電子體溫計產品質量參 差不齊，消費者對於電子體溫計認可度不高。

過去的水銀體溫計價格在 10 元左右，而電子溫度計一般而言價格是水銀溫度計的 20 到 30 倍。並且，我國《水俁公約》商定，到 2020 年禁止生產、進出口添汞產品，意 味著水銀體溫計將逐步被電子體溫計所替代，預計每年的電子體溫計需求量以每年 20% 的速度增長。綜合上述兩點，未來體溫計的市場空間將擴容現有的 10 倍以上。

魚躍醫療的體溫計產品生產公司前身為鹽城市蒂菱體溫計有限公司，是專業生產醫用體溫計的全國龍頭企業，全國醫療器械行業協會成員單位，體溫計國家標準參與起草修訂單位之一。魚躍科技仍然保持其在體溫計上的傳統優勢，位於中國電子體溫計品牌榜首，在天貓等電商平臺銷售品類第一。魚躍電子體溫計外觀保持一貫的簡潔便攜，且價位適中，選用德國進口傳感器，秒測體溫，更為精準。魚躍集團最新電子體溫計為額 溫槍 YHW-4，價格在 200-300 元，是國產體溫計的主流產品。

3.5. 家用呼吸系統設備顯著提高生活質量，成為健康消費新需求

3.5.1. 魚躍製氧機從醫院走到家庭，成為優化家庭室內空氣的新品類

家用製氧機是通過高分子膜對空氣中氮分子的過濾來製取富氧空氣，具有體積小，用電量小等優點，生成的氧氣濃度較低，針對養生保健能起到良好的效果。家用製氧機適用於氧療和氧保健的人群，比如呼吸系統疾病患者、心腦血管疾病患者、高原缺氧病症患者以及易患缺氧的人群。再加上中國老年人口總數進一步快速增長，直接提高了對 家用製氧機的市場需求。

製氧機價格總體來說，國產機從幾百元到幾千元不等，適合大多數家庭使用；而進口機能達到上萬元，購買群體以個人高端客戶為主。目前我國家用製氧機主要由國產品 牌主導，其技術也能達到先進的水平，完全滿足家庭用戶需要。

目前魚躍生產的家用製氧機最低價位與最高價位屬性對比如下，可見魚躍醫療器械 無論價位高低，壓縮機和分子篩都採用全進口，濃度也皆可達到 93%左右。環繞式風道 設計也使製氧機的噪音降至 42 分貝以下。

從銷售集中度來看，我國家用製氧機行業的市場集中度較低。當前魚躍醫療在家用 製氧機市場佔據龍頭地位，2018 年淘寶/天貓平臺該品類的銷售額佔比高達 41.43%，遠 遠趕超平臺上其他品牌產品銷量。其次是美之氧、歐姆龍和心諾等品牌，其市場份額均 超過 5%。淘寶平臺的製氧機均價在 2500 元左右，魚躍價格定位在 1200 元到 3600 元，具有廣泛的消費人群。魚躍在產品設計上實現了質量輕，噪音小，實用性上實現了出氧 濃度大的特點。

3.5.2. 呼吸機走進家庭，成為家庭治療/緩解鼾症、COPD、神經肌肉病變等病症的優選 方式

自 1982 年澳大利亞悉尼大學沙利文教授發明 CPAP 以來，家庭中使用無創呼吸機的理念在西方國家得到快速普及。中國自 1992 年開始引進無創呼吸機治療鼾症、呼吸暫停，2010 年以後無創呼吸機開始廣泛地應用於家庭治療 COPD、神經肌肉病變。

我國的急救呼吸機市場還處於一個起步發展的階段，生產急救呼吸機企業數量相對較少，從而導致急救呼吸機整體市場的集中度也比較高。國內便攜式呼吸機生產廠家主要是北京誼安、深圳安保、泰州久信、南京晨偉。總體上來說，生產急救呼吸機的企業數量較少，現階段的競爭主要是銷售渠道、產品質量的競爭。

我國目前銷量比較多有影響力的，大多數是國外進口品牌，如瑞思邁、飛利浦、偉康、萬曼、費雪派克、通用電氣、新松醫療等。魚躍家用呼吸機在產品品質和使用便攜性上已經和進口產品相當，在國內市場具有廣泛的認知度和美譽度。用天貓旗艦店的呼吸機銷量數據顯示，國內呼吸機需求大量集中於 2000 到 3000 元的價格區間和 4000 到5000 元的價格區間，分別佔比 25%和 18%。而魚躍呼吸機旗下的產品線以家用為主，價 格從2380元到8800元，主打品質和性價比優勢，完全切合我國消費者對該產品的需求。

在線上銷售渠道，2018 年魚躍呼吸機在淘寶/天貓平臺取得了 1.09 億的營業額，市 場佔有率約佔三成（淘寶/天貓平臺全網銷售數據），隨後是飛利浦等進口產品。由於消 費者線上購買更看重價格優勢，因此魚躍在各大電商平臺的銷量遙遙領先。我們估計 2018 年公司出廠口徑計算，呼吸機的銷售規模接近 1.8 億元，仍處於快速增加時期。

4. 外延獲取優質產品資源，逐步打造醫院用器械銷售平臺

4.1. 魚躍醫療通過收購細分領域的優質企業，完成自身醫院產品線擴充

魚躍醫療通過收購多個領域的優質標的，擴充其醫院領域的產品線，成為國內為數不多的橫跨家用和醫用醫療器械的企業。公司經歷多次外延併購，逐步形成現有的規模。最早在 2009 年，魚躍收購蘇州醫療用品廠（華佗品牌），獲得電子針療儀、針灸針等 22項醫療器械註冊證和相關產品；2015 年，公司 6.9 億收購上械集團 100%股權，將產品領延伸到醫用手術器械、藥用貼膏及高分子衛生輔料等新領域；2016 年及 2018 年，分兩次收購上海中優 100%股權，涉足醫院消毒感染控制領域；2017 年公司收購德國曼吉士公司 100%股權，將擁有 40 多年曆史的世界一流的 AED 品牌收歸麾下，並開啟產品國產化進程。魚躍醫療在外延併購方面積累了豐富的經驗，並通過其自身的整合能力，吸收併購標的優點，形成了現在魚躍醫療完善的醫院用器械銷售平臺，成為公司家用和醫用市場雙輪發展的重要動力。

截至目前，公司擁有產品品類達 500 多種，產品規格近兩萬個，覆蓋家庭醫療器械、 醫院設備、臨床耗材、急救設備、中醫器械、手術器械、藥用貼膏和高分子敷料、醫院消毒與感染控制等各個方面。多品類的產品結構，一方面通過產品組合式銷售，營銷渠道的協同性拓展，市場推廣共同性等多種方式不斷提升公司產品的競爭力；另一方面多品類的產品結構，也給公司帶來了較強的風險抵抗能力，有效保持公司在醫療器械行業 的整體競爭能力。

4.2. 外延併購第一單，10 年運作打造華佗品牌國內針灸針第一品牌

4.2.1. 魚躍醫療為華佗品牌注入新活力，成為公司業績增長的重要組成

蘇州醫療用品廠成立於 1980 年，原為集體企業，2000 年改制，生產針灸器械、可 吸收縫合線、採血管等，其“華佗”品牌歷史悠久，是中華老字號。2009 年，魚躍以 3100 萬元向 30 名股東收購 100%股權，並增資 3000 萬元。從收購當年，蘇州醫療用品 廠淨利潤-35.8 萬元開始整合，到 2010 年實現淨利潤 936.77 萬元，2018 營業收入達到 2.14 億元，預計利潤超過 5000 萬元。可以看到，蘇州醫療用品廠被魚躍醫療接受之後， 依靠魚躍強大的醫療器械平臺銷售能力，幫助其進入高速發展期，也為魚躍醫療增添新 的動力。

4.2.2. 魚躍藉助蘇州醫療用品廠發展華佗品牌不斷豐富中醫醫療器械產品

“華佗”品牌主要用於針灸針等中醫器械，品牌歷史悠久，2011 年被商務部認定為 “中華老字號” 。同時公司是針灸針 ISO/TC249 國際標準的起草者，這是中醫藥領域的 首個 ISO 標準，也系我國起草的首個醫療器械產品 ISO 國際標準。

魚躍醫療藉助“華佗”品牌優勢，在原有的產品基礎上，不斷豐富產品，形成了覆蓋針灸器械類、電子針療器械類、家用醫療保健器械類、外科手術器械類四大領域的中 醫醫療器械，並在全球 100 多個國家和地區，建立銷售和服務網絡。

4.3. 上海醫療器械集團有限公司在整合中逐漸體現價值

4.3.1. 魚躍入主上海醫療器械集團，經營效率提升顯著

上械集團是 1991 年成立的國有獨資企業，主要產品為手術器械、衛生材料及敷料、 藥用膏帖等，是國內規模最大、產品品類最全的醫療器械企業之一。公司的核心產品具有較高的行業地位和市場佔有率，擁有“金鐘”、“中亞”等知名品牌。上械集團下屬上手廠，上衛廠，上海聯眾，上海泰雷茲，上海阿洛卡等，其中上手和上衛是其的核心資 產。

2015 年，魚躍控股公司魚躍科技 6.9 億收購上械集團 100%股權，隨後魚躍醫療以 7 億元向控股公司購買股權。收購之初，上械集團 2016 年營業收入 5.98 億元，淨利潤 為 4242 萬元。在魚躍醫療入主後，率先破除了原有的機制弊端，上械集團的經營效率 顯著提升，上械營業收入先有所下降後在 2018 年達到 5.7 億元左右，但淨利潤還是大幅 提升至 6958 萬元。

4.3.2. 上械集團整合後進一步完善公司產品線，並逐步體現出新的活力

上械集團的核心產品包括手術器械、衛生材料及敷料、藥用膏貼。其中“金鐘”系控股子公司上海醫療器械集團核心品牌，主要用於醫用手術器械產品。“金鐘”品牌具 有 80 多年的悠久歷史，是“上海市著名商標”，在國內手術器械領域具有較高的知名度 和影響力。金鐘基礎手術器械規格近千種，年銷量 700 多萬件，並出口至歐美市場； 金鐘神外器械規格 440 種，年銷量近 10 萬件。

公司手術器械為國內行業龍頭企業之一，而醫用衛生材料、輔料和膏貼等產品與公司在現有渠道上有較大的協同性。隨著公司對上械集團整合的完成，公司加大力度在產品營銷和品牌建設上，有望為上械集團實現收入增長，從而成為公司發展的又一動力源 泉。

4.4. 併購中優醫藥，進入醫用消毒領域，繼續做大醫院產品平臺

4.4.1. 中優醫藥併購以來實現營收淨利潤節節攀升，成為公司的重要增長點

中優醫藥由第二軍醫大學創建，後改製為民營企業，1998 年成為消毒行業第一家高 新技術企業，主要從事醫用清潔消毒、工業清洗消毒及個人護理類產品的研發、生產和 銷售，其中核心產品為手部與皮膚消毒產品，其佔營業收入比重約 75%。2018 年魚躍 醫療完成中優醫藥 100%的股權收購，成為全資子公司。

業績方面，中優醫藥 2014 年、2015 年的營業收入分別為 2.51 億元、2.83 億元。2016 年被收購後營業收入增長至 3.24 億元，之後進入高速增長期。截止 2018 年，其營業收 入高達 5.24 億元，淨利潤 1.21 億元。

4.4.2. 魚躍醫療收購中優醫藥，在其基礎上打造消毒感控產品線

中優醫藥主要從事醫用清潔消毒、工業清洗消毒及個人護理類產品的研發、生產和銷售，屬於傳染病防控與感染控制的細分領域。中優醫藥的主要服務對象為國內外不同等級的醫院，以消毒產品和服務為基礎，為客戶提供感染控制和消毒隔離整體解決方案。

目前中優醫藥研製生產了涵蓋人體消毒劑、醫療器械消毒劑、環境物體消毒劑及消 毒配套器材等領域 400 多個產品，和原有的手術器械業務線和針灸產品業務線具有較好 的協同作用，渠道整合和銷售共享已經初步體現效果。

此外，橫向上公司充分挖掘中優醫藥在醫院已具知名度的“潔芙柔”、“安爾碘”等品牌，逐步打造家用消毒產品，亦可以和魚躍醫療家用器械銷售渠道進行協同，充分發 揮公司平臺銷售能力的優勢。

4.5. 收購 Metrax GmbH 搶先佈局除顫市場

在海外併購上，魚躍醫療顯示通過2016年在德國設立子公司Yuwell Germany GmbH 在歐洲開展研發、製造和商務活動，在為國內高管和核心技術人員深入瞭解和介入歐洲醫療器械生態圈提供了便利條件，與此同時，該子公司管理團隊積極收集行業最前沿資 訊，尋找海外商務合作和併購機會。

開拓海外市場，魚躍醫療依然秉持優選好的產品以豐富公司的產品線為發展核心的 思路。2017 年，公司完成了對德國 Metrax GmbH 公司 100%股權收購，將擁有 40 多年 歷史的世界一流的 AED 品牌（普美康 PRIMEDIC）收歸靡下。在整合上，公司由歐洲 團隊運營 Metrax GmbH，並通過自身在中國醫療器械銷售優勢開拓普美康中國。我們估 計 2018 年 Metrax GmbH 銷售收入在 1000 萬歐元左右，其中中國區域貢獻了 4000 萬元 人民幣左右，可見在魚躍接手後，中國市場成為其發展最快的地區。

5. 盈利預測&投資建議

5.1. 家用與醫院用醫療器械協同發展，公司進入穩定發展黃金期

魚躍醫療已經形成了家用醫療器械平臺+醫用器械和耗材的產品組合，成為國內醫 療器械品類最豐富的企業之一。公司在我國醫療器械市場擴容、健康消費升級、需求放 量的綜合背景下，開啟了家用醫療器械、醫用醫療器械雙擎動力開啟持續增長模式。

1）首先，我國家用醫療器械市場迎來了需求驅動和品牌集中的行業發展黃金期， 而魚躍醫療的產品齊全，涵蓋了家用慢病管理醫療設備、家用護理產品和呼吸輔助醫療

器械三大領域的數十款產品，並且確立國內家用醫療器械第一品牌的地位和全國線上線 下全覆蓋的銷售渠道，在行業快速發展中迎來國產品牌騰飛的機遇。

2）其次，在醫院端，公司通過外延方式先後獲得了針灸針、手術器械、醫用衛材、 消毒用品、AED 等多個具有特色的醫用耗材和器械產品線，並且在逐步的整合完成中 體現出效率提高、銷售放量的改革功效，各個子公司長期發展價值得到印證。

基於對公司現有家用和醫院用醫療器械產品的市場分析、競爭格局分析、以及公司 競爭力和渠道銷售能力分析，我們認為公司迎來穩定的黃金增長期，預計未來 3 年的收 入和利潤增速均在 20%左右的水平。我們預期 2019-2020 年公司的收入為 48.52 億元、 57.13 億元和 67.61 億元，同比增長 15.98%、 17.76%和 18.34%；歸母淨利潤為 8.66 億元、 10.46 億元和 12.67 億元，同比增 19.0%、20.8%和 21.1%；對應 EPS 分別為 0.86 元，1.04 元和 1.26 元。

5.2. 投資建議

對應我們預測的公司 2019-2020 年的業績，當前公司 2019-2021 年的估值為對應估 值為 26X、22X 和 18X，對應 2019 年和 2020 年的 PEG 為 1.38 和 1.05，整體處於公司 過去 3 年的估值底部，因此我們給予公司“買入”評級。

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